投资者保护尧PPP模式选择和PPP项目融资额的关系研究

○欧阳峰 曾靖

（汕头大学商学院广东汕头510063）

投资者保护尧PPP模式选择和PPP项目融资额的关系研究

○欧阳峰 曾靖

（汕头大学商学院广东汕头510063）

本文以国家发改委PPP项目库中的项目为样本，研究了投资者保护、PPP模式选择和PPP项目融资额之间的关系，结论显示：投资者保护对PPP模式的私有化程度和项目融资额均具有显著的正相关关系；PPP模式的私有化程度与项目融资额具有显著的负相关关系；投资者保护对PPP内部关系的影响有限，说明了加强投资者保护对PPP项目应用的推广乃至整个金融市场的发展具有重要意义。

投资者保护PPP模式PPP融资额法与金融

一、引言

中共十八届三中全会《决定》提出，建立透明规范的城市建设投融资机制，允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营。这一决定表明，充分调动民间投资的积极性，大力推广公私合作运营管理模式（PPP模式，Public-Private-Partnerships）是本届政府在基础设施投融资领域改革的重要着力点。同时，这一决定使得PPP模式在中国的受关注度骤然提高。2014年，国务院和各部委共先后13次对PPP模式提出了具体措施，推动PPP模式逐渐从理论探讨、文件提及向制度设计、操作指南、示范推广等全方位推进。各省区市在推广和运用PPP模式方面也进行了大量探索。

国内PPP模式始于20世纪80年代。1984年，我国以BOT（Build-Operate-Transfer）方式建设的深圳沙头角B电厂是我国首个PPP项目。尽管我国PPP的发展历史也不算太短，但是我国的PPP模式却是在曲折中发展，融资总额长期在低位徘徊。据wind数据库中民生证券研究院的研究结果，2014年以前中国的年PPP融资总额经历了增长—下降—增长三个过程，从未超过140亿美元，与GDP的比重也从未超过0.5%。这种状况直到2014年才由于政策的支持而发生明显扭转。然而，处于转型社会时期的中国，法律、金融和监管体系比较薄弱，政府与市场的关系尚未完全理顺，政府工作和决策的专业化、法治化水平有待提高，营造一个让所有市场主体公平竞争的市场环境尚需时日。这些都是PPP这一创新模式在中国发展所必需面对的问题和挑战，不是仅仅依靠政策的大力支持就能回避的。亓霞等（2009）通过对中国实施的16个PPP项目的失败案例进行分析，发现法律变更风险、审批延误风险、政治反对风险、政府信用风险、不可抗力风险、融资风险、市场收益不足风险、项目唯一性风险、配套设施服务提供风险、市场需求变化风险、收费变更风险和腐败风险是PPP项目失败的主要因素。从中可以概括出，PPP项目的失败本质上是投资者保护不足造成的。那么，投资者保护对PPP项目的融资额和PPP模式的选择会产生什么影响，这种影响的大小几何？这些都是值得探讨的问题。中国各省区市由于对外开放时间不同、经济发展水平存在差异，因此相关体制机制等制度环境的建设水平也存在差异，投资者保护水平也有区别。本文基于投资者保护的视角，以省级行政单位作为衡量投资者保护水平大小的分类对象，研究在不同省区市中，投资者保护对PPP项目的融资额和PPP模式的选择的影响和差异。

二、文献综述

1、关于PPP

王灏（2004）认为，PPP可分为广义和狭义角度的定义。广义的PPP泛指公共部门与私人部门在提供公共产品和服务的过程中建立的各种合作伙伴关系；狭义的PPP指公共部门和私人部门合作项目一系列融资模式的总称。美国公用事业民营化“大师”萨瓦斯（2002）对PPP的定义是：作为公共部门的政府和作为非公共部门的私营组织以某种方式共同参与公共项目的设计、建造和运营等环节，共同为消费者提供公共产品服务的过程。通过这种合作模式，合作各方可以得到比单独行动更有利的结果。中国财政部（2014）将PPP定义为政府部门和社会资本在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。PPP通用模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。两者均从广义的角度定义了PPP，但中国财政部在对PPP通用模式进行阐述时则主要针对狭义的PPP。

