保险交易所的制度创新与影响分析

吴剑洁　中央财经大学保险学院



保险交易所的制度创新与影响分析

吴剑洁中央财经大学保险学院

一、引言

随着我国保险业的不断发展，保险与金融市场的关系也更加紧密。市场需求的变化也促使保险产品进行不断调整和创新，如投资连结保险、保单贴现、保险给付选择条款、重疾险提前给付条款等，有关巨灾保险、寿险证券化等方面的研究也受到各界关注。这些为提高保单的流动性、深化与资本市场联系创造了有利的条件，可以预见，未来将形成一个实现保单快速流转、保险证券交易成熟的保险二级市场，而这种成熟的保险二级市场必然需要保险交易所来规范具体的交易行为。基于保险交易所的重要作用，2010年至今，北京、上海、深圳、成都四地纷纷提出要建立保险交易所。其中北京已注册成立北京保险交易所，但并未受到保监会的认可。上海作为我国重要的金融中心，为推进两个中心建设，上海金融办配合上海保监局积极筹备交易所的建设，并组织相关专家进行可行性研究。尽管对于各地争办保险交易所褒贬不一，但从各地申报的积极性和筹备计划来看，保险交易所的建立是未来的趋势，对于保险业乃至整个金融业都有重要的意义。

2015年12月，上海保险交易所设立申请获国务院批准同意。根据初期规划，上海保交所将由国际再保险平台、国际航运保险平台以及大宗保险项目招投标平台这三大业务平台组成。从国际保交所运行情况及上海保交所三大业务平台定位来看，未来上海保交所交易很可能包括以下要素：交易内容，主要是财产险、责任险、意外险、健康险、再保险、保险资管产品等；交易主体，包括符合会员资格的承保人和存在特定保险需求的投保人；交易场所，是具备固定的交易地点和网址；交易服务，包括保险经纪、保险公估、会计法律等专业服务公司和网络。保交所的建立将打通国内与国际保险市场，建立保险市场与资本市场的连接，推动上海形成区域性再保险交易、定价中心。

建立保险交易所对于我国保险市场、资本市场都具有重要的意义：第一，建立保险集中交易平台，保险人和被保险人在竞争有序的环境下进行保险交易，有助于保险交易的规范化和透明化，减少欺诈行为的发生；第二，活跃的保险二级市场将对原保险市场产生影响，使保单价值真正回归到市场公平价格，也为被保险人提供了更加有利的退保选择；第三，集中的再保险交易和新的保险二级市场提高中介机构的地位，进一步催生更多更专业的中介机构参与到保险交易中，改变当下中介结构面临的困局，培育良好的保险市场格局；第四，再保险交易所将让更多有资本实力的投资者参与到再保险交易中，保险连接证券、保单贴现等保险二级市场的活跃交易将为资本市场的投资者创造新的投资机会，拓宽传统保险市场边界。

二、文献综述

（一）国内文献综述

因保险交易所的概念还非常新，国内直接研究保险交易所的文献较少，《中国保险交易建设研究》课题组组长、复旦大学保险研究所徐文虎的《构建中国保险交易所的可行性研究报告》认为，中国保险交易所初期应经营重大的原保险和再保险业务，并提供保单转让平台实现长期寿险保单的自由转让，保险交易所还可以开发保险衍生品交易，如巨灾债券、保险期权、保险期货等，将保险市场风险转移到资本市场。保险交易所能够规范保险交易行为，提升信息的透明度，降低交易成本，提升定价主动权。张丹丹、郭琳的《上海保险交易所三大难题待解》指出，上海保险交易所存在定位难、交易标的难找、投资机会少等问题。

（二）国外文献综述

Bickford研究了纽约保险交易所的从成立到倒闭的历史，分析了纽约保险交易所的优势，如具有政府赋予的监管权力、拥有辛迪加承保人详细的承保信息，而其失败的原因是对承保会员的资本状况没有及时客观评估，过早地对出现问题的承保会员采取清算措施而未发挥会员共同储备金的作用等。作者认为，交易所倒闭的真正原因并不是交易所市场本身，而是它的管理机制的问题。作者又进一步提出，当下出现的新的风险转移工具和高科技的数据处理系统使得重新建立保险交易所成为可能，重建保险交易所需要行业驱动和监管支持、更高的资本和风险资本率要求、更严格的自律机制、更先进的电子交易系统。

