外汇储备需求及其长期均衡
——来自多重复合协整技术（MCCIT）证据

赵华春，Jeffrey Forrest，熊华强

（1.中国社会科学院数量经济技术经济研究所，北京100732；2.江西师范大学财政金融学院，江西南昌330022；3.Department of Mathematics，Pennsylvania State System of Higher Education，Slippery Rock University，PA 16057，USA.）

●理论·实务

外汇储备需求及其长期均衡
——来自多重复合协整技术（MCCIT）证据

赵华春1，2，Jeffrey Forrest3，熊华强2

（1.中国社会科学院数量经济技术经济研究所，北京100732；2.江西师范大学财政金融学院，江西南昌330022；3.Department of Mathematics，Pennsylvania State System of Higher Education，Slippery Rock University，PA 16057，USA.）

文章运用传统协整技术、考虑结构突变的协整技术以及多重复合协整技术，对我国外汇储备的长期均衡问题进行深入研究，研究结果表明：运用多重复合协整技术分析中国的外汇储备长期均衡问题最为合理；对外贸易条件对我国外汇储备需求存在门限效应；在样本时间段内，我国实际外汇储备持有量确实存在长期偏高现象，偏高水平达到5.98%，如果考虑“热钱”效应，其偏离水平远高于5.98%。根据研究结论，文章给出了相应的政策建议。

外汇储备；协整技术；结构突变；门限效应

一、引言

外汇储备是指中央银行所持有的国际储备资产中以外币形式表示的资产部分，也就是一国政府拥有的以外币表示的债权；它是一个国家银行持有并且可以随时兑换成外币的资产。外汇储备是一个国家经济实力、金融实力的重要标志之一，也是一国用于平衡国际收支、稳定汇率以及偿还对外债务的外汇积蓄。新中国成立特别是改革开放以来，随着国内经济的发展以及对外贸易的日益活跃，我国外汇储备量呈现逐年急剧增长的态势。1992年，我国外汇储备仅为194.43亿美元，至2011年末已达到3.181 8万亿美元，在短短二十年的时间内，我国外汇储备增长了近160多倍。截至目前，我国的外汇储备占世界外汇储备总量的近三成，世界排名第一。巨额的外汇储备日益成为国人关心的焦点问题之一，也逐渐成为众多学者研究的热点问题之一。在围绕外汇储备问题的众多研究中，外汇储备需求研究是一个核心问题，其在外汇储备研究工作中具有基础性的地位，显得尤为重要；了解和掌握外汇储备需求的内在本质特征及其发展变化规律，可以更好地理解我国整个宏观经济的运行以及为国家宏观经济政策的制定提供理论依据。因此，外汇储备需求不仅是一个理论问题，而且具有重大的现实意义。

关于外汇储备需求，国际上主要有两大理论：一是美国经济学家Triffin R教授在二十世纪六十年代提出的储备/进口比例法理论；该理论认为一个国家的外汇储备与它的贸易进口量之间应保持一定的比例关系，并且提出这一比例的标准在20%～40%之间。该理论认为一个国家的外汇储备需求量由该国进口量的大小来决定，这在当时金融经济不太发达的时代，有一定的合理性。但是，随着世界金融经济的发展，外汇储备的需求量主要由一国进口量的大小决定显然存在不合理性，因为这一理论只看到外汇储备作为实物交换时的兑换功能，忽视了外汇储备所具有的其他功能。二是Agaraual J［1］等学者提出的机会成本理论，该理论认为一个国家持有的外汇储备量的大小由外汇储备的边际收益与边际成本决定。这一理论的不足之处又在于只看到了外汇储备需求的机会成本，只注重了其投资的功能，忽视了外汇储备作为实物交换时的兑换功能等。

在上述外汇储备需求理论的基础上，为了定量分析我国外汇储备适度规模，国内不少学者抛弃“实际持有量即需求量”这一假设前提，对影响我国外汇储备需求的决定性因素进行了长期探讨，并分别建立了相应的外汇储备需求函数。

