双层股权结构的价值考量

彭碧云

江南大学法学院，江苏　无锡　214122



双层股权结构的价值考量

彭碧云

江南大学法学院，江苏无锡214122

在中国市场影响深远的某企业(以下简称A公司)的上市之路引发了对双层股权结构的探讨，双层股权结构虽偏离了“一股一权”原则，但仍在许多国家获得了认可，固执的坚守“一股一权”只会“逼迫”更多的优秀企业赴美上市，笔者拟在分析双层股权结构的价值和缺陷的基础上，提出可行性建议，完善对实际控股人的制约和对公众投资者的救济。

双层股权结构；一股一权；信息披露

一、问题的提出

A公司创造的“资本神话”使其成为行业标杆，大动作都会引发全民讨论。在港交所提出的“湖畔合伙人”制度受挫，A公司转战美国成功上市，这一波三折的“上市之路”再次引发了学界对双层股权结构的研究热潮，虽然其负责人公开表示“河畔合伙人制度”与“双层股权”架构并不相同，但究其本质，两者“换汤不换药”，不管从实施目的看，还是从实施效果看，两者都有着惊人的相似之处。A公司在纽约证券交易所成功上市，除A集团欢欣鼓舞之外，中国股民似乎高兴不起来，根植于中国强大起来的中国企业，却为美国股民创造收益，不免让我们开始思考：双层股权结构的价值和缺陷是什么，为什么如此吸引中国企业，愿意远赴重洋，奔赴异国他乡上市？若中国允许公司采用双层股权结构，该如何设置配套制度，减小制度风险？

二、双层股权结构概述

(一)内涵界析

双层股权结构的概念是相对于“一股一权”单层股权结构概念提出的学术概称，目前在学界尚无统一定论，也有将其称之为二元股权结构、双重股权结构的。不过大家都认同实行双层股权结构的根本目的是赋予创始人股东“特权”，即通过特殊股权结构设计，使原始股东在股份制改造和多轮融资过程中，始终保有最大决策权和控制权。在公司上市操作过程中，则具体的表现为公司按照每股附着的表决权大小，设立A、B股，A股公开发行，一般是一股一表决权，B股不能进行公开交易，一般由公司创始人以及创始团队出资持有，B股享有A股数倍的表决权，原始股东通过对B股的把控，实现对公司的把控。

(二)双层股权的历史演变

我们最早可以在美国一家公司发行的股票中看到双层股权结构的身影，该公司于1898年发行900万股优先股和1100万股无投票权的普通股，1902年，该公司的无投票权普通股也被赋予了表决权，虽然表决权只相当于原始股的二分之一，但也给美国资本市场带来了不少的冲击，开启了历史上表决权与股票相分离的先河。为了防止企业被恶意收购，越来越多的美国企业开始发行具有两种不同表决权的股票，据统计，到1926年，美国至少有184个公司采用了多层股权结构发行股票。

在美国，双层股权结构的发展也不是一帆风顺的，并不是所有人都看好双层股权结构，学界对此表示担忧，哈佛教授William Ripley认为双层股权结构这种做法是“剥夺投资者们权力的最大恶行”，当时的美国总统卡尔文与其进行探讨：是否需要出台法律规制该现象？作为对此回应，美国最大的交易所纽约证券交易所在1926年至1985年禁止公司采用双层结构在纽交所上市。不过，美国其他证券交易所诸如纳斯达克仍然认可双层股权结构，众多希望通过双层股权结构上市的公司纷纷转而向其他证券票交易所。此外，随着证券交易委员会1988年通过的有关双层股权结构的19c-4规则①被法院裁定越俎代庖后，纽交所逐渐放宽了对采取双层股权结构上市的公司的限制。纽交所出台了一份上市标准意见稿，对现行的上市模式作了一番变通规定，即满足“一定条件”下，纽交所允许采用双层股权结构的公司上市，其中“一定条件”是指：1、公司取得了三分之二以上多数的股东同意；2、取得控股股东和内部人之外的其它股东的二分之一以上同意。美国证券交易所也为了适应市场发展的需求，成立专门委员会建立新的上市标准，委员会提出了一个包括四个原则的政策，即包括1、上市公司灵活创建资本结构的自主性；2、股东赞同多层资本结构是公平的有效性；3、独立董事的角色；4、充分信息披露的重要性。1993年12月，美国证监会主席Arthur Levitt Jr.向美国三个证券交易所发出了在允许双层股权公司上市交易的问题上采用一致政策的倡议。纳斯达克(NASDAQ)、美国证券交易所(AMEX)、纽约证券交易所(NYSE)相继接受了该倡议。由此，美国对双层股权结构的规制政策趋于统一化、成熟化。

在中国，第一个吃螃蟹的是香港的一家公司，1972年发行B股筹集资金的行为在中国开立了先河。1973年另一家洋行亦跟随其做法，之后的大型财团也有发行B股的动作，虽然最终计划“流产”，但也影响了港交所修改了相关规定：除特殊情况，不可以采取双层股权结构上市。