国外对保险证券化、保单贴现、巨灾风险债券等与保险二级市场有关的理论有较多的研究。Giacolone（2001）介绍了寿险贴现行业的发展，市场的限制因素以及竞争来源；Goldman（2004）专门分析了政府对重疾险贴现市场的管制对福利损失的影响；Adams研究了寿险二级市场为家庭收入提供了不同的投资组合策略，政府应当支持寿险贴现业务；Daily、Hendel、Lizzeri利用HL扩展模型研究了保单贴现对于动态的保险合同风险的影响；Goshay研究了保险市场与资本市场的连接手段，认为可以通过保险连接证券将保险市场的风险进一步分散到资本市场中；Lestoutgeon对保险连接证券可能带来的逆向选择、道德风险进行了研究，认为在不规范的市场条件下，保险连接证券可能会对原保险市场造成冲击。

三、保险交易所的内涵与历史发展

保险交易所是一种创新的保险交易机制，为保险人、再保险人、经纪人、投资者等进行原保险、再保险、保单转让、保险衍生品等交易提供一个完善高效的交易平台。保险交易所根据交易标的和交易模式的不同，在理论上有多种存在形式，但在现实中存在或曾经存在过的保险交易所只有三所：英国的劳合社和美国的纽约保险交易所、纽约巨灾风险交易所。其中，劳合社的历史最悠久、影响最广泛、交易机制最健全。劳合社的组织形式和交易标的属于最传统的保险交易所模式，劳合社本身并不经营原保险或再保险业务，只是提供给承保人和经纪人当面交易的有形场所，并提供其他有关灾害信息、保险理赔、风险控制等服务。纽约保险交易所成立于1980年，效仿劳合社主要经营再保险业务以及国外和国内自由贸易区拒保的原保险业务，成立仅7年就因交易冷淡而停业。因为有纽约保险交易所的失败教训，所以美国直到1997年才成立以专门经营巨灾风险的纽约巨灾风险交易所，纽约巨灾风险交易所以巨灾风险衍生品为交易标的，采用现代的电子交易系统，取得了较好的市场效果。典型的保险交易所是保险二级市场的主要场所，保险二级市场还包括其他也进行巨灾期货、期权等保险衍生品交易场所，如纽约贸易交易所、芝加哥气候期权交易所等，以及一些巨灾债券等保险衍生品的场外交易。迄今为止，巨灾债券的场外交易最为活跃也最为成功。

四、保险交易所交易标的的影响分析

（一）保险证券交易对金融市场投资组合的影响

保险证券化一方面为保险市场提升风险承受能力提供了资本支持,而且比传统的再保险面临的信用风险要低得多；另一方面也为传统保险产品注入了新的流动性，使得与被保险人、受益人相联系的保单能够在资本市场上以证券化产品的形式自由流通。由于保险证券化产品的风险特征与寿命、自然灾害等因素有关，与资本市场的关联度较低，因此将其引入投资组合中，可以降低投资组合风险，在相同的风险下，提升组合的投资回报率。

根据资本资产定价模型（CAPM），在满足一定条件的情况下，投资组合的预期收益率与风险资产之间存在定量关系。具体描述为：

进一步推导资本的随机收益率和方差为：

由此可见，资产的风险由两部分组成：一部分为系统性风险，即，这是资产与整个资本市场相联系的风险，只要不为0，即资本与市场具有相关性，这种风险就不能通过分散化的方式降低；另一部分为非系统风险，即，这是由资产自身特性决定的，与市场无关，可以通过投资组合降低。

为了便于分析，我们进一步分析投资组合的市场模型：

分析保险连接证券的特性，其具有超额回报，而且与市场近于完全不相关，如果将保险连接证券加入投资组合，与市场有关的风险将降低，超额回报将上升。Eduardo（2000）的研究表明，将一小部分保险连接证券加入到投资组合中可以增大预期回报，同时在不明显改变回报分布的情况下降低整个投资组合的风险。Litzenberger（1996）研究了巨灾证券与资本市场的关联度，指标采用巨灾的修正损失比率与标准普尔指数和政府债券指数，研究表明两者相关度非常低，同时也证明在投资组合中加入巨灾证券化产品可以在保持预期回报的情况下降低投资风险。

