2015年中国货币环境展望

文/胡月晓

尽管人们存在着对中国货币政策前景（松、紧方向和程度的预测和判断）的分歧，但是市场对货币“过度深化”这一现状的判断，却有着高度的一致性。

中国货币新机制的形成

尽管人们存在着对中国货币政策前景（松、紧方向和程度的预测和判断）的分歧，但是市场对货币“过度深化”这一现状的判断，却有着高度的一致性。

从与世界主要发达经济体横向比较来看，中国当前的货币是太多。从指标上看，中国货币充裕程度不是一般的多，而是相当多。近10余年来，美日等国的货币深化指标一直比较平稳，即使在反危机的大放水期间也是如此。过去10年，美国的货币深化指标一直围绕着60%波动，日本则是80%上下；而中国，150%是最低年份，且波动巨大，表明中国货币环境不太稳定。纵向来看，中国货币深化上升速度过快。过去30年，中国货币深化指标提高了3倍，从1986年的65%提升到了2014年的193%。中国货币深化的持续上升，直接导致了通涨预期在中国经济发展历程中的常态！

现实地看，显然中国货币深化过度。货币环境格局已造成通胀预期管理困难和资产泡沫治理困难。如果货币规模合适，那么经济运行中的价格问题和产业运转货币冲击就不会大。当前宏观经济体系中的通胀预期在实际价格水平已回落低位的情况下，仍然处在较高水平，说明居民感受货币发行过多；房价为代表的资产泡沫治理屡不见效，货币环境有着决定性影响。

楼市即使在严格实行“双限”的时期（2010年4月～2014年9月），房地产价格依然是易升难降。鉴于房地产的金融属性，我们一直认为“货币不收、房价难降”。当一种资产主要被用作投资需求时，其金融属性就大大增加，并超过其本身的实体经济属性。当房地产被金融属性主导时，货币态势，即流动性充裕变化状况，就成了决定房价走势的基本因素。正是当前超宽松的货币态势，以及过分充裕的流动性状况，决定了楼市泡沫不仅不会破灭、反而会继续扩大的趋势，造就了当前楼市房价易升难降的局面。

比较公认的看法是，中国货币“过度深化”局面的形成，主要是外汇占款持续多年高增长的结果，即所谓的“入世”红利下货币被动高增长！从数据上看，2011年及之前的10余年间，货币当局外占增长持续会于0%高位；2006年～2012年，基础货币投放中外占转化比例持续超过100%，这意味着货币当局需要持续冲销。

然而2012年及之后，中国货币投放的环境基础发生了根本性改变：货币当局的外汇占款增速迅速下降，公开市场在基础货币投放中的作用显著上升。实际上，在2013年及之前的10余年，按照基础货币投放渠道差异，中国货币形成机制可分为二个阶段：

（1）2004年～2008年，外占和债券发行为基础货币投放主要形式，公开市场承担货币回收作用，由于外占和债券发行都是被动进行的，货币投放的被动性决定了这一阶段货币当局的独立性缺失特征；

（2）2009年～2013年，外占和公开市场为基础货币投放主要形式，债券发行承担货币回收作用，由于外占增长和债券发行的对冲作用，公开市场在货币投放中的重要性上升，货币当局的独立性开始有所体现。

从货币当局的资产负债表上看，公开市场、外汇占款和债券发行，是三大影响中国基础货币发行的因素。三大因素间此消彼长的变动，基本决定了中国货币发行途径和运行机制的变化。从三大因素变动关系看，中国货币形成机理于2013年后发生了重大变化：具有被动特征的外占增长退居次位，央行可以主动控制的公开市场操作走上前台，成为左右中国货币投放的主要载体。