PPP合作关系依靠一套协议和计划进行，合作双方共同承担投资风险、责任并分享回报。PPP存在的基础是合同、特许权协议和所有权归属。因此，根据存在基础的不同，广义PPP的模式可以有以下的具体形式：服务外包（S&C）、管理合同（M&C）、设计—建造（DB）、设计—建造—主要维护（DBMM）、委托运营（O&M）、设计—建造—经营（DBO）、租赁—运营—转移（LOT）、转移—运营—转移（TOT）、建设—运营—转移（BOT）、建设—拥有—经营-转让（BOOT）、建设—转移—经营（BTO）、改扩建—运营-移交（ROT）、合资或股权转让、购买—建设—运营（BBO）、建设—拥有—运营（BOO）。综合王灏（2004）和方茜等（2008）对PPP模式的分类，本文将PPP模式按私有化程度和社会资本风险承担程度的大小进行分类，结果见表1。其中，外包类由政府投资，私人部门承包整个项目中的一项或几项职能，并通过政府付费实现收益；特许经营类需要私人参与部分或全部投资，并通过一定的合作机制与公共部门分担项目风险、共享项目收益；私有化类需要私人部门负责项目的全部投资，在政府的监管下，通过向用户收费收回投资实现利润。

表1 PPP典型模式的分类

2、关于投资者保护与PPP

PPP推出的目的是完善基础设施和公共项目的投融资体系，发挥财政资金“四两拨千斤”的作用，通过调动社会资本的积极性，解决政府在基础设施和公共项目上资金不足的问题，以此盘活存量资本，促进经济增长，其本质属于金融改革的范畴，而影响此项金融改革的因素是多方面的。中国作为一个发展中国家，法制环境相对薄弱，政府的力量较强势，使用行政权力干预市场行为的现象屡见不鲜。这将很大程度上影响市场行为，不利于投资者保护水平的提高，进而对“加快推进PPP项目”这项金融改革措施的效果和方式产生影响。Albert等（2011）分析了34个PPP项目风险因素，认为与政府腐败、行政干预、政府信用、法律和监管体系的不完善相关的因素具有较高的风险。Sheng（2014）以城市供水系统为例，将政治和法律风险作为PPP项目的外部风险因素。Asheem等（2014）研究了法律风险对中国供水PPP项目的取得、建造和运营的影响。Nutavoot（2002）说明了政府与法律的规制与PPP的关系。

从以上文献可以看出，法律、政府等与投资者保护有关的因素对PPP项目的影响是存在的。从更广的视角来看，这实质上是法与金融之间的关系。La Porta等（1998）通过对49个国家的法律体系进行研究，发现普通法系国家通常对投资者有最强的保护，德国法系和斯堪的纳维亚法系国家有最好的法律实施质量，所有权集中度是投资者保护较弱的反映。La Porta等（1999）研究发现，在投资者保护较弱的国家中，较少的公司是分散持股的。相反，这些公司是由家族或国家控制的。公司在寻求外部资本时将选择无需进行明显法律改革的对少数股股东保护较好的法律政权。La Porta等（2000）研究发现，投资者防止受到公司管理层和控制权股东的侵害的保护程度不同，将造成各国上市公司所有权集中度、资本市场的广度和深度以及分红政策和公司外部融资的不同。La Porta等（2002）研究发现，高价值公司通常在对少数股股东保护好的国家。这一发现证实了投资者保护对金融市场发展的意义。Yang等（2009）认为，中国经济在过去30多年飞速发展的原因很大程度上在于法律对外商和私营部门投资者保护水平的提高和金融体制的完善，超过技术进步的贡献。沈艺峰等（2009）、肖作平（2009）以中国上市公司为样本，研究了投资者保护与公司资本结构之间的关系，说明加强投资者保护能更好地利用公司的权益资本，促进中国证券市场的发展。肖作平等（2012）认为，法律环境将影响上市公司融资结构，法律环境较好的地区的上市公司总体债务水平和银行借款较低，权益资本融资率较高。