我国《公司法》第127条和104条规定：“股份公司股份的发行实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。”，“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。”长期坚持“一股一权”原则，没有法律文件对双层股权结构给予肯定，优秀的企业不断在美国上市才引发了政府的重视，2013年11月，十八届三中全会明确提出积极发展混合所有制经济，对于重要国有出版传媒企业要求探索实行特殊管理股制度。2014年4月，国务院办公厅发布的《进一步支持文化企业发展的规定》指出，选择若干家按规定转制的国有传媒企业开展特殊管理股制度试点，特殊管理股制度由党的指导意见落实到具体操作层面。2015年6月4日，国务院常务会议把推动特殊股权结构类创业企业在境内上市再次提上议程。一系列指导文件的下达表明了政府的态度：积极探索特殊股权，诸如双层股权这种的类别股在中国的发展。

三、双层股权结构的优势

众多优秀的企业选择赴美上市，背后的原因值得我们深挖。尤其双层股权结构成为高新技术产业上市首选，证明其具有优于单一股权结构的价值。

(一)避免创始人股权稀释

双层股权结构最初被设计出来的原因就是用于解决创始人手中的股权容易被稀释的难题。一个公司在其不断壮大发展过程中，面临着多轮融资，相应地，创始人的股权需经历多次稀释，非常容易丧失对公司的控制权。乔布斯也曾遭遇融资造成股权稀释甚至被迫离开苹果公司的窘境。起初，双层股权结构非常受家族企业的欢迎，致力于保障家族核心成员对企业的绝对控股权，现在则是创新型企业的新宠，对高新技术型企业来说，创始人的发展理念、创意以及对未来发展的高度把控甚至比资金更重要，诸如互联网社交平台、电子产品、电子商务、创新金融平台等产业内部竞争激烈，变化性强，不紧跟消费者需求和发展潮流就容易被市场淘汰。双层股权结构就很容易解决资本与控制权不能两全的难题，一方面可以用低表决权的股份获得公司融资，另一方面可以通过对高表决权股份的占有提高内部股东的话语权，从而保障创始人始终拥有公司的决策权，创始人可以在上市后依然把握企业发展方向。

(二)防止恶意收购

由于双层股权结构中，高表权的B类普通股基本不公开交易，这样即使收购方将全部在外流通的低表决权的A类股收入囊中，也未必拥有足够的表决权动摇原始股东的地位。作为一手“拉扯”长大的公司，创始人团队对其有深厚的感情，会比他人更加注重公司的长远健康发展，但是后期投资者考虑的就只有利益问题了，双层股权结构使内部股东有效抵制恶意收购，使其他股东从创始人的投资方略和企业家精神中获得长期的收益。

(三)实现小股东的投资目的

参与公司管理的基本上是公司创始人和经营团队，他们一般是公司的大股东，因为工作在一线，他们最了解市场和消费者，更能正确引领公司的发展方向，他们作为大股东需要的是绝对多数的表决权支持他们的决策。而另一方面，小股东很多情况下就是我们所说的散户，他们通过证券交易所入市购买股票，成为股东只是作为一种理财手段，目的是低买高卖获取短期的股利。散户投资者持有的股份比例小，相应的表决权也小，对参与公司管理没有多大的野心，很多情况下也没有相应的能力参与公司管理，他们更关心的是股份带给他们的财产权益。所以低表决权的股票只要能够带来收益，并不会影响他们的购买热情。大小股东各取所需更好的实现公司良性运作。

四、双层股权结构的劣势

双层股权结构成为企业家追捧的“明星”，却遭到不同国家、学者的争议，这归根于其可能给投资者保护带来负面影响，双层股权结构在美国和中国的波折发展都很好的证明了其存在一定的弊端。

(一)侵害中小股东权益

这个弊端是港交所限制公司采取双层股权结构上市的重要考虑，也是最容易受到学界诟病的。双层股权结构不可避免地会出现高表决权的大股东与低表决权的小股东之间的利益冲突。大股东的利益诉求、投资偏好、以及对各种权利行使的态度等方面经常不符合小股东的期望，高表决权股东的利益诉求往往直接盖过了低表决权股东的利益诉求，客观上压制低表决权股东的意愿表达，大股东考虑的更多的是公司获利的同时如何更好的让自己获利，其在管理公司的过程中，利用自己的职权在公司中采取利己行为的损害公司价值的可能性则更大，一旦遇到问题，中小股东利益首当其冲，导致中小股东的利益受威胁。

