监管视角下我国债券市场的割裂与整合研究

■ 刘 明 博士 李佩 （云南大学工商管理与旅游管理学院 昆明650091）

监管视角下我国债券市场的割裂与整合研究

■ 刘 明 博士 李佩 （云南大学工商管理与旅游管理学院 昆明650091）

目前我国的债券发行和交易并不在一个统一的市场内完成，形成了以银行间债券市场和交易所债券市场为代表的市场割裂现象。这些割裂既涉及交易主体，也包括监管体系和托管体系。这些割裂现象既不利于监督管理和宏观调控，也有悖于市场公平，加大了系统性金融风险。出现这些割裂的原因既有资金监管和金融行业分业经营的需要，也来自于职能部门间的利益驱动。所以，我国债券市场的整合可重点考虑债券监管、债券托管、债券发行和交易以及外部制度建设等方面，不断创新并逐步实现。

债券市场 割裂 整合 市场监管

问题的提出

由于历史发展的缘故，目前我国的债券发行和交易并不在一个统一的市场内完成，不同品种的债券遵循着不同的市场规则，因此形成了以银行间债券市场和交易所债券市场为代表的市场“割裂”现象。更深层次地来看，这种“割裂”实际是各个市场监管部门的不同造成的。其中，证监会监管下的上市公司债券在交易所债券市场发行和交易，机构投资者和个人投资者均可准入，属于集中撮合交易的零售市场；人民银行（市场交易商协会）监管下的国债、金融债、中期票据、短期融资券等主要在银行间债券市场发行和交易，只有机构投资者能够进入，属于债券批发市场；发改委监管下的企业债既在银行间债券市场也在交易所债券市场发行和交易，发改委主要负责债券发行的核准。

随着我国债券市场规模的不断扩大，市场间的“割裂”现象日趋明显。各个市场监管机构为了扩大市场份额，往往各自为政，不断降低债券发行标准，导致债券质量的良莠不齐，使得市场公平遭到破坏。为了维护债券市场的“公开、公平、公正”原则以及防范大规模的金融风险，我国债券市场亟需做出相应的变革，在市场标准、监管方式等方面做出积极改进。

相关研究综述

目前，针对债券市场整合的国外文献基本没有，这主要是由于发达国家的债券市场并不存在多头监管、多个市场的现象。

国内文献中，宏观研究主要侧重于对我国债券市场的整体分析，可以归纳为以下三类：一是对我国债券市场的发展历程以及整体运行情况进行的分析；二是在参照国外发达债券市场经验的基础上，结合我国的现实国情，对我国债券市场的发展前景和发展战略进行一定程度上的构思；三是从我国政治体制以及法律体系层面对社会主义经济体制下如何发展债券市场进行分析和研究。

中微观层面上的国内研究主要从当前债券市场存在的一些细节问题展开，涉及债券市场的整合以及统一债券市场的构建。其中，李敬湖（2000）认为，银行间债券市场主要以商业银行为主，券商和基金公司在该市场的参与度较低，银行间债券市场交易品种单一，缺少互动因素刺激，两市场债券交易清算方法和效率差异较大，券商进入银行间市场成本较大等，只有这几方面得到改善才有可能改变我国债券市场分割的局面；郑长德、刘丽雪（2005）认为，投资主体限制、信息不对称和流动性等是导致我国债券市场分割的重要影响因素；邵玲（2006）认为交易所市场作为债券零售市场，可以考虑实行做市商制度和集中竞价相结合的交易制度；李德（2006）认为，银行间债券市场和交易所债券市场的连通是必然的，这既有利于全国统一市场的形成和基础市场基准利率的形成，又有利于降低交易成本和提高市场效率；陈岱松（2008）认为，通过让商业银行重返交易所债券市场、构建统一的债券托管体系和理顺债券市场监管体系三种制度设计，促进债券市场统一互联，是我国债券市场快速发展的重要推动力；魏玺、陈小重等（2008）认为，在当前的多头监管模式下，简化监管架构，重视证券交易所和证券业协会等自律组织的自律监管作用是采用立法监管模式的国家需要汲取的经验。以上的研究虽然触及到了我国债券市场的整合问题，但总体上的研究深度需要进一步的挖掘。

