知识产权证券化SPV设置的法律障碍

吴 鼎

(常州轻工职业技术学院，江苏 常州 213164)

【民商法研讨】

知识产权证券化SPV设置的法律障碍

吴 鼎

(常州轻工职业技术学院，江苏 常州 213164)

知识产权证券化中特殊目的机构SPV的设立目的是为了实现破产隔离和“真实销售”的效力，国际现行的三种SPV组织形式信托、合伙、公司在我国现有法律框架下分别存在主体资格不符、自身道德风险无法隔离、双重征税的困境，现行法律对SPV组织形式的限制是我国目前知识产权证券化无法前行的重要障碍。

知识产权证券化;SPV；真实销售

自美国鲍伊债券开创知识产权证券化先河以来，知识变为资本的神话就一直吸引着无数目光，证券化如同千变万化的魔术棒似乎可给众多创业者开启梦想的希望。SPV(Special Purpose Vehicle的缩写)指特殊目的的载体，也称为特殊目的机构，是知识产权证券化中关键的环节，能否设立SPV是知识产权证券化的前提，因而SPV法律问题的探讨对在我国是否可以尝试知识产权证券化具有重要意义。

一、知识产权证券化中SPV设置的目的

(一)实现破产隔离

破产隔离是SPV设立的重要原因，此制度建立用来规避两方面的风险，即发起人的破产风险和SPV自身的破产风险。

1.发起人的风险隔离。破产隔离制度对发起人的风险规避，是指为避免知识产权证券发起人的原因导致其破产使得证券化的知识产权受到影响。知识产权证券化为了降低风险，必须选择适格的多项知识产权作为基础资产纳入到资产池，因而会涉及到众多发起人参与证券化，如果某一个或某几个发起人出现破产，债权人要求执行已纳入资产池的基础资产，会对参与证券化的投资人利益构成威胁。多国在设计证券化时均考虑破产隔离制度以保障投资人利益，我国破产法中没有提及破产隔离制度，在设立SPV时应当充分考虑其组织形式可隔离发起人破产风险的功能。

2.SPV自身的风险隔离。尽管多数SPV不参与经营仅是为了风险隔离的“空壳机构”，但作为独立于发起人的机构自身也可能出现破产的风险。同时多数情况下SPV由证券管理机构设立，证券管理机构破产时SPV有可能被认为是其设立的子公司一并列入破产资产从而损害投资人利益。因而在机构形式选择时需要将SPV及设立SPV的机构一并予以破产隔离，才能从制度上彻底规避侵犯投资人利益的可能。

(二)实现“真实销售”的效力

知识产权证券化中“真实销售”是指将发起人用于证券化的资产出售给SPV，从而实现证券化的知识产权与发起人的其他资产分离实现风险隔离的目的。如依现行法将知识产权真实的出售给SPV，所有权人发生变化，隔离目的自然可以实现，但实际制度设计中有以下几方面与现行法存在冲突。

1.“真实销售”的意思表示。知识产权证券化中无形资产出售的真实意思表示不是为了出售资产，而是以此融资。合同订立的双方达成合意是合同成立的前提，而在知识产权证券化中双方是以融资之实挂买卖之名，依据现行合同法原则会认为双方销售意思表示不真实而不符合买卖合同的成立要件。

2.销售价格。知识产权价值的评估一直都是难题，如果基础资产的预期收益具有较好的可预见性，估价相对容易；如果基础资产的未来预期收益几乎无法预见，确定合理估价就比较困难。知识产权质押中贷款比例一般为估价的20%左右，[1]即便知识产权估值合理，证券化获得的融资额度和估值也不可能吻合，只可能获得估值一定比例的资金，由此引发“真实销售”价格是否公允的问题。如果比照质押获得估价20%资金，从合同法视角很难会认为交易价格公允，如果认定为交易价格不合理，在发起人破产时债权人会依据破产法中“以明显不合理价格交易”要求享有否认权，这将带来破产隔离制度的漏洞，与SPV设立的宗旨相违背。