上述文献中的定量研究均从公司层面选择样本，研究不同国家或地区的投资者保护水平对公司绩效、价值、资本和融资结构的影响。那么，中国不同地区的投资者保护水平对PPP融资的金额和结构将有什么影响，目前还未有研究者探讨这样的问题。本文在这一方面作了有益补充，将有关研究细化为研究投资者保护与PPP融资额和融资结构之间的关系。

三、研究假设

La Porta等证实了投资者保护对金融市场发展的重要意义，这一结论对中国PPP项目的实施效果也应该是相同的。从社会资本的角度来看，如果某一地区的经营环境不佳，则该地区的政府部门损害私营部门合法利益的可能性增加，信用降低，私营部门对是否在参与PPP项目的过程中受到公平的待遇，承担合理的收益和风险的疑虑增加，更不愿意参与私有化程度较高的PPP项目，以免放大原本就要承担的较高的风险。这不利于当地金融市场的发展。由此提出如下假设。

假设1：投资者保护程度与PPP项目的私有化程度呈现正相关关系。

《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确指出：经济体制改革是全面深化改革的重点；全面深化改革的总目标之一是完善和发展中国特色社会主义制度；必须毫不动摇巩固和发展公有制经济，坚持公有制主体地位，发挥国有经济主导作用；推动国有企业完善现代企业制度；积极发展混合所有制经济。从中央高层对经济改革的态度上看，国企改革和发展混合所有制经济是全面深化改革的重头戏，目的是加强国家对经济的控制力，而非进行私有化改革。推进PPP模式的运用作为金融改革的一项措施，初衷也不应是将公共产品与服务、基础设施的产权私有化。近年来，各地大兴土木，快速推进城镇化、基础设施和公共产品建设的进程，为了缓解建设资金的不足，地方政府大多通过银行借款、融资平台和发行地方政府债券等债务性融资方式筹集资金，造成了地方政府负债率较高，财政压力较大的现状。因此，为了防范债务风险，政府需要发展多渠道筹集建设资金。PPP模式的兴起与这一背景密切相关。从保持政府对经济生活的控制力和化解债务风险的双重角度考虑，政府对推出的PPP项目可能采取“抓大放小”的策略，即对投资额大的项目采取私有化程度较低的PPP模式，由政府承担较大风险；而对投资额小的项目采取私有化程度较高的PPP模式，由社会资本承担较大风险。再从社会资本的角度看，尽管各地区的投资者保护水平有所差别，但是差别并不显著，各地大量推行PPP模式也是一次史无前例的试验，其中的风险还未完全显现。基于以上考虑，由于私有化程度高的PPP项目其社会资本需承担较大的风险，因此出于谨慎心理和利益最大化的要求，他们可能只愿接受融资额较小的PPP项目。通过以上分析提出如下假设。

假设2：PPP模式的私有化程度对PPP项目融资额呈现负相关关系。

良好的投资者保护机制会促进金融市场的发展，拓展政府和企业的融资渠道，平衡有关各方的融资规模和强度，缓解融资渠道单一带来的不稳定性风险。PPP模式是政府与社会资本风险共担、利益共享的一种金融创新机制，其顺利实施首先需要政府遵守契约，避免合同的效力受到个别领导人的牵制，例如因为领导换届导致之前签订的合同失效。而政府信用的根本保障在于PPP投资者保护体制机制的完善。目前我国有关PPP的法制体系还不够完善，PPP项目主要依靠国务院及其下属部委发“通知”，指定“政策”的方式来管理，同时，各地也根据各地的具体情况制定相应的管理方法。由于PPP项目的复杂性和长期性，不同部门的规定也存在冲突，因此PPP项目存在被政府利用行政权力操纵的可能性。这将不利于社会资本合法权益的保护，挫伤社会资本参与PPP项目的积极性。另外，政府与市场的关系也将对PPP融资额产生影响。政府如果在市场中既当“裁判员”，又当“运动员”，以行政力量主导市场发展的方向，则容易产生“寻租”现象，有损政府的廉洁形象，导致资源的低效配置，不利于激发社会资本参与PPP项目的积极性。考虑到中国不同地区投资者保护机制的差异，在以上分析的基础上提出如下假设。