许承明［2］认为我国的外汇储备与经济规模（用国内生产总值表示）、国际收支变动率以及汇率变动率之间存在长期均衡关系，经济规模、国际收支变动率及汇率变动率对我国外汇储备存在长期影响，经济规模和国际收支变动率对我国外汇储备长期需求有正向影响，而汇率变动率对外汇储备的长期需求的影响则相反。刘莉亚和任若恩［3］认为一国的外汇储备需求量受经济开放与对外依赖程度、外债负担状况、外商直接投资资金回流的外汇支付、经济发展规模与速度、外贸条件、外汇政策目标、持有外汇储备的机会成本以及国际收支的调整速度等因素影响，并利用协整技术建立了外汇储备的需求函数，在此基础上测算出了我国1982-2003年期间的适度外汇储备规模。易行健［4］认为：影响一国外汇储备的因素有四类，一是规模变量，用GDP来衡量；二是机会成本变量，用我国一年期的实际存款利率和美国国库券的一年期利率之差来衡量；三是波动性变量，分别采用进出口贸易差额、国际收支、进口与出口的波动性来衡量；四是制度变量，用进口依存度来代替，进口依存度又用进口与商品零售额之比来代替。在上述分析的基础之上，利用协整技术建立起了由上述指标作为影响变量的外汇储备需求函数。巴曙松、朱元倩［5］把影响一国外汇储备需求的因素分为四个部分，分别为持有外汇储备的成本收益（用我国五年期的定期存款利率和十年期的美国政府债券利率来衡量）、对外贸易状况（用我国进出口贸易总额来衡量）、汇率制度（用实际有效汇率来衡量）以及国际地位（用社会消费品零售总额来衡量），并利用广义可加模型建立起外汇储备需求函数。周光友、罗素梅［6］研究发现，影响我国外汇储备需求的因素有：全年进口额、累计外债余额、外商直接投资累计余额、外汇市场交易量、保证性需求以及持有外汇储备的机会成本等变量，等等。

从上述文献可以看出，早期对外汇储备需求的影响因素考虑较为简单、直观，随着科学的发展，学术界对外汇储备需求影响因素的认识也越来越全面，但到目前为止，理论界对于外汇储备需求的影响因素仍然没有一个统一的认识。

其实，在学术界，不仅对外汇储备需求影响因素的认识存在一定的差异，实证的计量方法也不尽相同，一般来说，当前在外汇储备需求的研究当中，主要的计量方法有两种。

第一种是多元回归模型定量分析法，如马娴［7］运用多元回归计量模型，对我国外汇储备规模与工业生产总值、出口额以及汇率进行线性回归，结果发现，我国外汇储备规模与工业生产总值和出口额之间存在线性关系，同时，由于我国实行的是有管理的浮动汇率制度，致使汇率与我国外汇储备规模之间无法显示出有效的线性相关关系。赵凯、郑小娟［8］通过利用OLS的线性回归法实证了影响我国外汇储备需求的因素有进口额、国际经常账户差额、进出口差额、国家外债余额、实际利用外资额等变量。

然而，由于经济变量时间序列在时间跨度较大时，其走势往往是不平稳的，存在单位根，因此，不能直接对不平稳序列进行回归，否则容易出现“伪回归”现象；经济变量时间序列经过差分后虽然可以得到平稳序列，但是又容易丢失原有的有效信息，而且对差分后的序列加以解释也变得困难。因此，在分析外汇储备需求时，运用多元回归模型的计量方法，显然具有较大的局限性。

为了避免“伪回归”现象的发生，不少学者着手运用其他计量技术对我国外汇储备需求进行实证研究，其中运用较为广泛的是多元协整技术。如上文所提到的学者刘莉亚和任若恩、易行健、许承明［9］、周光友和罗素梅等在分析我国外汇储备需求时，均是运用多元协整技术。

然而，当前学术界无论运用哪种计量方法对我国外汇储备需求进行分析，均是从线性的角度开展实证研究，它既没有考虑外汇储备变量序列的非线性可能，更没有考虑将自变量与因变量的阀值效应的非线性可能。实际上，经济社会现象存在大量的不对称、波动跳跃等非线性特征，显然，非线性现象是线性的计量方法所不能够完全刻画的。