(二)弱化了监督

“一股一权”原则下最起码保证了股东可以通过股东大会行使多数表决权撤换侵害公司利益的的董事、监事、高管，但是采双层股权结构的公司的董事、监事、高管通常手握大权，通过公司内部表决权的行使根本不能撼动其公司“霸主”的地位，他们甚至可以通过公司的内部程序，如董事、高管的提名及任免，左右董事会以及管理层的组成人员，进一步弱化公司内部的监督机制，造成公司内部监督失灵。此外，采用双层股权结构的公司并不需要在招股说明书上详尽说明采用该结构的原因，不需要通过信息披露使内部股东了解企业的财务状况和经营成果，对外部股东则披露极少的信息以达到市场监管的要求，②外部投资者就只能在侵害发生后诉诸于监管部门或法院寻求救济，一方面会加重社会成本，另一方面我国法律对于控股股东侵害中小股东权利的救济也不是很不完善，《公司法》第151条规定：股份有限公司中股东持续持股达180日且占公司总股份的1%才可以提起董事、管理层侵权之诉，而实际上，很多中小股东持股不到1%，直接被拦在了诉讼的门槛之外。

(三)过于依赖某个人或某个家族

双层股权结构保证了高层的话语权，采用双层股权结构的公司更像是“人治”，而非“法治”，一旦领袖人物出现问题，谁来带领这个公司的良性发展？掌握绝对控股权的股东理念出现错误，往往无法办法制衡，波及很多利益方。“一言堂”其实是很不稳定的一种发展，我们不能保障领导者总是一个理性的人，也不能保证继承人的发展理念月公司发展仍然相适应，这就给公司发展带来了巨大的隐患，成长成为巨头的人治公司一旦出现问题，也会给市场经济带来不可小觑的影响。

五、中国适用双层股权结构的合理性建议

通过对于双层股权结构的优劣分析，双层股权结构有利于实现创始人团队的控制权，使控制权和融资两者兼得，可以在一定程度上防止恶意收购，促进科技型企业所长期稳定的发展，可以实现大部分小股东的投资目的。虽然存在创始人滥用控制权的潜在风险，以及监督弱化，代理成本变高等诸如问题，但是笔者认为，双层股权结构带给中国的影响应该是利大于弊的，应该鼓励其发展，并且配套相应的制度，以保障各方利益平衡。针对双层股权结构的劣势，笔者提出完善性建议，帮助双层股权结构在中国经济环境下落叶生根。

(一)对双层股权结构的适用进行必要限制

双层股权结构，毕竟冲击着传统“一股一权”的公司理念，所以对待其适用一定要慎之又慎，作出严格限制。政府的态度是认为双层股权结构只适用于资产轻类似于创新型行业和文化类企业。该类企业发展主要依靠创始人的创新理念、个人智慧，为了引导公司的发展，才有赋予其更多的表决权的必要。

双层股权的发行条件与规模也要进行严格限制。排除已经上市的公司再次采用双层股权结构，公司只有在首次公开招股时才能采用双层股权结构，投资者可以自己决定是否选购低表决权的股票。对于发行的A股，规模也不宜过大，这样可以将控权股东侵害中小股东的风险控制在一定的范围之内。

(二)加强对创始人公司控制权的监管

采用双层股权结构最大的隐患就在于创始人权利过大，侵害中小股东利益难以得到救济，所以一定要加强对创始人公司控制权的监管，一方面，采用双层股权结构的公司更应注重独立董事的监督职能，可以实行外部董事制度，在董事会中强制设置一定数量的外部董事，外部董事除了应当满足我国证券法所规定的一定资质和条件外，应当由全体股东选举产生。另一方面加强信息披露，主管部门应要求申请上市的企业在招股说明书中详尽披露和说明采纳此制度的必要性及对公众投资者利益的安全性。

当然，无论事前监督多么严格，都不可能把管理团队“违约”和损害公众投资者利益的几率降为零。因此，实行双层股权结构还应当辅之以有效的股东救济机制。一方面，我们可以降低现行的小股东诉讼门槛，通过诉讼途径维权；另一方面，证券监管部门明显的信息和专业优势，可考虑由证券监管部门牵头设立专门机构，处理股东与公司、与管理团队之间的纠纷。通过多种途径加强对处于弱势地位的中小股东的救济。

六、结语

国家经济的发展还是看企业，为了不让优秀企业流失，我国应当对双层股权结构提供适宜的土壤，有必要在现有的“同股同权”原则的基础上，充分发挥双层股权结构的优势，促进企业和资本市场的整体发展。

[注释]

①该规则禁止三个交易所发行或继续发行会使发行人外部普通股的投票权取消、限制或减少的证券.

②陈若英.论双层股权结构的公司实践及制度配套[J].证券市场导报，2016.3.

[1]程柯，韩硕.特殊管理股制度的缘起、超越与融入[J].编辑之友，2016(3).

[2]马一.股权稀释过程中公司控制权保持：法律途径与边界[J].中外法学，2014(3).

[3]叶勇，徐秋子.“一股一权”的法经济学反思[J].中国外资，2014(3).

[4]马立行.美国双层股权结构的经验及其对我国的启示[J].世界经济究，2013(4).

D922.28

A

2095-4379-(2016)25-0016-03

彭碧云(1992-)，女，汉族，江苏扬州人，江南大学法学院，2015级法律硕士，研究方向：民商法。