上市公司现金股利政策与公司绩效关系研究

曹淼　卿松

摘要：文章采用实证研究的分析方法，以514家上市公司为样本，对其现金股利的发放与企业绩效的关系进行了分析，对提出的相关假设进行了验证，并给出了合理的解释。

关键词：上市公司；现金股利政策；公司绩效

一、研究背景与意义

（一）研究背景

上市公司是市场经济中最活跃的市场主体，其作为中国企业的优秀代表，对我国经济的发展、资本市场的繁荣壮大起着不可忽视的作用。股利政策作为公司日常经营活动的一项重大决策，是上市公司面对的核心财务问题，受到大量公司财务学研究者的重点关注。

（二）研究意义

股利政策是上市公司对利润进行的分配，是企业经营管理的重要组成部分。一方面，企业进行投资与融资必然会使公司进行股利分配，企业理财的存在必然会产生股利分配；另一方面，恰当的股利政策可以向外界传递公司运营良好的信息，从而促进公司的健康发展。

二、国内外文献回顾

（一）国外研究现状

国外对股利政策的研究起始于20世纪五六十年代，与我国相比，西方学者进行的实证研究比较成熟和完善。股利政策在上市公司发展过程中的地位逐渐提高，越来越多的学者开始从不同的方面与角度对股利政策进行实证研究与分析。

Stiglitz和Crutchleyctal（1989）经过实证研究得出结论：股利支付可以有效缓和企业股东和管理者之间的冲突，在公司的盈利能力、投资机会等因素不变的情况下，负债率、内部持股比率与公司的股利支付均呈负相关。詹森（1976）在实证研究之后得出结论：公司成长性机会与现金股利支付水平呈负相关关系。在公司有较大成长机会的情况下，企业的现金股利支付水平可能更低。

（二）国内研究现状

我国学者对股利政策的实证研究始于1990年，主要研究公司规模、偿债经营能力、盈利能力、成长机会、股权集中度、董事会结构等一系列因素对我国上市公司股利政策的影响。

王克敏、吕长江（1999）用方差分析的方法对1998年各行业股利支付率的研究发现：公司的盈利水平与股利支付水平具有正相关关系。魏刚（2001）则认为公司的管理层在进行股利政策决策时，应当考虑其持久盈利水平，持久盈利水平会影响上市公司股利政策。李常青（2001）认为我国上市公司现金股利的变化反映的是企业当年的盈利水平信息，而不是其未来盈利水平。原红旗（2004）从大股东角度对现金股利支付水平进行了实证分析，发现大股东的控股能力与现金股利支付水平呈正相关关系，大股东可能利用这种特权来支付较高的现金股利，达到其转移现金的目的。

从我国相关学者的研究来看，现金股利并不能很好地传达公司的相关信息，并且对于公司绩效与股利政策关系的研究比较少见。本文将主要从现金股利的角度出发，以沪市2013年派发了现金股利的 514家上市公司为样本，对公司现金股利政策与企业绩效之间的关系进行实证研究。

三、上市公司现金股利政策与公司绩效关系的实证研究

（一）研究假设

广义的绩效是对公司业绩的全面评价，在考虑了公司各种经营状况的基础上，采取定性和定量的方法进行分析与评价，而狭义的绩效评价以财务指标为主要对象。鉴于广义绩效评价数据难以获取，且涉及因素很多，故本文选择狭义的财务指标评价方法，以盈利能力、营运能力、偿债能力、成长能力作为衡量上市公司狭义财务绩效的标准。以净资产收益率、总资产周转率、资产负债率和净利润增长率分别作为上述四个方面的代表性指标，并提出关于这四个指标的假设。

假设1：企业净资产收益率与现金股利正相关。通常情况下，在一定期间内，企业盈利水平越高，企业实现的净利润就越多，当企业平均资产总额保持不变，净资产收益率越高，其分配现金股利的可能性就越大。

假设2：企业总资产周转率与现金股利正相关。一个公司的运营能力越强，可支配的自由现金越多，公司发放现金股利的可能性就越大。

假设3：企业净利润增长率与现金股利负相关。一般成长能力强的公司，其股利支付水平可能较低。该类公司处于迅速成长期，需要大量的资金进行经营运作以满足其进行扩张的需求。高成长能力的企业的发展特点为选择较少的现金流出。