债券市场的割裂现状

（一）交易主体的割裂

我国债券市场目前的格局是，银行间债券市场处于主导地位，交易所债券市场处于次要地位，银行柜台债券市场属于银行间债券市场的延伸，处于辅助地位。其中，银行间债券市场的参与主体是商业银行、政策性银行、农村信用社、保险公司和基金公司等金融机构以及其他非金融机构等机构投资者；交易所债券市场的参与主体为证券公司、基金公司和保险公司等机构投资者以及个人投资者；银行柜台债券市场主要针对的是个人投资者，市场份额较小。

不难看出，商业银行等金融机构，尤其是商业银行只能在银行间债券市场进行交易，形成了最为明显的交易主体的割裂，商业银行作为实力最为强劲的投资者，不管是在资金实力还是在投资意愿上都明显强于其他机构投资者。2009年，中国证监会和中国银监会联合发布了《关于开展上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》，但这并未对减少交易主体的割裂现象起到明显的作用。

（二）监管体系的割裂

首先，在企业债的监管方面，沿用至今的1993年版《企业债券管理条例》规定，原国家计划委员会（国家发改委）会同中国人民银行、财政部、国务院证券委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标；中央企业和地方企业发行企业债券，由中国人民银行及其分行会同国家计划委员会及其分支机构审批；这一条例初步奠定了发改委在企业债发行工作中的主导地位。1999年中国人民银行《关于企业债券改由国家计委审批的请示》进一步明确了由原国家计委（国家发改委）统一负责下达企业债券发行总规模和审批企业债券发行。

其次，在公司债方面，根据我国《证券法》以及2007年证监会颁布的《公司债券发行试点办法》规定，在我国境内设立的有限责任公司和股份有限公司发行债券，须经证监会核准。也就是说，只要是公司形式的企业，其发行债券都要经中国证监会核准。然而事实却并非如此，目前只有上市公司发行债券是由证监会核准，叫做公司债；而其他有限责任公司和股份有限公司发行债券基本都是由发改委核准，叫做企业债。这是因为国家发改委于2008年颁布的《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》规定：除上市公司外，有限责任公司，非上市股份有限公司以及非公司制企业法人发行债券，都要经国家发改委核准。对于上市公司之外的企业发行债券，证监会和发改委都有监管权。

最后，金融债、中期票据和短期融资券等的监管方面，由于中国人民银行自始至终都属于银行间债券市场的监管者，而中期票据、短期融资券等债券产品都是在银行间市场建立后，人民银行为了扩大自己的管辖范围才逐步发展出来的，所以，对于银行间债券市场以一级发行市场的债券品种来说，由人民银行负责统一管理，实行注册发行制。

这种割裂在债券二级交易市场上也有所体现，人民银行负责监管银行间市场的债券交易，证监会负责监管交易所市场的债券交易。虽然诸如企业债、国债等债券都在两个市场上市交易，但由于监管者制定的规则各不相同，因此形成了同一债券品种在不同债券市场上收益率不一的情况，产生了跨市场套利；而跨市场套利又由于转托管不能顺利实现而受到牵制，进入了一个恶性循环的怪圈。

（三）托管体系的割裂

人民银行监管下的银行间债券市场各机构投资者均在中央国债登记结算公司（以下简称中央结算公司）登记托管，实行一级托管机制，各机构投资者和中央结算公司存在着直接的托管法律关系；而证监会监管下的交易所债券市场上则实行三级托管机制：个人投资者在证券公司开立托管账户，证券公司等机构投资者又在中国证券登记结算公司（以下简称中证登公司）上海分公司和深圳分公司开立托管账户，然后中证登上海分公司和深圳分公司又在中央结算公司开立最终的托管账户，各投资者与中央结算公司之间并没有形成任何法律关系。由此形成了我国债券市场托管体系的割裂。

在这种割裂的托管体系下，投资者想要进行跨市场交易的债券转托管时，一方面未在银行间市场开立托管账户的交易所机构投资者将债券转托管到银行间市场时，就必须重新在中央结算公司开立账户才能进行交易；另一方面，未在中证登公司开立账户的银行间机构投资者将债券转托管到交易所市场时，也必须在中证登上海分公司或深圳分公司开立账户才能进行交易。这严重阻碍了转托管的顺利进行，也阻碍了两个市场之间债券的流通，使得两个市场更加地闭塞。