鉴于学术界对外汇储备需求影响因素的认识存在较大差异以及计量经济技术存在一定的局限性，本文认为，对我国的外汇储备需求的问题重新进行分析研究显得尤为重要与紧迫。本文的创新之处在于，一是在前人研究基础上，尽可能较为全面地概括我国外汇储备需求的影响因素，并将其纳入外汇储备需求函数，力求构建较为完善的外汇储备需求函数；二是大量改进了传统计量经济技术，力求构建更适合研究我国外汇储备需求的分析技术。总之，本文希望通过深入地实证研究，了解我国外汇储备需求的内在机制，为政府相关部门在制定与调整经济政策，提供相应的依据，以此促进我国经济良性循环。

二、外汇储备需求理论与模型

到目前为止，影响一国外汇储备需求的经济基本要素究竟主要包括哪些，理论界还没有一个统一的认识；本文从外汇储备影响因素的全面性及相关变量数据的可获得性出发，参照已有的文献，主要考虑以下几个外汇储备需求的影响变量①。

（1）经济开放程度。从理论上来讲，一个国家或地区的经济开放程度越高，其对外依赖的程度也越大，所需要的外汇储备也就越多；反之，越少。

（2）经济规模。一般而言，一个国家或地区的经济规模越大，所需外汇储备也就相应来说要大一些；反之，越小。

（3）外贸条件。外贸条件指标一般用一个国家或地区的出口价格指数与进口价格指数之比进行衡量，如果外贸条件指标数值上升，表示外贸条件得到了改善；反之，则表示外贸条件有所恶化。当一个国家或地区的外贸条件得到改善时，出口加大，显然，所需的外汇储备相应就少；反之，则多。

（4）对外负债状况。一个国家或地区对外负债越大，偿债率也就越大，所需外汇储备也就越多；反之，越少。

（5）外汇储备机会成本。一般来说，持有外汇储备的机会成本为国内投资收益率与持有外汇储备的收益率之差，如果两者之差越大，表示机会成本越高，则外汇储备的需求量应该越小；反之，越大。

（6）外商直接投资回流。一般来说，如果外商直接投资回流的外汇支付越大；所需的外汇储备需求也就越大；反之，越少。

（7）对外融资能力。一个国家或地区对外融资能力越强，外汇储备量相对越小；反之，越大。

（8）汇率制度。一个国家或地区如果实行稳定的汇率政策，为了干预外汇市场，其所需的外汇储备需求量也就越大；反之，如果一个国家或地区实行浮动的汇率制度，则所需的外汇储备量就越小。遵从一般的做法，本文采用实际有效汇率（简称REER）衡量一国的汇率制度。

根据相关的理论与实证分析，上述8个基本经济要素对一国外汇储备需求具有明显的影响，因此，本文构造以下的外汇储备需求函数：

其中，RES是外汇储备需求总量，OPEN表示经济开放程度，GDP表示经济规模，TOT表示贸易条件，DEBT表示对外负债状况，OC表示外汇储备机会成本，FDI表示外商直接投资回流，NFA表示对外融资能力，REER表示一国的汇率制度。

鉴于各个经济变量对外汇储备的作用机制极为复杂，理论也没有完备的解释，实践又很难把握。为此，本文利用系统分析中的“暗箱”②思想，将基本经济要素对外汇储备的作用机制视为一个“暗箱”，以适当的经济要素作为输入变量，通过“暗箱”得到输出变量，以输出变量作为长期均衡的外汇储备③。操作上，运用反映非平稳的变量时间序列存在的长期稳定关系④的协整方法，作为选择时间序列的依据，并形成我国外汇储备是由基本变量的长期稳定关系确定的计量技术。即假设从各个要素的现实值（用Zt表示）中通过H-P过滤，分离出其长期趋势为（用Z͂t表示），长期均衡的外汇储备为则有：