（二）保单贴现业务对原保险的影响

在传统的原保险市场中，保单一经保险人和被保险人合意签订成立，便与被保险人绑定起来，在投保人出现经济困难或失去投保意愿等情况时，保单只能退保或流失。出于维护精算定价的稳定性和对被保险人违约行为的惩罚，保险人只给付低于保费的现金价值积累，因此，保险人也能获得保费与退保费之间的差额利润，在低于平均预期寿命的被保险人退保时，这种退保利润更大。

而保单贴现业务的出现为被保险人提供了另一种退出保单的方法，即将保单贴现给保单贴现公司，提前获取部分保单价值。贴现金额一般要比退保金额高，同时，保单贴现也维持了保单的有效性，在保单受益权转移到保单贴现公司后，保单的续期保费将能顺利支付，保单有效性保持不变，在达到保单履约条件后，保险金额转移到保单贴现公司。这种反向操作的业务显然会给保单的退保利润造成影响，特别是对基于连续性假设定价原则的产品，冲击将更大。保险公司出于自身盈利的考虑，将会把保单贴现因素纳入到精算定价模型中，保单价格将会有所上升或保障水平将相应下降，但对整个寿险市场来说，消费者的福利是上升的。

五、保险交易所的制度设计

根据保险交易所的交易标的类别，可以将保险交易所的发展分为四个阶段。每个阶段的交易标的决定了不同的交易对象、交易制度、交易复杂性和影响范围。

（一）经营原保险业务的保险交易所

经营原保险业务的保险交易所近似于“保险超市”。顾名思义，保险超市就是众多保险公司集中提供种类丰富的保险产品以供投保人或经纪人进行比较挑选自由选购的场所。在“保险超市”里，不同经济实力和消费需求的客户可以直面保险市场上的大多数产品，根据自己的需求和意愿采购相应的消费组合。2005年，国内就有一家保险网站提出要建立“中国首家保险交易所”，这是基于电子交易平台的保险集中买卖的交易所。北京保险交易所也是设想以提供集中的保险产品交易平台为主营业务，但并未得到监管当局认可。在美国合理医疗费用法案（Affordable Care Act）的要求下，联邦呼吁各州建立健康保险交易所，为各保险公司创造一个竞争性的交易场所，供个人消费者和小型公司根据价格、质量等因素直接比较以获取最有利的私人健康保险产品。

英国的劳合社和美国的纽约保险交易所，即是为其成员提供交易场所和有关的服务，本身并不参与承保业务。参考劳合社的运行架构，保险交易所的原保险业务交易架构如图1。

经营原保险业务的保险交易所的好处有以下几点：1.提高市场交易的透明度，减弱消费者与保险公司的信息不对称。交易所强制保险公司提供产品信息、公司经营状况、公司评级情况等。2.规范保险市场行为，减少欺诈误导和虚假保单。3.降低保险公司的经营成本，减少中介宣传展业等额外支出。4.提升保险服务质量，降低保险产品价格。根据“沃尔玛效应”，在消费低迷的时候，消费者会选择各种类型商品中最低价格的商品。仓储式的销售行为将会给产品的价格施加下行压力。5.拓宽保险交易渠道，创新支付手段。通过互联网平台可以扩大保险交易的范围，提升交易的便捷性。在下行价格压力下，可能出现打包支付、共同储蓄、按人收费等支付方式。6.提供附加的咨询服务，承担保险宣传功能。

◤图2　主营再保险业务的交易所运营流程图

（二）主营再保险业务的保险交易所

区别于提供消费者丰富的保险产品的保险超市式交易所，主营再保险业务的保险交易所服务于保险公司，为原保险人提供充分的再保险选择，类似于一个再保险交易中心。对于保险公司，保险人可以为自己的原保险业务寻找一个或多个再保险人，既能及时解决业务风险压力，又能充分比较再保险安排的价格和品质；对于再保险人，国内的再保险公司利用保险交易所的优势可以拓宽原有的业务规模，对国际业务进行承保，提升市场地位。现存的最典型的此类保险交易所就是劳合社，劳合社主要经营海上保险和再保险业务，凭借着资金雄厚的会员承保人、专业的保险经纪人、严格的风险控制机制和便捷的信息交流平台等优势，劳合社两百多年以来一直在非寿险市场乃至全球的保险市场中都占有举足轻重的地位。纽约保险交易所也是效仿英国劳合社建立的，基于美国本土保险公司的雄厚经济实力，建立保险交易所一方面可以接受本国遭自由贸易区拒保的业务，另一方面也能吸收国外的再保险业务。