债券市场割裂的负面效应

（一）割裂的市场不利于监督管理

我国目前的债券市场在监管方面完全分离，虽然《证券法》赋予了证监会监督管理全国证券市场的的权利，但这一权利并没有得到真正的贯彻实施。国家发改委、中国人民银行和中国证监会是同级别单位，各自都能够以自己的名义制定部门规章制度来约束所管辖的市场，因此很容易造成一个问题有两种截然不同的规范。从法律层面上来说，目前我国对于债券市场还没有专门的法律，因此只能遵循《证券法》和《公司法》来进行市场的管理。虽然法律规定了证券市场的最高管理机构，但却缺乏强有力的执行。

（二）割裂的市场有悖于公平市场建立

在割裂的市场环境下，债券信息的披露显得尤为重要，但在目前不同市场中不同债券的信息披露制度却有所不同。中国银行间市场交易商协会、上海证券交易所和深圳证券交易所、国家发改委三家监管机构对信息披露采用不同的标准，监管规范和信息披露制度的差异一方面削弱了债券市场信息的可比性，增加了发行人的披露成本和发行成本以及投资者的信息搜集成本；另一方面也为债券发行人提供了逃避披露管制的机会，使其可以利用不同监管制度的差异和漏洞进行信息披露的规避，严重妨碍了债券市场的公平性。

另外，不同的市场对相似的债券品种采用不同的发行标准，这不仅是对债券发行者的不公，也是对债券投资者的不公。对于债券发行企业来说，发行债券进行直接融资不仅可以节约融资成本，而且还能扩大公司在资本市场的影响力；对于债券投资者来说，债券市场一方面提供了资金避险的功能，一方面也为其寻求资产增值提供了多元化的产品，但是如果这一产品在不同市场的风险收益率存在差异且投资者在不同市场间又存在准入限制，就很容易造成不公平的现象，违背了证券市场的公平原则。

（三）割裂的市场加大了系统性金融风险

首先是流动性风险。第一，因为交易主体的割裂，商业银行不能进入交易所债券市场，个人投资者不能进入银行间债券市场，因此在一批新的债券发行和交易时，资金和产品不能得到最大化的匹配，容易造成个别债券的流动性紧张，进而扩散至整个市场。第二，由于除了国债和企业债能够在两个市场同时上市交易外，其他债券品种均不能跨市场交易，因而形成了市场间的流通障碍，使得金融市场效率的跨市场传递机制得到了遏制。

其次是到期兑付风险。作为固定期限的投资工具，每一只债券都暗藏着到期兑付的风险。在不考虑国债的情况下，目前我国债券市场上期限最短的债券为超短期融资券，久期为7-270天；期限最长的债券为企业债，久期长达十年以上。在割裂的债券市场环境下，由于债券的发行标准不一，存续期内的监管也是宽严不一，因而对风险的控制要求也必然是不一致的。

（四）割裂的市场不利于宏观调控

债券市场作为我国资本市场的重要组成部分，是中央银行实施货币政策、进行宏观调控的主要场所。在割裂的市场中，由于商业银行被隔离在交易所债券市场外，因而央行的公开市场业务也不会直接涉及到交易所债券市场，交易所市场只能被动地接受宏观调控所造成的影响。交易所债券市场规模虽小，但也在我国债券市场中起着举足轻重的作用。从宏观调控的全局性来看，银行间债券市场能够对央行货币政策作出第一时间的反应，而同属债券市场的交易所债券市场却未能参与到调控中来，这不免会使宏观调控的作用大打折扣。