新机制下货币政策实施场所和工具变化

中国货币形成机理于2013年后发生的重大变化，意味着，中国过去直接调控信贷市场、调控商业银行的信用创造，进而影响流动性的直接控制方式，转变为调控基础货币增长的间接调控方式。央行对货币流动性并不再直接加以控制，而是通过基础货币增长调节，通过金融市场的传导，间接地影响宏观流动性变化！在准备金市场成为货币政策操作平台和场所的状况下，货币数量（即流动性）和货币成本都成为货币政策的操作目标，且货币数量和货币成本在独立性上首次得以实现。

2013年以来货币新机制的形成和发展，导致了货币当局的货币政策行为发生大转变——2014年货币政策显著减少了对信贷过程的直接控制，改变了过去常见地对信用创造过程的直接干预：货币当局的货币政策操作主要是围绕“定机制”和“创工具”进行，同时延续了2008年危机后一贯的“人民币走出去”和“利率市场化”，调控的特点是“工具定向化”、“期限短期化”。

这种货币新机制实际上在2013年就初具雏形，并直接导致了2013年6、7月份的“伪钱荒”——无论是从宏观体系的流动性，还是银行间体系的流动性，都没对正常交易造成冲击，但货币成本急剧上升，造成利差期限倒挂、金融机构资产负债错配严重。2014年，货币当局继续适应这一货币形成机制的变化，创新了多种新型货币调控工具，实际上是认可并顺势推进了这一新货币机制的形成和发展。

新货币运行机制和新货币政策操作，意味着货币政策工具的转换。货币新机制下发展起来的货币政策调控工具，呈现了显著的“工具定向化”、“期限短期化”等特点。

在新机制下，央行引导社会融资成本的下降，不是再像以往那样的直接调整信贷利率，而是通过引导货币利率的下降，通过金融市场间利率的传导，达到间接降低信贷市场借贷利率的目的。适应新机制新型货币调控工具，主要是围绕基础货币的调节进行的，2014年在2013年新设SLF（常备借贷便利）、SLO（短期流动性调节工具）的基础上，于9月连续推出了PSL（抵押补充贷款）和MLF（中期借贷便利）两项新型调节工具，并完善了再贷款分类等传统基础货币调节工具。

新机制和新工具，使得货币调控政策的利率指标体系发生了直接变化。从新货币机制和利率市场化角度，考虑到利率指标体系的变化，降息应该是针对金融体系尤其是货币市场和债券市场的。信贷利率更多的是反映实体经济状况的风险利率，或者说是一个魏克塞尔式的自然利率。因此，按照新机制、新工具、新体系的标准，分析当前货币政策走势，就会很容易得出央行降息之门早已打开、并将继续前行的判断。

由于货币数量和货币成本成为独立变量，货币环境对资本市场的影响方式在过去发生了很大的变化。对股市而言，货币流动性的影响要远大于货币利率，而债市正好相反。由于货币当局一直强调要引导货币成本下降，表明利率基准曲线向下的趋势不改变；因此，我们按照货币成本和数量分离的“二分法”理论和分析，在2014年年中债市调整时，成为了少数坚持看好后市的“看多派”之一，事实证明我们是对的。

以破8为标志，中国经济增速自2012年起进入走平阶段，GDP增速结束金融危机反弹后的持续下降局面后，开始呈现企稳特征，但触底不反弹，“底部徘徊、有限复苏”，是这一阶段的基本特征。

新机制下降息难降融资成本

2014年GDP增速为7.4，显然经济处于复苏艰难但下行“粘性”较大的局面。伴随经济的持续低迷，我们自2013年起一直认为的中国经济中期运行格局（约3年时期）——“底部徘徊，有限复苏”，得到越来越多的印证。