其中，Z͂t为各个基本经济时间序列向量，β表示协整系数向量。

具体操作为：

（1）先通过各个基本要素的实际数据Zt和实际的外汇储备RES数据，估计协整参数β，可获得它们如下的协整机制：

（2）对各个要素变量的实际数据Zt滤波，获得它们的趋势值Z͂t，将Z͂t代入上式所获得的协整机制f，也就是按参数β估算出长期均衡的外汇储备可以表示如下：

同进，本文将实际与均衡的外汇储备值之差定义为外汇储备的长期失调（用pm表示），其公式如下：

三、数据来源及说明

本文实证研究所选取的样本时间段为2002年第1季度至2013年第4季度，对实证分析中所涉及的基本经济变量指标及数据来源作如下说明：

外汇储备采用我国除去黄金以外的外汇储备余额来衡量，记为RES。

经济规模采用我国的国内生产总值来进行度量，记为GDP。

我国对外负债状况用我国货币当局国外外债来衡量，记为DEBT。

外商直接投资回流采用外商直接投资来度量，记为FDI。

经济开放程度采用一般的做法，将进出口总额除以我国国内生产总值，用这个商来描述贸易开放程度，记为OPEN。

国外融资能力借用通用的做法，将一国的国际储备与短期外债进行对比，得到的比值作为一个国家国际储备是否充分的基准，这个指标可以作为一国快速偿还外债能力的指标，也可以作为衡量国外融资能力的指标。由于中国没有短期外债季度数据，本文采用国际储备与国外债务比率衡量国外融资能力的大小，记为NFA。

外汇储备机会成本。一般来说，持有外汇储备的机会成本等于国内资本投资收效率与持有外汇储备收益率之差。借鉴国内其他学者的做法（许承明、唐国兴［10］；刘莉亚、任若恩［3］；刘巍、邹璐［11］），综合考虑国内外资产期限上的匹配以及数据的可获得性，经过反复对比，本文选择我国一年期定期存款实际利率（名义利率减去我国的价格水平）作为国内利率，选择美国一年期国债实际收益率（名义收益率减去美国的价格水平）作为国外利率，用国内外利率之差作为衡量持有外汇储备的机会成本，记为OC。

汇率制度采用人民币实际有效汇率来表示，记为REER。

贸易条件采用我国出口总额与进口总额之比表示，记为TOT，它能大致反映一国商品在国际市场上的竞争力。

四、实证结果与分析

（一）基于传统协整技术的外汇储备长期均衡分析

运用传统计量技术对变量时间序列进行协整分析时，首先需要对所涉及的变量时间序列进行平稳性检验，表1列出了我国外汇储备与影响外汇储备需求的其他经济变量平稳性检验（检验方法为ADF）结果。

表1 外汇储备与相应的基本经济变量单位根检验

从表1可以看出，外汇储备需求方程所涉及的各个变量均为不平稳时间序列，这些变量的一阶差分都是平稳性的，显然可以进行协整检验。本文运用EG二步协整法，检验各个经济变量之间的协整关系。首先用实际外汇储备量为因变量、而其他经济变量为自变量进行OLS回归，回归方程为：

协整系数下方括号内是其标准误。

根据EG二步协整法，对上述方程的残差进行ADF检验，检验结果显示其t值为-2.212，p值小于5%，表明回归残差是平稳的时间序列，也就表明我国外汇储备与各变量之间确实存在协整关系，协整方程即为方程（6）。

进一步地，利用H-P滤波技术分别提取各个作为自变量的经济基本要素时间序列的长期信息，并将滤波后得到的长期信息代入协整方程（2），获得外汇储备需求的长期均衡值。

然而，对外汇储备的长期均衡失调pm序列进行平稳性检验，结果却表明，ADF检验的t值是-0.998，大于10%临界值（-4.297），这表明pm时间序列是非平稳的。这也就表明：外汇储备的长期均衡失调pm时间序列仍然受到了实质性伤害，这种实质性伤害不可能是短期影响因素造成的，说明时间序列pm仍然保存了部分长期影响因素的信息。也就是说，外汇储备需求函数，即方程（1）必然遗漏了某个对其能产生了长期影响的变量因素。