债券市场割裂的原因分析

（一）表面原因：资金监管和金融行业分业经营的需要

对银行资金流入股市的防范。1997年，为防止大额资金违规流入股市，中国人民银行于当年6月发布了《中国人民银行关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》，规定各国有独资商业银行、其它商业银行、城市合作银行一律停止在证券交易所进行证券回购和现券交易，各商业银行自营债券转到银行间同业拆解中心提供的交易系统进行交易，银行间债券市场正式形成。由此看来，银行间债券市场的出现是为了避免商业银行的大额资金冲击股市、缓解交易所市场资金过热的局面，这在当时看来确实是合理且有效的。商业银行作为直接面向全社会吸储和放贷的金融机构，其资金量是任何机构投资者所不能比拟的，在银行间债券市场出现以前，所有投资者都在交易所市场进行债券和股票交易。由于商业银行不能在证券市场上进行股票交易，因此在利益的驱动下，其大量的信贷资金就有可能通过债券回购等操作进入股票市场，这不仅会放大银行的经营风险，还很容易对证券市场造成冲击，引起大幅波动，不利于证券市场的健康发展。

金融业分业经营的需要。我国金融业的发展，走过了一条从混业经营到分业经营，然后又回到混业经营的道路。1992年起，随着改革开放的不断深化，我国出现了证券投资热和房地产热的情况，大量银行信贷资金通过同业拆解进入了证券市场，扰乱了金融秩序。于是从1993年起政府开始对此进行整治并提出分业经营的想法。到了1995年，终于以《中华人民共和国银行法》的法律形式确立了我国金融业的分业经营格局，此后又陆续出台了《商业银行法》、《保险法》和《证券法》，对各类机构的行为作出了相应的规范。1997年出现了国债违规回购危机后，国务院进一步强调了分业经营分业管理的原则。金融业的分业经营使得各类金融机构只能从事其传统业务，其对银行业务、证券业务的严格划分和限制，抑制了市场资金供给来源，人为地割裂了资本市场和货币市场的融通渠道，也从侧面上造成了我国债券市场交易主体割裂的情况。

（二）深层原因：职能部门间的利益驱动

深究我国债券市场出现割裂的原因，各监管部门之间的利益驱动首当其冲。根据利益集团理论，不同的利益集团具有不同的利益需求，会造成必然的利益冲突。从监管的角度来看，竞争在短期内可能提升市场效率，在客观上促使监管部门改进监管技术以及提升监管水平。但是从长期来看，由于监管利益的驱动，监管当局的竞争必然会导致债券产品质量下降，为债券市场的安全埋下隐患。

以企业债、公司债和中期票据这三种分别代表三个不同监管者的债券为例，这三种债券在发行主体、债券期限等方面都有相近的属性，区别在于三者出现的时间不同、监管机构不同：企业债出现得最早，属国家发改委监管；公司债次之，属证监会监管；中期票据最晚，归属人民银行监管。从三种债券出现的先后顺序及发行条件就可以看出监管机构间的竞争：最早出现的企业债在发行前还要经过规模审批等程序，规模审批通过后才开始发行审批，手续较为复杂，且发债主体严格限制在中央和地方大型国有企业；之后出现的公司债则不需要进行规模审批，发行程序较企业债简单，但主体资格更为严格，限定为在交易所上市的上市公司；最后出现的中期票据是人民银行为了增加银行间市场吸引力，与交易所竞争而研发的“中期企业债”，其更加简化了发行审批程序，只需在人民银行下属的行业自律组织—全国银行间市场交易商协会注册即可，而且可以一次注册分期发行。同样地，为了不被其他监管部门挤出债券市场，发改委也于2008年下发了《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，将企业债的发行由先核定规模、后核准发行两个环节简化为直接核准发行一个环节。

对策及建议

针对本文前面所提出的问题，我国债券市场的整合具体可从债券监管、债券托管、债券发行和交易以及外部制度建设等方面展开讨论。

（一）统一债券监管

立法明确证监会在我国证券监管中的地位。我国于2005年修订的《证券法》规定，“国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理”、“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准，未经核准，任何单位和个人不得公开发行证券”。可见，在《证券法》中并没有明确规定证监会在全国证券市场中的地位，而是模糊地采用“国务院证券监督管理机构”来代替，并且还为其他部门涉足证券审批预留了空间。因此，要形成统一的监管，首先要在立法上迈出第一步，即从法律上明确证监会在全国证券市场上最高监管权力。