假设3：投资者保护水平对PPP项目融资额呈现正相关关系。

图1研究假设关系图

表2 变量定义表

以上假设之间的关系如图1所示。

四、研究设计

1、变量定义

变量定义如表2所示。其中，投资者保护主要考虑了法律、政府和总体社会经济条件三方面的因素。因此，选择了法律环境、政府行政管理和经营环境三个指数来衡量投资者保护的情况。此外，关于控制变量的选择，考虑到国家对PPP项目的重视是在中国推进城镇化的背景下，为了加快基础设施和公共产品的建设速度，缓解政府财政收支的压力而发生的。因此，PPP项目的融资额大小应与经济发展、财政收入、固定资产投资、城镇化等指标相关，需要进行控制。为了控制经济发展因素，选择GDP和GDP增长率两个控制变量；为了控制财政收入因素，选择公共财政收入和政府性基金收入两个控制变量；为了控制固定资产投资因素，选择投资额与投资额增长率两个控制变量；为了控制城镇化因素，选择城镇化率和城镇化提升率两个控制变量。曾晓安、贾璐、姚铁明、成涛林等人认为，PPP模式在加强中国地方政府债务管理，化解地方政府债务风险方面可以发挥重要作用，因此PPP融资额应与地方政府债务相关。为了控制该因素，选择地方政府负债额和总体负债率作为控制变量。

2、模型设定

根据本文的研究问题和指标选择，设计了如下回归模型：

其中，Intercept为截距项，IP表示投资者保护，由LE、GAM和OE构成，Control为除行业外的控制变量，η为回归系数向量，εk为随机误差项。变量下标k表示个体层面的第k个样本。模型（1）为多值排序选择模型，模型（2）和（3）为普通OLS回归模型。

3、样本选择和数据来源

本文中的PPP项目样本全部来自于中国国家发改委PPP项目库（http：//tzs.ndrc.gov.cn/zttp/PPPxmk/）。衡量投资者保护水平的法制环境、政府行政管理和企业经营环境来自于王小鲁、余静文和樊纲编制的《中国分省企业经营环境指数2013年报告》一书。除行业外的控制变量数据来自于Wind宏观经济数据库。

样本按如下方法进行初步处理：一是个体层面上，对于某些样本中PPP模式有多种选择的情况，把列在最前面的模式视为该PPP项目的运用模式；对于某些样本中PPP模式空缺的情况，通过网上搜集项目的有关资料推定该项目所运用的PPP模式。二是省级层面上，将PPP项目库中大连、青岛、深圳、兵团的项目分别归入辽宁、山东、广东、新疆的项目中。三是删除西藏的项目。四是删除其他变量有空缺值的项目。由此一共得到24个省级单位的共1040个PPP项目样本。

选择国家发改委PPP项目库中的数据作为研究样本原因是：这些项目是由各省级单位上报的PPP项目中通过筛选得到的，实施PPP模式的条件是比较成熟的，取得良好的效果也是有积极预期的。因此，其具有典型性和代表性，能有效地将地方政府不顾实际条件、盲目推出的PPP项目排除在外。本文使用的软件为Stata13.1。

五、实证研究

1、描述性统计

从表3中主要变量的描述性统计可以看出，PPP项目融资额的均值约为19.4亿元，项目之间融资额的差距较大，低可至60万元，高可达518.7亿元。PPP模式私有化程度均值为6.77，标准差为2.1，说明当前PPP项目的模式以特许经营类为主，私有化程度和社会资本承担的风险整体处于中间水平。关于衡量投资者保护水平的3个指标，均值均在3附近，整体处于及格的水平；方差在0.11～0.17之间，省级单位之间的差距也不是非常大。