3.SPV的追索权和超额担保。在预期现金流没有实现时，SPV通常可对发起人享有追索权或超额担保以补足现金流保护投资人利益，但这样的制度设计使得发起人承担了所有权上的全部风险，而SPV仅享有所有权上的权利却不用承担相应风险，与物权法中所有权制度发生冲突。同时追索权和超额担保制度的设计使得基础资产在本质上趋同于担保物的角色，存在被认定为融资担保丧失破产隔离功能的可能。有学者提出可以将风险转嫁到SPV承担通过降低销售价格增强对投资人权利的保障，[2]此建议难以操作。增加SPV的风险责任不会得到投资人的认可，而降低销售价格也无法得到发起人的支持。

4.发起人的回购权。回购权是为了实现发起人对出售无形资产的控制而设立，通常会以回购期权的形式设立。回购权的设立意味着发起人并没有放弃对已出售知识产权的控制，在所有权发生转移后依然享有部分处分权与物权法相冲突。

“真实销售”是SPV实现破产隔离功能的基础，但合同法、物权法等现行法中多处与“真实销售”制度存在冲突，法律上的障碍使得通过“真实销售”来实现风险隔离的目的在我国难以实现。

二、现有法律框架下SPV的组织形式及分析

(一)信托型

信托型SPV即设立一个信托计划，将基础资产装进信托计划中，再将信托计划予以拆分出售给投资人实现融资目的。信托法对隔离制度也给予了明确的规定，使得破产隔离制度的实行没有法律障碍。部分学者建议采用信托型SPV较为适合我国，[3]其理由基于两点：一是英美信托计划运行较为顺畅，二是我国已有信托法且信托赋税较轻。

现行法下如果将知识产权证券化的SPV设立为信托型虽然可实现破产隔离功能，但却无法回避立法冲突所引发的主体资格问题。信托法无法赋予信托计划民事主体资格地位，因而信托计划不能作为一个独立的民事主体享有民事权利能力和民事行为能力。

立法的冲突使得实务中对信托计划主体资格的认可存在着各自为政的乱象。银监会、证监会、人民银行等机构对信托计划的独立地位予以认可，可以以信托计划的名义在各银行、中国证券登记结算有限公司开立账户，可以在上海证券交易所和深圳证券交易所二级市场进行交易，其认可的依据为信托法。国家工商总局等机构对信托计划持否定态度，不认可其独立主体资格。国家工商总局否认信托计划民事主体资格的理由主要两点：其一，信托即“受人之托，代人理财”，因此其本质上是委托代理行为；其二，我国属于大陆法系，不认可“双重所有权”，依据“一物一权”原则，信托计划不享有独立的财产所有权，亦不具有独立承担责任的能力，仅仅是契约的集合，不具备民事主体资格的必备要件。国家工商总局的观点不无道理，英美法系诞生的信托制度在与大陆法系的融合上确实存在分歧，但国家行政机构执法尺度不一非但没有合理解决这一矛盾，反而使问题变得更加突出。

国家工商总局对信托计划不认可的直接后果是信托计划不能作为知识产权的所有权人，即不能成为专利权人，无法享有著作权，也不能持有商标，从而无法满足知识产权证券化中SPV“真实销售”形式要求。因此在我国现行法框架下，知识产权证券化中SPV的组织形式无法选择信托型。

(二)合伙型

合伙型SPV是知识产权证券化创始国美国的投资机构较为青睐的组织形式，通常以有限合伙为主，[4]优势主要体现在两个方面：一是组织机构的管理方便灵活。合伙制不像公司法人治理冗繁，资产管理机构以普通合伙人身份可获得较大的管理权限，对资产的处置选择可以有较高的自由度。二是合伙企业本身不是纳税主体。这是美国合伙制SPV流行的重要原因，合伙制企业本身不作为纳税主体，将利润分配到合伙人之后由合伙人自行纳税，从而避免了双重征税。但美国税收制度修改后有限合伙形式的税收优惠不复存在，采取这类形式的SPV大幅减少。