假设4：企业资产负债率与现金股利负相关。公司的负债水平低，在资产总额不变的情况下，偿债压力较小会倾向于多发放现金股利。

（二）样本选取

本文在沪市选取了514家2013年派发了现金股利的上市公司，在选择数据时遵循以下筛选原则：一是剔除了 ST、*ST的公司，以保证数据的可比性，消除非经营性因素对实证的影响；二是剔除金融类上市公司的数据。

（三）变量选取

1. 因变量选取

本文选取派息比（税后）作为因变量Y，该变量可用来说明现金股利分配水平。

2. 自变量选取

自变量选取方面，本文选取了最基本的财务绩效评价指标，即从盈利能力、营运能力、偿债能力、成长能力这四个方面设定变量。

（1）盈利能力指标——净资产收益率。净资产收益率即公司股东权益的收益，最能反映公司盈利能力。

（2）营运能力指标——总资产周转率。总资产由公司的各项资产组成，全面反映公司资产的运行状况，其周转天数等于各项资产周转天数加总之和。

（3）偿债能力指标——资产负债率。一般情况下，负债水平低，公司所面临的偿债压力小，其偿债能力就强。

（4）成长能力指标——净利润增长率。本文研究的是现金股利的政策，在成长能力方面的指标选择了净资产增长率作为自变量，这主要是净利润或股东净收益对现金股利的分配影响更直接。

（四）模型构建

由于本文的研究目的是证明上市公司现金股利的分配与公司绩效之间存在着一定的相关性，因此在模型设计上采用多元线性回归模型，即

Y=β1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5（1）

其中，被解释变量Y表示派息比（税后），解释变量X2表示净资产收益率，X3表示净利润增长率，X4表示总资产周转率，X5表示资产负债率。

（五）实证分析

从表1、表2的回归结果来看，模型可决系数R方为0.228，修正样本可决系数为0.222，表明模型的拟合优度较好；F值为37.435，说明回归结果通过了 F检验，该回归方程对现金股利分配水平指标税后派息比的影响具有显著性解释作用。由表2的杜宾值可以判定不存在自相关现象，由表3可得，解释变量间不存在多重共线性。但是X3与X4的t值没有通过显著性检验，说明净利润增长率和总资产周转率对企业分派现金股利的影响作用不显著。X2、X5的系数符号与预期一致。因此，得到检验后的模型，即派息比（税后）对净资产收益率和资产负债率的回归模型为

Y=0.057+0.02X2-0.002X5（2）

其中，X2为净资产收益率，X5为资产负债率。分析上面的实证结果可以看出：解释变量X2（净资产收益率） 与被解释变量Y（派息比）呈正相关，假设1成立。企业经营业绩越好，净利润越大，每股收益也相应增加，该企业就越有可能分配现金股利；解释变量X5（资产负债率）与被解释变量Y呈负相关关系，假设 4成立。这说明偿债压力小的企业更倾向于发放现金股利；解释变量X3（净利润增长率），X4（总资产周转率）与被解释变量Y（派息比）都没有显著的相关关系，这与假设2、假设 3不符合。

四、研究结论

本文提出了4个假设，并通过实证检验的方法，证明我国上市公司的绩效对现金股利形式的选择具有较大影响。

首先，上市公司的净资产收益率与其当年派发的现金股利水平有显著的正相关关系，这说明股利支付水平受到企业盈利能力的影响。公司的盈利能力与现金股利的支付正向相关，盈利能力越强，发放的现金股利越多。

其次，企业的资产负债率与现金股利发放之间呈负相关关系，这说明偿债能力也会对股利支付产生影响。一般负债越高的公司，其财务状况都不是很好，所以倾向于少发放现金股利，只有在公司的负债水平较低、偿债压力较小的情况下才会多发放现金股利。

最后，企业净利润增长率和总资产周转率与企业现金股利的发放之间相关关系不显著。这可能是由于我国大部分上市公司上市时间较短，处于增长期，需现金进行投资和对外扩张，因此即使上市公司经营业绩较好，仍然存在不分红的现象。

参考文献：

[1]Michael Schellenger，David Wood，Ahmad Tashakori.Board of Director Composition，Shareholder Wealth，and Dividend Policy[J].Journal of Management，1995（15）.

[2]吕长江，王克敏.上市公司股利政策的实证分析[J].经济研究，1999（12）.

[3]魏刚.我国上市公司股利分配的实证研究[J].经济研究，1998（06）.

[4]李常青.中国上市公司股利政策分析[J].财经研究，2001（03）.

[5]马仇畴，梁鹏.公司经营业绩对股利政策影响实证研究[J].财会通讯，2009（04）.

（作者单位：集美大学工商管理学院）