2、多重共线性检验及消除

表4列示了本研究中被解释变量与控制变量间的相关系数，其中左下三角部分为pearson相关系数，右上三角部分为spearman相关系数。使用spearman相关系数的原因是该方法对原始数据的分布不做要求，更符合实际情况，将它作为相关性的检验方法使结果更稳健。从表4可以看出，控制变量之间相关系数绝对值大于0.5的系数有61个，几乎占了总系数个数132个的一半，可以初步判断控制变量间具有严重的多重共线性。

表3 描述性统计结果

为了进一步检验多重共线性，用INV对除IND外的控制变量作普通OLS回归，再用VIF命令检验多重共线性，结果如表5所示。结果显示，除IND以外控制变量的方差膨胀因子（VIF）均大于2，平均VIF达27，表明控制变量间确实存在严重的多重共线性问题。为了消除多重共线性，本文采取主成分分析法，将除IND外的12个控制变量进行主成分分析，提取其线性无关的主成分，将其合成为一个新的控制变量。主成分分析如表6所示。

根据合成结果，按照主成分特征值一般大于1的选择原则，选取前4个主成分合成为新的控制变量。前4个主成分解释了91.3%的方差，说明新的控制变量已包括原12个控制变量的绝大多数信息。计算公式为：

合成的控制变量为Control=0.553Z1+0.175Z2+0. 105Z3+0.08Z4。KMO检验结果为0.7384，表明变量之间相关性较强，适合作主成分分析并合成指标。

3、实证结果分析

对于多值排序选择模型（1），由于其随机误差项可能不服从逻辑分布，因此应用MLE估计量，即ordered probit模型进行参数估计。为了消除随机误差项可能存在的异方差，本文使用了稳健性-标准误的方法纠正异方差，即在oprobit或reg回归命令后添加robust选项。通过检验模型（2）和（3）的多重共线性，得到所有变量的方差膨胀因子均在3以下，说明模型不存在严重的共线性问题，回归结果如表7所示。

模型（1）的回归结果显示，法律环境和政府行政管理的系数分别为1.842和1.712，均在1%水平上与PPP模式私有化程度呈正相关关系，即LE或GAM指数每增加1，PPP模式就要向私有化方向移动1.7～1.8级。而经营环境系数为-0.563，在接近10%的水平上与PPP模式私有化程度呈负相关关系。因此，从整体上看，假设1是成立的。相对于投资者保护水平较弱的地区，社会资本在投资者保护水平较强的地区接受私有化程度较高的PPP项目的倾向性越明显。因为私营部门更有信心认为他们的合法权益将受到保护，所以才敢于承担这类风险较高的PPP项目。OE指数与假设1有所不同的原因可能是它包括了一些与PPP模式选择关系不大的信息，例如它的分项指数中含有人力资源、基础设施等项目，这些项目对结论产生了一定的干扰。

模型（2）的回归结果显示，PPP私有化程度的系数为-1.381，在10%的水平上与PPP项目融资额呈负相关关系，即PPP模式每向私有化方向移动1级，PPP项目融资额将降低1.38亿元。假设2成立。这一方面反映了政府希望控制投资额较大、社会影响也较大的基础设施和公共产品的态度，另一方面也反映了私营部门在中国整体投资者保护水平仅处在及格线的情况下，参与私有化程度高的PPP项目所持有的谨慎态度。

模型（3）的回归结果显示，法律环境、政府行政管理和经营环境的系数分别为41.407、27.181和45.384，分别在5%、10%和1%的水平上与PPP项目融资额呈正相关关系，即LE、GAM或OE指数每增加1，PPP项目融资额分别增加41.4、27.2和45.4亿元。假设3成立。说明各地通过改革，提升法制化水平，推进政府现代治理能力建设和改善企业经营环境，将加大投资者保护力度，激发社会资本参与PPP项目的积极性，有利于金融市场规模的扩大。