我国合伙企业法关于合伙企业的规定可以实现美国合伙型SPV的优势，但同时也存在较为突出的缺陷，即普通合伙人风险无法隔离。普通合伙人风险可分为两类，分别为道德风险和决策风险。

合伙型SPV设立的基本模式是由管理机构负责担任普通合伙人，投资人或投资机构担任有限合伙人，普通合伙人负责合伙企业日常经营管理，有限合伙人一般不参与经营。合伙企业制度创设的前提是基于人与人之间的信用，有限合伙人对普通合伙人是处于充分信任才将资金托付给其管理，同时对合伙企业的决策不享有管理权限，这种制度设计赋予普通合伙人过大的自由空间，能够约束普通合伙人行为的仅是熟人之间的道德自律，但在陌生人之间道德自律的约束会降低从而产生较大的道德风险。管理机构与投资机构并不具备熟人之间的充分信任，一旦管理机构处于利己的考虑从事了有损合伙企业利益的关联交易或同业行为，给合伙企业造成的损失无法有效避免。合伙制度中普通合伙人的无限连带责任试图约束其行为，但实务中以公司法人作为普通合伙人常态化，将无限连带责任转为了有限责任，因而难以约束普通合伙人尽到审慎管理义务。[5]在合伙企业中，投资人不享有管理权限，需要为管理机构所做出的决定承担全部风险，无疑这种制度的设计对投资人是不合理的。所以合伙型SPV在制度设计上无法规避普通合伙人的道德风险给投资人造成的损失。

商业风险是任何商事行为都无法回避的，相比较信托和公司，合伙中普通合伙人缺少约束，存在商业风险增大的概率，但既然投资人考虑采用这类模式，就应当考虑到其所面临的风险，因而商业风险的存在对于投资人利益是应当接受和承担的合理风险。在我国，合伙型SPV无法将解决普通合伙人道德风险与SPV制度本身的风险隔离目的之间存在制度缺陷，不适合作为SPV的组织形式。

(三)公司型

公司型SPV为大多数国家所采用，其法律人治理结构健全，权责分配合理，部分国家和地区通过对“特殊目的公司”立法赋权，使其更利于证券化交易。由于公司型SPV管理成本高、独立性不足、双重征税等原因，被认为不适合作为SPV的组织形式，[6]此观点有待商榷。

首先，管理成本高是由于公司法人治理制度所决定的，三会制度相比较普通合伙人管理必然会增加运营开支，但正因为如此，三会分权相互监管可以有效避免普通合伙人道德风险无法控制的缺陷。其次，公司人格否认制度导致独立性不足的说法并不成立。人格否认只是在大股东恶意损害债权人利益时的一种补救制度，并非常态频繁发生，也不存在债权人利益一受到损害就要求人格否认的现象。人格否认制度并不影响公司的独立人格，即便出现否认独立性的情形，也是以控股股东或实际控制人恶意侵害他人利益为前提，要求其承担相应赔偿并无不当。再次，双重征税确是公司型SPV的缺陷，但政府已经开始尝试为此类企业在税收上适当优惠促进产业发展。2007年财政部、国家税务总局联合下发促进创业投资企业税收优惠通知，对投资未上市中小高新技术企业的创投公司给予投资额70%税收抵扣。[7]虽然通知对投资公司的类型和投资范围给予较多的限制，但税收优惠的比例还是相当可观，如创投公司保证一定比例的投资额即可免除企业所得税。

公司型SPV的制度相比较其他两种更适合SPV的设计理念，投资人的利益保护和经理人的管理权限都有明确的保护制度和权责分配，尽管目前的税收优惠辐射范围较窄，但国家制度的变革需要渐进，深信将来在这一方面的相关立法会逐步的完善。

三、SPV发行证券的形式及限制

SPV的设立不是目的，以其名义发行证券募集资金才是本意，根据发行证券的对象分为公募和私募两类，在此分别予以介绍。

(一)公募发行

公募发行从法律性质上可分为股权和债券，相对应的是公开发行股票和公司债券发行。为募集资金而设立的SPV不可能在募集时就是上市公司，首次公开发行股票并上市需要经过证监会核准，其条件之苛刻要求之严格是一个“空壳公司”所无法承受的。公司债券亦受到证监会监管发行，条件与股票相比有过之而无不及，SPV也很难符合其要求。因而在现行法框架下，知识产权证券化设立的SPV很难符合公开募集的要求。

