房地产上市公司融资模式对投资行为的影响

张红等

摘要：借鉴Aivazianetal简化投资模型建立了融资模式对投资行为影响的理论模型，基于1998～2012年的面板数据，实证研究不同产权属性和不同规模房地产上市公司融资模式对投资行为的影响。研究发现：房地产上市公司的债务融资会促使投资增长，而股权融资会减少投资，内源性融资与投资行为的相关性并不显著；国有房地产上市公司的投资行为更加积极；大规模房地产上市公司受外部融资约束更强。为此，应完善房地产上市公司治理结构、拓宽融资渠道。

关键词： 房地产上市公司；股权融资；债务融资；投资行为

中图分类号：F293.3文献标识码：A文章编号：1003-7217（2015）04-0080-06

一、引言

融资即资金的筹措，主要解决资金来源问题，其途径包括：一是利用债务融资，国内主要依赖银行贷款；二是股权融资、通过募股和配股筹集所需资金；三是内源性融资，利用内部资金（包括留存利润和折旧）融资。投资行为是涉及公司全过程的活动，是公司对项目所进行的投资支出以及由此所产生的投资效率问题，包含加大投资和投资不足两种情况。众多学者基于投资理论及融资顺序理论对企业融资模式与投资行为之间的关系从理论和实证角度进行了卓有成效的研究[1]。但均局限于分析债务融资、股权融资、内源性融资单一融资途径与投资行为之间的关系，实证研究把所有行业的上市公司纳入一个体系进行考察，忽视了不同行业融资结构特征、投资特征对融资模式与投资行为的影响。

为此，本文试图构建综合反映多种融资模式与投资行为的理论模型来系统分析房地产上市公司这一行业融资模式对投资行为的影响。在此基础上，基于我国独特的所有制模式，分析不同产权性质企业（国有、非国有）其融资模式对投资行为的约束是否有显著差异，以及结合现有实证研究，分析公司规模不同时，融资模式对投资行为的影响[1，2]。

二、文献综述及研究假设

目前，融资模式对投资行为影响的实证分析均局限于融资模式的某一方面对投资行为的影响。主要集中在以下三个方面：

（一）上市公司债务融资对投资行为的影响

Jensen和Meckling的研究给债务融资与投资行为关系奠定了理论基础，并解释了负债影响投资行为的内涵：一是债权人股东冲突对投资行为的影响，结果是资产替代和投资不足[2]；二是负债的相机治理机制，负债基于调节股东经理人冲突，来抑制投资[3]。但在负债比例较高的筹资模式下，股东-经理有强烈动机来加大投资，表现为负债的代理成本[4]。

基于上述理论，国内外学者系统研究了债务融资对投资行为的影响，结论也不尽一致。Ozka对英国非金融企业负债融资与投资行为关系研究，发现债务融资对投资行为有相机治理机制[5]；Mills等通过研究美国和澳大利亚市场，得出了类似结论[6]。但Suto对马来西亚上市公司的研究则表明债务融资加重了企业的过度投资行为[7]。伍利娜、陆正飞通过试验研究也证实了债务融资会加重企业的过度投资行为[8]。

研究结论不一致的原因，正如债务融资与投资行为的理论基础所述，与负债比例及公司治理体系中债权人治理主体行使监管权的有效性相关。

我国房地产上市公司债务融资有显著的中国特色，即债务融资主要来源于银行贷款，而且资产负债率长期偏高，2007～2014年资产负债率均值达68%；此外，我国银行机构普遍缺乏风险管控意识，债权人主体地位缺失严重，这使得债务融资并不能有效约束房地产上市公司的投资行为，反而可能引起房地产上市公司加大投资。基于此，提出以下假设：

假设1：由于房地产上市公司债权人治理主体的缺失，以及较高的资产负债率，房地产上市公司债务融资会引起企业增加投资。

（二）上市公司股权融资对投资行为的影响

委托代理理论和信息不对称理论从不同角度诠释了股权融资模式对投资行为影响的形成机理。其中Jensen和Meckling基于委托代理理论，分析了股权融资模式对投资行为的影响，即由于股东经营管理者的委托代理关系的存在，当股权融资使企业经营管理者的股权增加或者减少时，经营管理者基于自身利益的考量来选择过度投资或者投资不足[2]；Myers基于信息不对称理论，诠释了企业股权融资会引起过度投资或投资不足行为的发生[1]。

现有实证研究关于新兴市场国家股权融资模式对投资行为的影响研究结论也存在较大争议。如潘敏基于企业股权融资投资决策模型，分析了中国上市企业股权融资偏好下的过度投资行为[9]。张利兵等建立了企业投资决策模型，通过仿真模拟实证了股权融资对企业投资会产生抑制作用[10]。

