辽宁省民营企业海外上市的障碍与应对策略：基于合法性视角

许楠+李威+郑洪杰

[内容提要]海外上市是当今企业实施国际化战略进而提升竞争力的重要手段。辽宁省企业海外上市过程中缺乏对合法性的有效管理，这大大影响了海外上市后企业持续融资的能力。企业海外上市应遵循合法性管理策略，有针对性地实施提升企业海外上市运行效果的对策与措施。

[关 键 词]海外上市；辽宁省；民营企业；合法性策略；问题及对策

辽宁省企业的海外上市最早出现在20世纪90年代初，在国内各省份中引领先河。近年来，辽宁省海外上市企业的数量保持稳定发展，对辽宁省国民经济的发展起到了促进作用。当一国企业到其他国家资本市场上市融资的时候，必然会面临两国制度差异以及随之引发的诸多问题，包括东道国投资者的信任缺失、监管制度不同以及其他难以预想的风险。从近年来“中概股”遭遇做空案例来看，在辽宁省民营企业走向海外寻求融资过程中，需要企业自身和政府共同努力，对企业海外上市进程进行有效监控和管理，及时有效地化解各种可能出现的问题。如何从合法性管理战略角度探索辽宁企业海外上市的对策和措施对企业发展意义重大。

一、企业合法性的内涵与生命周期四阶段

最早将合法性概念引入到组织研究的是“Parsons”[1]，随后组织合法性概念被广泛地运用到微观组织的相关研究中。当前普遍被接受的定义认为，合法性是一种普遍化的理解或假定，即“在社会化构建起来的特定规范、信念、价值观和定义等系统内部，关于某个实体的行动是否是可取、合乎期望与恰当的一般性认识和假定”[2]。合法性可以描述制度环境中一家企业被认可的程度，也可以解释这家企业被该制度环境排斥的原因。当一家企业从治理环境相对较宽松国家到治理环境更加严格国家上市的时候，大多会遇到制度差别及其所引发的诸多问题，这可以利用制度经济学的合法性来解释。合法性是组织社会学里的核心概念之一，合法性机制也被视作新制度主义理论中重要的行动逻辑。在企业海外上市的过程中，提升组织合法性有利于企业获得海外投资者的青睐，争取到更多的东道国资源。因此，企业要结合所处的市场环境，实施恰当的合法性战略，降低制度距离带来的负面影响。

一般来说，企业海外上市过程中合法性变化大致经历四个阶段，即“建立阶段、捍卫阶段、维持阶段和拓展阶段”[3]。（1）建立阶段。当一家企业海外上市地的治理环境更加严格的时候，其组织合法性会遇到诸多障碍，这主要源于双重制度约束。首先，企业要对原有治理结构进行调整，以符合东道国的规制要求，只有这样做才能获得东道国投资者的认可。当两种制度相差较大时，企业往往面临两种选择：一是在满足东道国规制要求的基础上尽可能保持原有特点，通过实施“搭桥战略”让东道国民众认可，如日本公司在国际化过程中采取的做法；另一种较多被采用的做法是根据东道国的规制要求进行较为彻底的改制，也就是“缓冲战略” [4]。由于制度演进具有较为明显的路径依赖特征，即使海外上市公司在短时间内通过调整符合要求，但其公司治理的实际能力是否能够满足东道国的规制要求，还存在着较大的疑问，因此“海外上市企业会经历一个相对漫长的合法性建立阶段” [5]。（2）捍卫阶段。随着时间的变化，东道国投资者对海外上市企业的经营运作实际情况日益了解，信息不对称程度逐渐下降，他们的投资行为也趋于理性，以往对公司的合法性认知也会得到纠正。这个阶段，组织合法性会经历一个较大的调整，这就是特殊捍卫时期。这个阶段公司遇到合法性困难，并不是由于企业业务经营失败导致的，而是由于两个国家不同程度治理水平的制度距离引起的。大多数企业并不会因这种危机而倒闭，但也不能小觑其所带来的危害。（3）维持阶段。当企业处于这个阶段时，就意味着制度距离所导致的合法性危机已经处于可控状态，企业也基本获得了东道国投资者的认可。这个阶段企业主要采取的行动有，一方面是在东道国资本市场中展现出良好的持续表现，以及由此在资本市场上进行再次融资；另一方面，企业还要预测或防止可能出现的合法性危机，提前阻止任何对其自身合法性的潜在挑战。（4）拓展阶段。进入到这个阶段意味着企业完全进入到东道国市场，企业试图在东道国市场上对原有行为方式进行适当调整，帮助企业赢得更多的潜在支持者。在拓展阶段之后，合法性的发展很可能又重新进入到捍卫阶段，这是因为企业的拓展行为很可能会导致其自身再次发生合法性危机，企业需要相应措施来维护其组织合法性。因此，上述四个阶段呈现出明显的循环往复特征。

二、企业合法性管理策略选择

一个企业到其他国家上市，其上市过程必然牵涉到公司治理、财务、生产运作等多方面的挑战，往往可能因某一个细小的问题导致前功尽弃，耗费大量财务费用的多年努力付之东流，所以海外上市的风险是非常大的。由于组织在不同阶段要面临截然不同的经营环境与合法性挑战，如果要更好地适应东道国市场，企业就必须采取正确的合法性管理策略。

第一，合法性建立策略。海外上市初期，由于母国的法律制度、法律规范、文化认知等与东道国存在很大差异，此时对于企业来说，要进入一个新的、充满未知的领域，其面临的主要任务就是获得或建立组织合法性。在海外上市筹备过程中，企业要对东道国的制度环境加以了解，所采取的措施要符合东道国利益相关者的价值观和预期。为了获得合法性，企业的决策层往往会采取一系列积极举措，主动承担起东道国法律规范所要求的各项责任和义务，并尽可能向投资者介绍有关企业经营运作的全部信息。因此，这不仅令企业的治理效率得到有效改善，对建立合法性也起到非常积极的推动作用。

第二，合法性捍卫策略。当企业实现海外上市并度过合法性建立阶段之后，随着信息不对称程度的下降，投资者能够获得更多关于企业经营运作和公司治理的信息。因此，企业本身所固有的弊端就会不断暴露出来，投资者会相应地调整对企业的预期，这直接影响组织的合法性水平。这种合法性危机与企业经营业务失败与否无关，而是企业治理系统本身存在问题。当企业的公司治理系统的弊端不断被揭露出来后，东道国投资者对企业能够良好运行必然会产生强烈的怀疑，这与海外上市企业母国投资者的认知风格完全不同。当然，如果处理得好，这个阶段的合法性危机是可控的，并不会带来毁灭性打击。企业需要尽快开展与投资者之间的公关工作，按照东道国法律、规制对公司治理结构进行持续改进，使之更利于保护投资者的利益。