将企业债的发行审核统一至证监会。企业债作为资本市场中直接融资必不可少的一部分，理应由资本市场监管部门来进行统一管理，从我国现行金融监管机构设置的内在逻辑关系来看，证监会是最合适也是最合理的监管机构。2007年证监会颁布的《公司债券发行试点办法》规定，在我国境内设立的有限责任公司和股份有限公司发行债券，须经证监会核准。这也正好与《证券法》的描述不谋而合。证监会作为资本市场的主管部门，在公司债券的监管上有着先天的优势：第一，证监会在债券发行审核、市场建设和监管以及投资者保护等方面具有专业经验和组织保障，已形成了一套较为成熟的制度；第二，证监会作为我国证券和期货的监管部门，将全国的证券进行统一监管将有助于宏观调控和政策的实施。

在证监会下成立全国债券交易商协会，统一管辖场外债券市场。根据我国当前的金融格局，中国人民银行的主要职能并非金融监管，而是货币政策的制定和执行。虽然人民银行也被赋予了监督管理银行间同业拆借市场、银行间债券市场、外汇市场、黄金市场的职能，但从其货币政策和金融稳定的目标出发，主要以同业拆借市场为主（岑雅衍，2009）。随着债券现券交易的增加，低信用等级债券的出现，债券更体现为一种投资价值，而不是单纯的拆借功能。因此，较理想的做法是银行间债券市场退出银行间市场交易商协会，同时成立全国债券交易商协会负责管辖该市场。新成立的全国债券交易商协会以自律性组织的形式出现，由证监会主管，原银行间债券市场内各机构投资者自动成为其会员单位，由其对该场外市场实施统一管理。

（二）统一债券托管体系

增加跨市场交易品种，提高转托管效率。在割裂的市场上，银行间债券市场和交易所债券市场之间并不能实现有效的连通。就目前来看，转托管是投资者在两个市场间进行跨市场操作的唯一渠道。在实现债券的统一托管前，可先行采取相应的措施来减少市场的割裂，促进市场间的沟通交流。一个比较切实可行的做法就是增加跨市场交易债券品种，为投资者提供多元化的投资机会，加大市场间的流动性。2007年9月27日，人民银行发布了《公司债券在银行间市场发行、交易流通和登记托管有关事宜公告》，支持公司债在银行间债券市场和交易所市场之间的相互转托管，但鉴于各监管部门利益的争夺，公司债并未能够在两个市场间流通。因此，在平衡部门间的利益后，可适当研发适合跨市场流通的债券品种。相应地，还要同时提升后台保障，完善现有的债券转托管机制，提高转托管效率，从技术上完成两个市场间的无障碍沟通。

建立统一的债券托管体系。中央结算公司作为财政部唯一授权主持建立、运营全国债券托管系统的机构，在债券托管体系的统一进程中处于核心地位。银行间债券市场内的各机构投资者都在中央结算公司开立一级托管账户，而交易所债券市场内的机构投资者和个人投资者却需要分别在中证登公司和证券公司开立二级托管账户和三级托管账户，然后再以中证登公司的名义一级托管至中央结算公司。交易所市场的这种托管机制不仅限制了转托管的顺利进行，而且还有碍于统一债券市场的形成。从债券市场的长远发展来看，只有政策上的监管统一却没有技术上的托管统一，很难实现场内场外市场的整合。因此，建立统一的监管体系需要从交易所债券市场着手，取消现行的托管体制，将机构投资者和个人投资者的债券直接托管到中央结算公司，所有债券投资者都在中央结算公司开立唯一债券托管账户，并以该唯一账户在各个市场间进行所有债券产品的交易，实现跨市场投资者和跨市场债券品种在两个市场间的自由流动。

（三）连通场内和场外债券市场

完善债券发行和交易机制。债券市场的统一监管和统一托管实现后，要完成场内市场和场外市场的连通，完善的发行和交易机制也必不可少。在债券发行方面，消除原来同一类型债券不同发行审批方式的差异。以中期票据、企业债和公司债的发行为例，应该统一为核准发行或其他适合的发行方式，并强化和统一发行后的信息披露制度。在债券交易方面，将交易所债券市场内的固定收益平台、大宗交易平台和撮合系统引入场外市场，供个人投资者和其他适合的机构投资者在该市场交易，激活场外市场的活力；同时，在交易所债券市场内引进做市商制度，吸引机构投资者进行跨市场交易。当然，只靠固定收益平台的撮合竞价和做市商的双边报价并不一定能实现两个市场的有效连通，因此还要大力发展经纪商制度，充当债券市场上的纽带，实现高效的连接。