从3～5年的中期视野看，当前中国经济正处于由高速向中高速增长转换的时期，这一转型伴随着经济转型。转型期经济增速变化通常要经历三个阶段。从经济增长动力角度，经济转型是经济体主动将旧增长动力转换到新增长动力上的过程。转型过程中，新增长动力的培育通常要慢于旧增长动力的放弃，因此，经济转型必然伴随由经济增速“下降——走平——回升”的三个不同阶段。在整个转型期间，经济增速会有两次拐点、两次转变过渡期。中国经济于2012年进入走平阶段，目前已在底部平稳运行了3年，预计2015年经济运行的阶段性特征仍不变。中国经济的实际运行情况完全符合以上情况。以破8为标志，中国经济增速自2012年起进入走平阶段，GDP增速结束金融危机反弹后的持续下降局面，开始呈现企稳特征，但触底不反弹，“底部徘徊、有限复苏”，是这一阶段的基本特征！

从经济增长动力看，多年一直倡导的转向内需模式一直未有体现，2014年经济的底部平稳运行，还得益于海外经济的企稳，得益于国内企业对海外市场的开拓。金融危机后，中国政府虽然一直在提倡内需型增长道路模式的重要性，实际上在促进中国经济的外向发展方面，更是不遗余力，通过人民币走出去的稳步推进、通过双边自贸协定的逐个建立，中国经济的国际化和全球化取得持续进步，净对外投资接受国的地位也即将发生改变。2014年，中国经济走出去步伐显著加快，对外投资流量增长加速确定无疑；因此，虽然现在数据还未公布，但增长快于2013年应为合理预测。在实际FDI基本平稳的情况下，改革开放以来中国持续的投资接受国地位将不再保持。中国经济与世界经济联系的增强，表明中国经济的持续增长动力，越来越离不开国际经济环境，在全球经济仍然在为企稳作抗争的情况下，中国经济难以独木支撑，单独反弹！

2014年11月22日，中国人民银行在发布降息公告的同时，还以答记者问的形式对本次政策的目的作了详细阐述，我们认为可归结为两点：降息政策的主要目的是降低融资成本；次要目的是推进利率市场化，所以采用了非对称的方式，简化了利率档次，顺便还扩大了存款利率浮动区间。

2015年2月28日，中国人民银行在百日内再度发布降息公告，自2015年3月1日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，同时再度提高了存款浮动范围，由基准利率的1.2调整为1.3。

存款利率市场化是中国利率自由化的最后一步。中国利率市场化遵循着先外币后本币、先贷款后存款的过程。2012年，中国人民银行取消了贷款利率浮动区间限制，并允许存款利率上浮1.1；2014年11月基准利率调整时，存款浮动上限再度扩大到1.2。

更为重要的是，作为利率市场化的一个重要基石——市场开放，2014年也取得重点突破，民间资本进入银行业取得新突破，意味着银行业过去只对外开放、不对内开放的局面取得根本改变，对内开放也迈出实质步伐。2014年，首批5家民营银行完成批筹，其中1家已批准开业；新设14家民营控股的非银行金融机构，新增108家民间资本占主导地位的村镇银行。

另外，银行对利率市场化后同业往来增多的变化也已适应，各主要商业银行均已建立同业业务专营部门，453家银行建立了理财业务事业部，设立了信托业保障基金及管理机构。

货币新机制自2013年起基本形成——外汇占款不再决定基础货币投放的节奏，央行对货币投放的自主性形成，公开市场成货币调控主场所，货币“二分法”条件成熟。

2014年底，存款保险制度征求意见稿发布；过去因转制改革曾使经营主体家数大量消失，伴随金融体系改革的再度深入，经营主体家数再度上升，存款类金融机构家数企稳回升，利率市场化的经济和市场基础更趋完备。在政策鼓励信贷向小微和“三农”发展的倾斜政策下，可以预见乡镇银行和小微银行将迎来发展旺季，法人经营机构家数将迎来恢复性上涨。

在新机制下，央行引导社会融资成本下降，不是再像以往那样的直接调整信贷利率，而是通过引导货币利率的下降，通过金融市场间利率的传导，达到间接降低信贷市场借贷利率的目的。从这个意义上说，只有在当前的货币形成和调控新机制下，利率市场化才有可能实现。利率市场化的最直观体现，就是企业融资的自由定价、商业银行存贷利率的完全放开。