结合我国房地产上市公司的股权融资现实，即相较于其他融资模式，股权融资的信息相对更加透明，同时我国房地产上市公司股权融资存在诸多壁垒，融资约束较强，如从2010年底，中国证监会全面冻结了房地产上市公司的再融资申请。此项政策的出台在很大程度上切断了中国房地产上市公司的股权再融资渠道。较强的股权融资约束使得企业经营管理者很难通过股权融资募集到投资所需的资金，使得企业经营管理者难以仅仅追求自身利益的最大化，因此，有必要理性配置股权融资资金。基于此，提出以下假设：

假设2：较强的融资约束使得股东基于自身利益的考量，使得融资会抑制投资行为。

（三）上市公司内源融资对投资行为影响

Jensen发现由于股东经理代理关系的存在，当企业拥有大量自由现金流时，加大投资成为经理的潜在选择[11]。Kapla和Zingales等学者基于自由现金流投资行为这一理论模型，证实了自由现金流会引发企业过度投资行为[12]。基于此，提出以下假设：

假设3：当公司自由现金流充裕时，自由现金流量会引发过度投资行为。

（四）不同产权性质、不同规模上市公司融资模式对投资行为影响

我国部分房地产上市公司产权属于国有，而国有企业所有者的“虚位”，公司治理虚化会影响投融资之间的关系，国内学者也做了相应研究。杨清香等学者研究了不同产权性质下股权结构对投资行为的影响，发现国有控股企业比非国有控股企业存在扩大投资的倾向[13，14]。基于上述分析，提出以下假设：

假设4：我国国有控股公司对管理者的监督作用更多表现出弱性，形成了管理者的机会主义和内部人控制，呈现加大投资倾向。

此外，部分学者认为企业规模也是影响企业投融资关系的重要因素，即规模较大的企业掌握较多资源，更容易通过资本市场融资获取更多的投资资本，从而出现加大投资的倾向[15]。

我国目前公司治理体系仍然不够完善，小规模公司企业管理者控制企业能力更强，从而有扩大投资的倾向。

假设5：相对于大规模公司而言，我国的小规模公司的治理更加不完善，从而有加大投资倾向。

三、模型建立与变量定义

基于文献综述及理论假设，分析融资模式与投资行为的逻辑框架见图1。

四、融资模式对投资行为影响的实证分析

（一）样本统计性描述

本文选取我国1998～2012年沪深两市上市的房地产上市公司数据为样本，最后筛选出107家房地产上市公司，样本描述性统计见表2所示。

从表2可知，我国房地产上市公司资产投资增加率均值为0.18，新增投资占企业总资产的18%左右，新增投资占比较高，投资更新速度较快，标准差为0.04，即各上市公司投资选择差异不大。资产负债率均值为58%，说明债务融资是中国上市公司重要的融资渠道，标准差为0.18，即各企业之间的财务杠杆差异较小。股权融资增加率均值为0.23，标准差为1.17，大约是均值5倍，说明房地产上市公司依靠股权融资的差异较大。经营活动净现金流量除以资本存量后，均值为-0.02，标准差为0.15，表明房地产上市公司采取的是市场扩张战略，侧重市场份额的增长，应收账款过多，企业现金流量较为紧张，财务有一定风险；主营业务资产收益率均值为0.47，说明房地产上市公司营业收入较高，标准差为0.81，可见各企业主营业务资产收益率波动不大。托宾Q值均值为1.33，即公司市场价值约为账面价值的1.33倍，投资者对我国房地产上市公司的投资较为理性，使其分布在了合理区间，标准差为0.68，表明投资者对房地产上市公司成长的预期差异。

进一步对检验变量是否存在线性相关关系进行PEARSON相关性分析。由表3可知，投资支出与资产负债率、经营活动净现金流量、托宾Q值呈正相关，而与股权融资增加率与主营业务资产收益率负相关。从各变量之间的相关性分析看出模型使用的解释变量之间相关系数较小，没有高度相关的变量，进一步计算max（vif）=1.5<10，故不存在多重共线性。

由表4可知，资产负债率DBi，t-1在10%的概率下显著，系数为正，且资产负债率每提高1%，投资规模增加0.04%。这与我国房地产业债务融资渠道单一，主要渠道是银行债务融资，债权人对资金管理的缺失及债权人治理的不完善有关，造成了负债引起加大投资的现实，从而验证了假设1。股权融资增加率ΔF/Ki，t-1在1%的概率下显著，系数为负，即股权融资增加率每提高1%，投资规模减少0.032%，可见股权融资增加的决策信号可能表现为管理者对投资项目缺乏信心，从而造成投资不足，即假设2成立。现金流量CF/Ki，t-1与投资规模之间的关系并不显著，说明房地产上市公司的投资方式并没有受到内部现金流和流动性的制约，这与我国房地产上市公司普遍存在自由现金流量不足有直接关系，即说明假设3，自由现金流量会引起企业增加投资的前提是企业首先有足够的自由现金流支撑投资。

控制变量主营业务资产收益率对投资方式的影响并不显著，但托宾Q值在1%的概率下显著，系数为正，即托宾Q值每上升1%，投资支出增加0.026%，可见，企业投资行为更依赖于企业未来的成长机会，而不是反映企业近期投资机会的主营业务资产收益率指标。