有鉴于此，笔者从方法论的角度进行深入研究后认为：外汇储备需求的pm时间之所以不稳定，很有可能的原因是运用未经改造过的传统技术对外汇储备的长期均衡进行实证分析，存在一定局限性，也就是说，未经改造前的协整技术难以用来分析我国的外汇储备需求的均衡问题。因此，在上述分析的情况下，本文进一步对传统协整技术进行改造，使其更能本质地反映我国外汇储备需求的长期均衡。

（二）基于考虑结构突变的协整技术的外汇储备长期均衡分析

由上文分析可知，用传统的协整技术分析得到的外汇储备需求的长期均衡失调pm时间序列仍然处于不稳定的状态，外汇储备的需求函数，也就是方程（1）必然遗漏了某个对其能产生长期影响的自变量。由于各国的经济体制等有着自身的特殊情况，因此，无法预知外汇储备需求函数遗漏了哪个变量，更无法知道经济变量又是在什么时候对外汇储备产生了影响。笔者试图运用当前先进的计量经济理论，即结构突变理论，发现外汇储备需求函数中所遗漏的经济变量，并在这个函数中添加哑变量用以替代所遗漏的经济变量，以此力图建立符合我国国情的外汇储备需求函数。

Nelson和Plosser［12］最早于1982年提出结构突变理论，随后Perron［13］提出了新的思路，并建立了较为完善的理论体系。此后，不少学者都对结构突变问题提出了自己的观点，有代表性的学者如：Zivot与Andrews［14］、Lumsdaine与Papell［15］、Lee和Strazicich［16］等等都分别提出了相应的主张与思路。

运用Zivot与Andrews于1992年提出的结构突变ZA检验法（由于篇幅限制，结构突变中的ZA检验法的详细介绍请参考相关文献（栾惠德［17］）），通过Gauss编程，运用ZA检验法对我国实际外汇储备变量序列进行结构突变的检验，检验的最终结果见表2所列。

表2 结构突变检验结果

从表2可以看出，外汇储备在2004年第4季度发生了结构突变。因此，在传统的协整技术基础上，加入了一个哑变量，它以结构突变点为断点（2004Q4之前数值为0，其他为1），记为T，仍然用二步协整法进行协整，最后协整结果如下：上面括号内为协整系数的标准误。

依据协整法的步骤，再对上述方程的残差进行平稳性检验，ADF的检验结果显示方程的残差序列是平稳的时间序列，表明外汇储备与各个基本经济变量之间确实存在长期均衡的协整关系，协整方程（7）是合理的。

同样，运用HP滤波技术提取各个作为自变量的经济要素的长期信息，代入协整方程（2），可以得到外汇储备需求的长期均衡。

本文依然对改良后的协整技术是否适用研究我国外汇储备均衡问题，进行深入分析。同上一节类似，首先对考虑结构突变协整技术模型下的我国外汇储备长期均衡失调pm序列进行平稳性检验，ADF检验结果显示其t值为-2.720，p值为0.096，表明pm序列在10%概率水平上是稳定、没有受到长期的实质影响。因此，我国外汇储备长期均衡失调pm时间序列在10%的概率水平下可以认为不再含有长期影响因素信息。

因此，经过改良后的新的协整技术，能够较好地反映我国外汇储备长期均衡的实际情况，较之传统协整技术，可以说更适合我国的国情。

然而，上述平稳性检验的结果显示其平稳性显著性水平只有10%，这在一定程度上也表明，运用经过改良后的协整技术，对我国外汇储备长期均衡的研究还没有达到完美的理想状态，有可能存在进一步改良的空间。因此，本文在上述分析的基础上，继续拓展改良后的协整技术，使其更加适合我国外汇储备长期均衡的分析。