但是，前期央行引导基础货币利率下降的行为，却没能通过金融市场，有效地传导到信贷市场上来。这一方面说明，新机制下利率的传导机制还不顺畅；更为重要的是，在贷款利率完全放开的情况下，信贷利率更多的是反映实体经济状况的风险利率，或者说是一个魏克塞尔式的自然利率，因此，基准利率和金融利率变化对信贷利率的影响较小。

2013年起，中国货币形成机制变化，货币成本和货币数量分而治之，此谓“二分法”；数量不动，货币成本动，除非市场很完善、传导机制很有效，终端（实体领域中的流通货币层次）利率才会动；货币数量不变，仅对终端官定利率进行调整，对实际借贷利率影响小。

贷款利率早已全面放开，降基准利率除对体制内大企业有直接影响外，对广大中小企业基本无影响。在实际操作中，信贷合同到期再续时，银企双方最易接受的通常延续上期利率，除非企业经营和财务状况变化（改善）。

有效降低实际利率只能是扩大货币、信贷供应。从中小企业的实际融资成本——民间借贷利率走向看，过去基准利率的调整，对实际利率并无大的影响。实际借贷利率是由经济和流动性整体格局决定的，在经济基本面和货币数量不变的情况下，作为自然利率的市场利率不受贷款基准利率影响。

从货币和工业增长的相互关系看，中国实际上已处于“流动性陷阱”边缘：增加投放的货币，刺激不起新需求，大部分被用于制造“资产泡沫”的投机领域。

当前借款利率已完全放开，信贷利率更多的是由经济状况综合决定的魏克塞尔式自然利率！要降低自然利率，在货币环境方面就只能扩大流动性供应，即量化宽松的政策。然而，中国宏观流动性无论从哪个角度看都已经处于过度宽松状态，社会经济运行的实际情况是——只要有好项目，就不缺资金。企业普遍困难的融资局面，往往是和企业其他方面的经营困难状况联系在一起的，即实体经济经营困难带来的风险溢价的提高，从而全社会融资利率上升。就利率市场化在企业间的实施分布情况看，中小企业的利率自由化程度要显著高于大企业。大企业，尤其是国有大企业，由于议价能力高，以及传统习惯和良好关系的影响，通常以基准利率为定价基准，贷款利率“随行就市”的情况并不普遍！

在通货紧缩预期强烈的情况下，货币当局的“对冲”动作，很大程度上是为扭转预期而作，并非表示货币政策将转向。

2015年货币：“中性”基调下的对冲

当前我国经济运行总体平稳，货币政策的基本取向没有改变。中国人民银行将继续实施稳健的货币政策，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理适度增长，促进经济健康平稳运行。

2014年以来，虽然央行的数量和价格工具频繁互现，但在数量工具的选择上，“定向”+“短期”是其主要特征；货币当局在降低融资成本这一主要政策目标上，目前还是采用了与新货币机制相适应的价格型工具——降低基础货币利率。我们一直倡导的“紧数量、低利率”这一政策取向没有改变；虽然这看似矛盾，但在新货币机制下，完全可以实现。但是，市场必须理解：在利率市场化背景下，“低利率”是指金融市场的利率。考虑到利率指标体系的变化，央行的降息之门实际上早已经打开，未来也将继续前行。这也意味着央行“流动性闸门”并没有开启；房地产等高风险资产领域对资金的饥渴，仍然得不到货币当局的响应。