消除投资者的准入限制。整合我国的债券市场，实现场内市场和场外市场的连通，必须要消除对投资者的准入限制。其中最为重要的一步就是解除交易所债券市场对商业银行的准入限制。商业银行作为债券市场上资金量雄厚、做市实力强劲的机构投资者，当初被隔离在交易所市场之外主要是为了防范银行信贷资金违规流入股票市场。而随着金融业形势的发展变化，银监会对商业银行资金的监管越来越规范，上海证券交易所和中证登公司对交易所内的债券交易监管也越来越严格，商业银行再次进入交易所市场已具备了一定的监管保证。2005年新修订的《证券法》对这一限制也有了松动，将原“禁止银行资金违规流入股市”修改为“依法拓宽资金入市渠道，禁止违规资金流入股市”，为商业银行重返交易所市场预留了空间。另外，随着跨市场交易债券品种的增加，比如公司债在银行间债券市场的上市交易，也提出了对商业银行资金跨市场流动的需求。可见，整合我国债券市场，实现场内市场和场外市场的连通，商业银行作为投资主体在两个市场间的自由流动必不可少。

（四）加强债券市场外部制度建设

加强法律制度建设。要构建统一的债券市场，需要从法律制度上加强外部环境的建设。针对债券市场现行的特点，最重要的就是改变现行多头立法的乱象。第一，要以立法的形式来出台专门的《债券法》，或者修订现有的《证券法》，完善债券市场相关法律制度；第二，在监管实现统一之前，限制各监管部门出台相互冲突的规章制度，并逐渐减少这一层面的行政法规，在法律的授权下转而统一由证监会制定债券市场规章制度，实现债券市场的政令统一。第三，在法律及证监会的规章制度下，市场自律协会也可以制定相应的自律性规章制度，用以规范参与者的行为。如此一来，自上而下三个层级的法律体系形成之后，我国债券市场的统一才能顺利进行。

完善信用评级机制。虽然经历了近二十年的发展，但我国信用评级仍然存在着很多不规范的地方，不仅制约着资信评级行业的发展，也制约着债券市场的发展。在整合我国债券市场的过程中，完善的信用评级机制是保证市场公正、高效运转的重要保障。结合我国资信评级行业的发展现状，需要从以下几个方面来着手完善：一是建立完整的信用评级法律体系，规范信用评级市场；二是构建统一的指标体系，形成统一的信用评级标准；三是提升信用评级的透明化程度，增强信用评级的公信力；四是要加强评级后的检查工作，落实评级结果的责任制。

结论

我国债券市场的割裂原因除了历史形成外，主要还是各监管部门之间的利益争夺所致。因此要整合我国债券市场，可以从以下几个方面考虑：一是统一债券监管，具体措施包括从立法上明确证监会在我国证券监管中的地位、将企业债的发行审批统一至证监会以及将银行间债券市场从全国银行间市场交易商协会中分离出来，并成立由证监会领导的全国债券交易商协会；二是统一债券托管，从完善转托管机制入手，由近及远地完成全国债券统一托管至中央结算公司的大局；三是通过完善场内、场外债券市场间的交易机制以及消除投资者的准入限制，来实现两个市场的整合；四是通过构建完善的法律体系和信用评级机制来从债券市场外部发力。

1.李敬湖.改变我国债券市场分割局面的政策建议[J].上海金融，2000（3）

2.郑长德，刘丽雪.中国债券市场分割的理论探讨[J].西南民族大学学报，2005，26（5）

3.邵玲.我国银行间债券市场与交易所债券市场比较研究[D].厦门大学，2006

4.李德.我国债券市场的改革与发展[J].金融与经济，2006（4）

5.陈岱松.论我国统一互联债券市场之制度构建[J].南京社会科学，2008（11）

6.魏玺，陈小重.境外主要债券市场的比较分析及其启示[J].世界经济情况，2008（3）

7.岑雅衍.中国债券市场的监管法律制度研究—以监管不完备为视角[D].华东政法大学，2009

F830.91

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