（三）基于多重复合协整技术分析的我国外汇储备长期均衡分析

由上文分析可知，考虑了因变量的结构突变并加入相应的哑变量的协整技术相对于传统协整技术，更适合用来研究中国的外汇储备长期均衡问题。但是，从显著性水平来看，改良后的协整技术仍存在进一步改良的空间。本节就是在前文的基础上，进一步对协整技术进行拓展。

从前文分析可以看出，基于考虑结构突变的协整技术虽然考虑了因变量的非线性问题，但改良后的协整技术，其假设前提仍然是因变量实际外汇储备变量与各个自变量的关系是线性的。但是变量之间的关系不一定是的线性关系，现实生活中有太多的非线性，因变量与自变量也往往呈现非线性的关系。因此，基于上述考虑，放弃变量间只存在线性关系的假设前提，在前文考虑因变量突变的基础上，运用于阀值回归模型，进一步深入探讨变量之间的非线性关系问题，这是对协整的计量技术进行的第二次改进。

门限回归模型基本形式为：

其中，qi为门限变量，yt是因变量，xt是自变量，et为随机扰动项，θ1、θ2以及门限值γ均为未知参数。

在上述模型中，自变量与因变量之间是否存在阀值效应，应该做进一步检验。Hansen［18］提供了一种自举法模拟的假设检验。这种检验的基本原理是：当bootstrap的重复次数足够大的时候，得到的检验统计量bootstrap p-值应该无限接近真实p-值。检验的H0假设：模型中关于qt不存在阀值效应。如果“H0：不存在阀值效应”的假设被拒绝，则表明应接受“模型中关于qt存在阀值效应”的假设。同时，也说明非线性的阀值回归模型（8）的设定是合理的。阀值效应回归方法的具体做法请参考Lo、Zivot［14］和Hansen［18-19］。

按照门限效应检验方法，分别检验各个自变量与因变量（哑变量除外）之间的门限关系，检验的原假设“H0：不存在临界值效果”，各个自变量与因变量的门限效应检验结果bootstrap p-值（bootstrap重复次数：1 000）见表3所列。

表3 门限效应检验结果

表3表明，经济开放程度、GDP、国外外债、外汇储备机会成本、外商直接投资、货币当局国外资产以及人民币实际有效汇率等变量之间的boot⁃strap p-值均大于10%，不存在临界值效应，而我国外汇储备与贸易条件之间的bootstrap p-值为8.9%，在10%显著水平下，拒绝原假设，接受贸易条件对我国外汇储备的影响存在门限效应关系的假设。

接下来，就可以利用Hansen［19］的方法，估计门限值γ1以及回归方程（8）。建立以对外贸易政策为门限变量的门限回归方程，运用matlab程序编程，最终回归结果见表4所列。

表4 门限回归模型结果

根据协整检验步骤，对上表所列方程所得残差进行ADF平稳性检验，检验结果表明残差是平稳的时间序列，表明我国外汇储备与经济开放程度、GDP、贸易条件、国外外债、外汇储备机会成本、外商直接投资、货币当局国外资产以及人民币实际有效汇率之间确实存在非线性长期均衡的协整关系。

同样，利用HP滤波技术提取各个变量因素的长期信息，同时，将过滤后得到的经济变量的基本要素长期信息代入方程（2），获得外汇储备需求的长期均衡值；再将外汇储备需求的长期均衡值代入下面式（9），得到外汇储备需求长期失调的百分比。

同样，对再次改良后的协整技术（为了叙述方便，后文简称为多重复合协整技术）是否适合我国外汇储备的长期均衡研究，同样进行深入的分析。对过滤后的长期影响因素作用于外汇储备长期均衡失调pm时间序列进行平稳性检验，检验结果的t值是-4.38，其p值为0.006 7，表明在1%的概率水平上，pm时间序列是平稳的，过滤长期影响因素作用后的外汇储备长期均衡失调pm序列确实没含有长期影响因素的信息，表明其只受到了非长期影响因素的影响。运用多重复合协整技术所分析的我国外汇储备长期失调度图如图1、图2所示。