仍会出台的降息、降准行为，并非意味着货币当局平稳货币政策发生转向。无论在官方正式文件如央行的《季度货币政策报告》，还是相关官员的表态、讲话，中国货币当局始终坚持维持货币政策平稳的基调，2015年对稳健货币政策的解释已明确为——为经济运行创造中性货币环境。这意味着货币政策在很大部分上是出于“对冲”目的而出台。早在2015年1月初，《人民日报》就撰文提示要防止通货紧缩风险，并在2月份时进一步对通货紧缩形势阐明了官方态度：形势严重、但政府不会听任之发展，会采取手段制止通缩发生。但在货币“二分”运转机制下，货币当局仍然不会放松货币增长的控制。

我们认为，在通货紧缩预期强烈情况下，货币当局的“对冲”动作，很大程度上为扭转预期而作，并非表示货币政策将转向——为经济运行创造中性适度的货币金融环境。这意味着货币政策连续出台的“度”是货币政策不成为经济刺激手段，货币政策以不影响货币中性为前提。通缩对经济的不良冲击在于预期，改变预期就约束了通缩的坏处，但仍能享受低物价的好处。但物价低迷态势不因通缩预期消除而改变，年内CPI同比值或短暂滑入负值区域，同时PPI同比虽企稳却难走出负值区间，防止通缩预期发展成为年内宏观调控部门预期管理的重要内容。

2015年货币政策要为经济运行创造“中性”环境，是基于现阶段三期叠加的经济新常态所决定的。消化前期政策实际上是消化过去货币过度扩张的对经济造成的不良后果。自2013年货币运行机制发生变化后，“紧数量、低利率”就成了货币政策的不二选择。新货币机制下，货币中性是指流通货币增速维持一个中偏低的水平；经验地看，政策合意的货币增速为M2=（12，14）。当货币增速低于这一水平时，货币当局极有可能进行降准的“对冲”操作，如2015年2月初央行对金融机构RRR的普遍调降行为。不过，“对冲”性质的宽松动作，并不会导致货币增速提高！2015年货币政策的另一重要任务是降低融资成本。在利率市场化（信贷领域已基本实现）、理财市场发展对存款市场冲击日益增大的状况下，这一任务的实现已越来越脱离基准利率的影响，而更多的与金融、财税改革，以及资本、货币市场的完善有更直接的相关关系。因此，2015年社会融资成本能否进一步下降，主要取决于监管、市场建设等改革的推进，而不是利率调整。

2015年需要货币政策“对冲”的另一个因素是资本的流出！在2010年～2011年人民银行频繁上调RRR期间，货币当局就明确表态，中国的准备金将发挥“池子”功能，吸纳、存放和预备将来调节资本的跨国流动。

2014年后，伴随美元强势地位的回归，资金外流趋势形成；2季度后，我国国际收支中持续“双顺差”格局改变，虽然经常项目顺差会持续于高位，但金融和资本项下逆差形成。2014年4季度，中国资本和金融项目更是创下912亿美金的逆差历史纪录，直接导致了当期中国储备资产下降300亿美元。为对冲国际资本外流对中国货币环境的冲击，货币当局不得不再度采用RRR调整手段，只不过这次是反向对冲，目的是保持基础货币投放稳定，避免国内出现货币紧缩现象。为保持货币增长的平稳，过去所称的准备金“池子”功能今得以体现。

各种货币宽松行为对市场的影响如何，主要看其对经济和行为主体的实质影响如何。金融市场运转机制的改变，使得降息不再像过去那样是“普惠”的。降息对经济行为主体企业的借贷成本的影响是不同的——大型企业直接受益，而广大中小企业则因在银企关系中处于弱势，在利率市场条件下，降息甘霖实际上仍难以“飘洒”到中小企业身上。

对股票市场而言，“蓝筹” 中的高负债经营企业受益最为明显，银行利差反而缩小，房企大部分并不具有信贷议价能力。整体而言，预期中的降息对股市影响有限。

对债市而言，今年的情况是市场确定性太强了，大家都选择了同一条道路，想超越反而难了，这种情况下投资者首先要管好自己的流动性吧（由过去的资产管理转向资产负债综合管理）。