建立经营再保险业务的保险交易所，一方面可以学习英国劳合社的成功经验，另一方面可以借鉴美国纽约保险交易所的失败教训。第一，要充分认识到交易所参与者的再保险接受能力和需求；第二，建立严格的风险控制机制，如风险储备金；第三，拥有专业的保险经纪人队伍。

（三）盘活保险资管产品流动性的保险交易所

保险资管产品实施注册制后，产品规模快速增长，行业市场化、多元化、规范化、产品化趋势不断增强。目前保险资管产品主要包括基础设施债权计划、项目资产支持计划、不动产债券投资计划、股权投资计划等类别。

尽管整个保险业资产规模正在不断扩大，但相比银行、券商等专项资管产品，保险资管产品缺乏较好的流通机制，无法进行集中的平台交易。盘活行业资产流动性，便于保险公司更加灵活高效地配置资产，也有利于打通与其他金融市场投资者的连接度。

通过交易所订立产品标准，筛选标准化的产品，通过结构化设计，分割成不同的份额，在交易系统中面向合格投资者进行公开交易。

（四）经营巨灾期货期权等保险衍生品和保单贴现转让的保险交易所

巨灾证券是指保险公司出于转移风险的目的，向特殊目的机构（SPV）支付保费，由特殊目的机构构造巨灾债券、巨灾期权等证券化产品投放到资本市场供投资者认购，认购资金由特殊目的机构保管，根据产品约定与灾害有关的触发机制来决定投资者的回报或损失。纽约巨灾风险交易所就是主要交易巨灾证券等非传统风险转移工具的场所，保险公司、特殊目的机构、投资者可以在交易所直接完成巨灾证券的设计、打包、分割、销售、认购、结算等环节。交易所集中交易的优势在于：1.集中交易可以降低巨灾证券交易成本，提升与传统再保险手段的竞争优势；2.交易所活跃的交易将使巨灾证券的流动性增加，较高的流动性一方面使定价更加合理，另一方面使投资者进入和退出市场更加容易；3.由现在的场外交易转移到场内交易，可以增强巨灾证券的透明度，提高市场对巨灾债券的认可程度；4.便于监管机构进行监管。

保单贴现转让主要是指寿险保单的贴现，分为两种情况：一种是因患有重大疾病可预期寿命较短的被保险人可以将寿险保单提前转让给保单贴现公司，并获取低于保险金额但高于退保额的贴现金额；另一种是指健康的被保险人出于希望改变保险险种或失去支付能力等原因而希望出售已具有一定现金价值的保单。保单贴现既满足了寿险保单持有者的贴现需求，又为投资者提供了有利可图的投资渠道，因此在国外已经有较大的市场，但在国内，出于可能存在的道德风险、法律上的障碍以及保险公司的不积极态度，保单贴现仅仅只是作为一个可选择的条款出现在保单中，保单贴现公司即是保险公司。但从长远来看，保单贴现的先天优势将引来更多的机构参与到保单贴现业务中，监管机构也将会逐步放开保单贴现的限制。交易所为保单贴现可有两种交易方式：一是交易所为被保险人提供保单贴现公司报价，投资者在交易所内寻找合适保单贴现合同；二是保单贴现公司或其他机构以发行证券方式将贴现保单证券化打包分割出售，利用交易所交易系统进行交易。

六、结语

要建立一个成功的保险交易所需要多方面成熟的条件，劳合社的成功与其历史背景有很大关系，而同样是建立再保险交易平台、也同样拥有强大保险市场的美国，纽约保险交易所便流于失败。基于中国原保险和再保险市场的深度和容量，建立一个高水平的保险交易所似乎显得有些超前。但随着我国保险市场的不断发展，建立类似于劳合社的交易中心对提升我国保险话语权有着重要的意义。随着市场需求和监管政策的变化，越来越多的巨灾债券、巨灾期权、保险期货、保险期权、保单贴现等产品和业务将在国内出现并迅速发展，形成影响广泛的保险二级市场，保险交易所的建立也将推动保险二级市场的发展，对保险市场和资本市场产生双重影响。

◤图3　主营保险资管产品的交易所运营流程图

◤图4　主营保险衍生产品的交易所运营流程图