图1 我国外汇储备需求及其长期均衡

图2 我国外汇储备需求长期失调度

从图1可以看出，运用多重复合协整技术分析的我国外汇储备长期均衡突显出了外汇储备长期均衡的非线性变化；同时，多重复合协整技术较之前面两种协整技术，外汇储备长期均衡失调pm时间序列的平稳性检验，在显著性水平上也更进了一步，这一块都表明多重复合协整技术更适合中国的实际情况、更适合用来研究中国的外汇储备长期均衡问题。

从表4的协整方程可以看出，贸易条件对外汇储备存在门限效应，其门限值为1.012 7。同时，各个经济变量对实际外汇储备的影响方向与事先的预期基本一致。在门限值以上，货币当局国外外债以及我国经济规模每上升一个百分点，外汇储备需求上升0.784与0.003个百分点；外汇储备机会成本、经济开放程度、人民币实际有效汇率、外商直接投资、贸易条件变量以及国外融资能力对我国外汇储备的影响每上升一个百分点，外汇储备需求分别下降0.423、0.316、1.001、0.008、0.378和0.991个百分点。

简要分析图1和图2，在样本时间段内，我国实际外汇储备与外汇储备长期均衡之间确实存在一定程度的失调。在样本时间段内，实际外汇储备相对于长期均衡外汇储备确实存在长期偏高现象，其偏高程度达到5.98%。从图1和图2还可以看出，从2011年第1季度以来，我国实际外汇储备偏离长期均衡的程度有所缓和。

五、结论及相关政策建议

正确认识我国外汇储备的影响因素及其长期均衡问题，掌握我国外汇储备长期失调的机制，可以为相关政府部门科学地制定与调整经济政策提供理论上的依据，使我国外汇储备的失调得到有效控制。有鉴于此，运用了传统协整技术、考虑结构突变的协整技术以及改良后的多重复合协整技术对我国2002年第1季度以来的外汇储备及外汇储备失衡问题进行了深入研究。从实证研究结果看，本文可以得出以下结论：

（1）我国外汇储备及其经济基本要素之间确实存在长期稳定的均衡关系，但是过滤长期影响因素作用后的我国外汇储备长期均衡失调pm时间序列存在显著的不平稳现象，说明pm时间序列仍然保存了部分的长期影响因素的信息，也就表明运用传统协整技术分析我国外汇储备长期均衡时，难以捕捉外汇储备函数以外的因素，存在明显的缺陷，强制性地运用传统协整技术来研究中国外汇储备的长期均衡问题是不科学的。

（2）运用考虑结构突变后的协整技术分析我国外汇储备长期均衡时，我国外汇储备的长期均衡失调pm时间序列是平稳的时间序列，也就表明我国外汇储备长期均衡失调pm时间序列不再含有长期影响因素的信息；改良后的协整技术较之传统协整技术更适合用来分析中国外汇储备长期均衡问题；但pm时间序列稳定性检验的显著水平较低，暗含了改良后的协整技术还存在进一步改良的空间。

（3）运用再次改良后的协整技术（即多重复合协整技术）研究我中国外汇储备长期均衡问题最为合理，多重复合协整技术既能捕捉某个对外汇储备有长期影响的未知影响因素，又序列考虑了外汇储备与经济基本变量间可能的非线性关系，提高了外汇储备长期均衡失调pm时间序列的稳定性水平。从实证研究的结论可以看出，在样本时间段内，我国外汇储备的实际持有量确实存在长期偏高的现象，在样本时间段内，其实际偏高水平达到5.98%。

针对以上结论，必须采取相应的政策措施。由于外商直接投资对于我国外汇储备有较大的影响，而国外的不少“热钱”以外商直接投资的形式流入我国国内市场（如房地产市场），造成了我国实际外汇储备需求出现虚高的现象，如果剔除“热钱”对我国外汇储备需求的影响，我国实际外汇储备需求偏离长期均衡的程度要远高于5.98%。因此，中国中央政府完全有必要考虑适度减少我国外汇储备的持有量，可以将我国实际外汇储备转化为相应的实物投资，如加大对国外铁矿石、石油等大宗商品的投资，这些大宗商品在我国现阶段经济发展中呈现刚性需求，是我国经济继续健康发展的制约瓶颈，加大这些大宗商品的国外投资，一方面可以减缓我国对这些大宗商品的刚性需求，另一方面又可减少我国外汇储备的实际持有量，分散外汇储备持有的风险。