4、更多的检验——调节效应检验

为了进一步分析投资者保护水平对PPP项目的影响，基于前面的分析，本文认为，在中国各地区投资者保护水平仅在及格线上的背景下，投资者保护的影响力有限。为此验证如下命题：中国各地区投资者保护水平的差异对PPP模式的选择和PPP项目融资额之间的关系不产生明显的影响。本文设计了如下模型予以验证。

其中，模型（4）为普通OLS模型，模型（5）为多值排序选择ordered probit模型。为了避免交叉项可能产生的严重的多重共线性问题，降低模型的可靠性，采取将数据中心化后再交叉相乘的方法，以更好地研究调节效应。异方差仍然通过添加robust选项处理。回归结果如表8所示。

模型（4）的回归结果显示，LE交叉项、GAM交叉项和OE交叉项的系数分别为-11.952、-6.722和-16.386，分别仅在16.8%、22.6%和13.9%的水平上显著，显著性较低。多重共线性检验结果表明，方差膨胀因子均在3以下，说明模型不存在严重的共线性问题。模型（5）的回归结果显示，LE交叉项、GAM交叉项和OE交叉项的系数分别为-0.001、0.006和-0.001，显著性水平分别为89.8%、9.2%和88.2%，只有GAM交叉项在10%的水平上显著，其余则均不显著。通过调节效应的检验验证了命题。说明以下两点：一是投资者保护水平对我国PPP项目内部关系的调节作用有限，反映了我国投资者保护水平整体处在及格线水平的这一事实；二是投资者保护调节我国PPP项目内部关系的能力不明显，说明还有其他因素能调节PPP项目的内部关系。

表4 被解释变量与控制变量间相关系数表

表5 多重共线性

六、结论与建议

1、结论

第一，投资者保护与PPP模式的私有化程度和PPP项目融资额均呈显著的正相关关系，说明加强投资者保护对PPP项目乃至金融市场发展具有积极的作用。

第二，PPP模式的私有化程度与PPP项目融资额呈现显著的负相关关系，一方面反映了政府希望尽可能控制基础设施和公共产品的态度，另一方面也反映了私营部门在投资者保护水平不高的情况下参与PPP项目的谨慎态度。

第三，投资者保护对PPP项目内部关系的调节作用有限，反映了我国投资者保护水平不高的现状，说明投资者保护在PPP项目内部关系中的重要性不高，政府行政力量可能在调节PPP项目的内部关系上较投资者保护重要。

2、建议

PPP对于政府改革和政府职能转变、缓解财政压力、提高公共服务效率和质量等方面潜力巨大。在投资者保护水平普遍不高的情况下，要想推动PPP模式的广泛应用，促进金融市场的发展，需要提高投资者保护水平，保护社会资本的合法权益，这样才能吸引社会资本广泛参与。为此提出几点建议：从政府和法律的角度看，应打造诚信政府，加强廉政建设；应完善有关法律制度，构建科学合理的政府内部分工协作机制和协同的制度体系，包括完善公共利益诉求的表达机制与PPP参与机制，建立合理的利益共享和风险分担机制，建立健全自准入制度到退出制度的PPP完整体系。从市场监管的角度看，应加强项目服务的准入监管、招标过程监管、价格监管、治理监管、退出监管和评价监管，完善合同订立过程的协调机制和突发情况的预警机制，为私营部门提供一个公开、公平的市场环境。从意识形态的角度看，传统的思维模式中人们对社会资本参与公共服务往往是不信任的态度，因此需要加强宣传和引导，在公众中普及PPP的优势，建立一种信任机制。

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表6 控制变量主成分分析表

表7 投资者保护、PPP模式私有化程度和PPP融资额的回归结果

表8 投资者保护对PPP模式选择和PPP融资额关系的调节效应回归结果

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（责任编辑：刘冰冰）