(二)私募发行

私募发行是指向特定投资者发行证券募集资金，投资者必须符合合格投资者要求，主要倾向于可以承受高风险的个人投资者和机构投资者，知识产权证券化的高风险高收益较为适合这类证券投资方式。我国目前已有私募股权投资和私募债两种主要私募类型投资方式。证监会出台的《私募投资基金监督管理暂行办法》对私募股权投资采取备案制，鼓励并支持私募股权投资的发展，2015年近三万家私募机构备案登记。沪深交易所也已经制定了私募债业务办法并开始试点，部分区域性股交市场如上海股权托管交易中心在2014年已经开始尝试发行企业私募债。私募类投资方式与知识产权证券业务较为契合，今后将可能成为知识产权证券化的重要投资方式。

我国在引入知识产权证券化概念十多年来，实践中一直没有真正知识产权证券化案例，尽管中国联通CDMA网络租赁费收益计划被认为是预期收益进行证券化的先锋，但整个项目中都没有资产证券化概念，交易结构与典型证券化还有一定区别。究其原因与没有适格的SPV组织形式有一定的关联性，在知识产证券化中SPV的设置是证券化的前置条件，没有适合SPV的组织形式就无法开展尝试证券化业务。SPV的设立理念和组织形式在我国存在着各种法律障碍，法律上的冲突直接阻碍知识产权证券化业务在我国开展。实践中没有相应的案例使立法者误认为此类业务在我国还没有实施的基础，由此带来法律的持续滞后。证券类业务的开展并非享有法无明文规定之自由的理念，仅在法律许可的范围内才有可能开展。促进我国知识产权证券化发展必须从立法上解除对其限制，赋予其自由发展的空间，形成知识产权证券化的土壤，才能真正带来知识与资本的融合。

[1]冯晓青.我国企业知识产权质押融资及其完善对策研究[J].河北法学,2012(12).

[2]贾同乐.资产证券化如何实现基础资产的破产隔离——以未来现金收入的真实出售为视角[J].长春理工大学学报(社会科学版),2014(5).

[3]肖 海，朱 静.借鉴欧洲经验开展中国知识产权证券化的对策[J].知识产权，2009(9).

[4]王昌环.知识产权证券化风险隔离机制法律问题研究[D].重庆：西南政法大学，2010.

[5]吴永刚，李建伟.有限合伙型私募股权投资基金内部治理的异化和重构[J].证券市场导报,2013(6).

[6]张 敏.知识产权证券化中SPV的法律问题研究[D].广州：华南理工大学,2010.

[7]财政部、国家税务总局.关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知[EB/OL].http://www.mof.gov.cn/pub/caizhengbuzhuzhan/zhengwuxinxi/zhengcefabu/2007zcfb/200805/t20080524_34818.htm，2016-04-04.

(责任编辑：李江贞)

Legal Obstacles of SPV Settings of Intellectual Property Securitization

WU Ding

(ChangzhouVocationalInstituteofLightIndustry,ChangzhouJiangsu213164,China)

The purpose of setting SPV (Special Purpose Vehicle) of intellectual property securitization is to realize the effect of bankruptcy isolation and “true sale”. The three kinds of current international SPV (trust, partnership, and corporation) are faced with many difficulties in the existing legal framework of our country, such as non-matched subject qualification, unisolated moral hazard, and double taxation. The current legal limitation to SPV is the main obstacle for the intellectual property to securitize.

intellectual property securitization; SPV; true sale

2016-06-20

江苏省高校哲学社会科学基金资助项目(2013SJB820001)。

吴 鼎(1983-)，男，江苏徐州人，常州轻工职业技术学院讲师，法学硕士，江苏常弘律师事务所兼职律师，研究方向：经济法。

DF523

A

1672-1500(2016)03-0053-04