（三）分组检验融资模式对投资行为影响

分别就不同股权性质、不同规模企业融资模式对投资行为影响进行分组讨论，其中公司规模依据公司资产总额二分法分为大规模公司和小规模公司。分组讨论实证结果见表5。

由表5可知，国有控股企业较非国有控股企业融资模式对投资行为的影响更为显著。其中国有控股公司负债水平每提高1%，将比非国有企业投资增加0.055%个百分点。进一步考察股权融资增加率，托宾Q值指标，也得出相同的结论。

分析公司规模不同时公司融资模式对投资行为的影响，发现融资模式对大规模公司的投资行为约束更强。其中股权融资增加率每提高1%，大规模公司与小公司相比将减少0.0178%投资。

五、结论及建议

（一）结论

以上基于信息不对称理论、代理理论以及Aivazianetal的投资理论，对中国房地产上市公司的融资模式对投资行为影响进行理论和实证分析，并分组讨论不同所有权、不同规模房地产上市公司融资模式对投资行为的差异，得出以下结论：

1.房地产上市公司资产负债率越高，越倾向于加大投资。可见负债并不能有效约束房地产上市公司投资行为，进而有效改善代理成本。这与房地产上市公司债务融资渠道单一，主要是银行贷款，而银行对房地产项目监管的缺失，以及房地产上市公司治理结构仍不完善，破产成本较低等有直接关系。

2.股权融资增加率对房地产上市公司投资行为有约束作用。可见发行新股会传递出管理者对项目投资收益不确定的信息理论相一致，从而使购买新股的价格受到影响，公司股权融资成本增加，投资效率降低。

3.内源性融资对投资行为影响并不显著。原因在于房地产上市公司自由现金流量均值接近于零或为负值，可见内源资金远不能满足增加投资所需的资金缺口。这也给房地产上市公司敲响警钟，过快的投资增长会给财务带来巨大压力，现金流一旦断裂，企业将面临破产风险，故房地产上市公司需加强财务管理，预防财务风险。

4.通过分组讨论不同产权性质、不同规模房地产上市公司，房地产上市公司当为国有控股时较非国有控股融资模式对投资行为影响更为显著，这与国有控股上市公司管理者在发挥其监督作用往往表现出弱性有关。对不同资产规模上市公司分组实证分析发现，相对于小规模公司而言，大规模公司的投资支出受外部融资的约束性更强，这与规模较大公司的公司治理结构更加完善，投资受制于股东和债权人的影响更加显著有关。

（二）建议

对房地产上市公司通过融资模式来影响投资行为提出如下建议：

1.完善房地产上市公司治理结构及金融中介制度。结合实证研究结论，房地产上市公司的债务融资将导致增加投资的倾向，这源于房地产上市公司债务融资主要源头是银行，但银行对房地产项目投资缺乏有效监督，致使债务融资有增加上市公司投资行为的倾向，这将有损债权人利益，使债权人在投资中承担了更多风险。债务融资只有在完善的公司治理结构下，由于债权人与股东的利益博弈，对投资有相机治理机制。可见，需完善我国与此相关的法律制度，提升房地产上市公司治理水平。

2.通过完善公司现金流管理，防范财务风险。研究发现房地产上市公司现金流对投资行为影响并不显著，很大原因是房地产上市公司现金流量值偏低，房地产上市公司表现普遍“缺钱”，存在增加投资倾向。这也给房地产上市公司敲响了警钟，在房地产市场冷清时，其资金链存在断裂的风险，从而可能引发更大危机，甚至破产的风险。因此房地产上市公司需要做好财务规划及预警，合理规划自由现金流，走出现金流短缺困境，避免引发破产危机。

注释：

①资料来源：http：//www.jrhnbd.com/article/4267.html.

②2013年7月，上市房地产公司新湖中宝公布股权再融资预案，拟募资55亿用于上海棚户区改造项目，这是上市房企三年来首单再融资。业界普遍将新湖中宝的融资预案视为房地产上市公司股权再融资开闸的信号。资料来源：http：//finance.people.com.cn/stock/n/2013/0802/c67815-22427188.html.

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（责任编辑：漆玲琼）

Abstract：This paper， drawing on the Aivazianetal's simplified investment model， establishes the model of financing on investment behavior. Based on 1998～2012 panel data， The empirical study on the impact of debt financing， equity financing and internal financing on investment behavior of listed real estate companies of different ownership and different scales. The result shows that debt financing of listed real estate companies will promote the growth of investment. And equity financing can reduce investment. Internal financing is not correlated to investment behavior； Investment behavior of stateowned listed real estate companies is more positive； large scale listed real estate companies are stronger constraint by the external financing. Suggestions on perfecting corporate governance structure， expanding the financing tunnel of listed real estate companies are put forward in this paper.

Key words：Real estate company； Equity financing； Property right financing； Debt financing； Investment behavior