注释：

①从理论上来讲，一个国家的货币“是否为储备货币”以及“货币在国际储备中的份额”应该对一国外汇储备需求有影响，由于人民币还不是国际储备货币，因此，本文对于外汇储备需求的这一影响因素未加考虑。

②在控制论中，通常把未知的区域或系统称为“暗箱”。人们要了解未知的暗箱只能在不直接影响暗箱内部结构、要素和机制的前提下通过观察暗箱中“输入”、“输出”的变量，得出关于暗箱内部情况的推理，寻找、发现其内部规律，实现对暗箱的控制。这种研究方法叫作暗箱方法。

③定义适度规模的外汇储备为均衡的外汇储备，定义实际外汇储备偏离适度规模的外汇储备为外汇储备失调。具体地讲，外汇储备需求的协整方程所得到的外汇储备即为均衡的外汇储备，因为此时的外汇储备如均衡产出一样（均衡产出是和总需求相一致的产出），达到了供需平衡，处于均衡状态。

④其假设前提是协整关系在各自变量过滤短期趋势前后没有发生变化。

⑤从计量的意义上来讲，长期影响就意味着自变量对因变量产生了实质性影响；相反，非长期影响是暂时的，这种影响不会对因变量产生实质性的伤害，也就表明非长期影响因素对因变量的走势不会产生实质性影响。在计量经济中，一个变量是否受到了外界因素的长期影响，可以通过对变量的平稳性检验来验证，如果变量时间序列没有受到的长期影响因素的影响，其走势是随机的，也就是变量序列是平稳的；相反，变量时间序列是非平稳的。

［1］Agaraual J P.Optimal Monetary Reserves for Developing Countries［J］.Weltwirts-chaftliches archive，1971，107：76-91，107.

［2］许承明.对我国外汇储备需求的实证分析［J］.数量经济技术经济研究，2001（12）：101-103.

［3］刘莉亚，任若恩.我国外汇储备适度规模的测算与分析［J］.财贸经济，2004（5）：61-68.

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［责任编辑：欧世平］

The Foreign Exchange Reserve Demand and Its Long-term Equilibrium—Evidence from Multiple Compound Co-integration Theory

ZHAO Hua-chun1，2，Jeffrey Forrest3，XIONG Hua-qiang2
（1.Institute of Quantitative&Technical Economics，Chinese Academy of Social Sciences，Beijing 100732，China；2.School of Finance，Jiangxi Normal University，Nanchang 330022，China；3.Department of Mathematics，Pennsylvania State System of Higher Education，Slippery Rock University，PA 16057，USA）

In this paper，we study the long-term equilibrium of foreign reserves in China through applying the traditional cointegration theory，co-integration theory by considering structural breakups and the related multiple compound co-integration theory（MCCIT）.The results indicate that：It is most appropriate to employ the MCCIT to analyze the long-term equilibrium of Chinese foreign reserves.Chinese terms of trade possess a threshold effect on the demand of foreign reserves.Within the time period the sample was collected，the foreign reserves are really overestimated and the overestimation is about 5.98%，the level deviated from the long-term equilibrium foreign reserves is greater than 5.98%if we consider the“hot money”effect. Lastly，based on this study，we provide some relevant policy recommendations.

foreign reserves；co-integration theory；structural breakup；threshold effect

F830.92

A

1007-5097（2015）11-0159-08

10.3969/j.issn.1007-5097.2015.11.024

2015-07-21

江西省社会科学“十二五”规划项目（15YJ15）

赵华春（1974-），男，江西南昌人，讲师，管理学博士，研究方向：国际金融；Jeffrey Forrest（1959-），男，福建福州人，教授，博士，研究方向：金融决策；熊华强（1966-），男，江西南昌人，副教授，硕士，研究方向：证券分析。