北极星：从融资服务到投资管理的转型之路（四）

单纯的分拆并不能解决资产价值被低估的问题，要充分释放物业资产的价值，北极星仍需要进行更彻底的变革。

从REITS到资产管理公司，转型之路的新尝试

那么，北极星地产金融公司为什么要分拆北极星资产管理公司呢？这主要是由于公司的管理团队想借助资产管理平台拓展非交易型REITS和其他基金管理业务，以摆脱REITS本身的资本市场融资能力束缚。

早在2009年，北极星地产金融公司就开启了非交易型REITS的发起管理业务。什么是非交易型REITS？简单的说，美国的非交易型REITS有点像中国的地产信托，不同之处在于非交易型REITS的期限更长（通常为7年或更长的时间），并投资于一揽子地产项目或相关债权资产，而非针对单一特定项目的融资；此外，非交易型REITS的投资门槛较低，主要面向普通的个人投资者，也因此，非交易型REITS在美国也要受到证监会的监管并定期披露财务信息（非公开注册的私募REITS除外）；但同REITS一样，非交易型REITS的分红比例达到90%以上时，分红部分可以享受免税优惠。

因此，非交易型REITS是一种介于传统私募基金和公募基金之间的品种，它兼具公募基金的低门槛特征和私募基金的弱流动性特征，是一种面向个人投资者的长期投资品种（传统的私募基金主要面向机构投资人和高净值客户）；也由于它的弱流动性，所以，非交易型REITS的股息率通常要比公开上市的可交易型REITS高2-3个百分点。

当前，在美国公开注册的非交易型投资产品的市场总规模已超过1000亿美元，有3万多名理财顾问在向客户推荐非交易型的REITS或BDC（美国一类特殊的封闭式投资公司）产品，有120多万投资人投资了非交易型的REITS或BDC产品。

随着非交易型REITS市场的成长，北极星地产金融公司在2009年推出了旗下的首只非交易型REIT NorthStar Real Estate Income Trust Inc.（NorthStar Income），当时的北极星地产金融公司还以资产证券化为主要业务，所以NorthStar Income也致力于投资商业地产的抵押债权和其他固定收益证券。

为此，公司专门成立了一家批发型证券经纪商（Wholesale Broker-Dealer）NRF Capital Markets（后更名为北极星不动产证券公司，NorthStar Realty Securities）。与一般意义的证券经纪公司不同，批发型证券经纪商主要面向独立的理财顾问和零售经纪商，向他们批发各种公开注册的非交易型证券产品，如非交易型的REITS和BDC，然后再由理财顾问们推荐给合适的个人投资者。2010年，在证券经纪公司的帮助下，NorthStar Income成功融资3770万美元，2011年又融资1.26亿美元，2012年融资4.43亿美元，到2013年7月封闭时，已累计融资11亿美元，后又超募了1.5亿美元，到2015年三季度末，NorthStar Income管理的资产额已经达到20.11亿美元。

2013年，北极星地产金融公司又发起了两只新的非交易型REITS，其中，非交易型REIT NorthStar Healthcare Income（NorthStar Healthcare），聚焦于医疗养老地产领域的债权和股权投资，计划募集资金11亿美元，其中，2013年募集了1.09亿美元，2014年募集了8.67亿美元，2015年由于市场反应良好，公司将目标融资额从此前的11亿美元调高到18亿美元，截至2015年11月4日，已累计募集资金15.5亿美元。

而非交易型REIT NorthStar Real Estate Trust II（NorthStar Income II）则奉行与NorthStar Income相似的投资策略，均以不动产债权投资为主，计划募集资金16.5亿美元，其中2014年募集资金2.8亿美元，2015年前10个月累计募集资金5亿美元，截至2015年11月4日已累计募集资金8.06亿美元。

上述3只非交易型REITS，截至2015年11月4日，已累计募集资金36亿美元，管理资产61亿美元，并在2013年贡献了2700万美元的管理费收益和500多万美元的净分销佣金收入，在2014年贡献了6500万美元的管理费收益和600多万美元的净分销佣金收入，在2015年上半年又贡献了5200万美元的管理费收益和400多万美元的净分销佣金收入，预计全年可贡献1.25亿美元的管理费收益和900万美元的净分销佣金收入。

随着非交易型产品募集资金规模的扩大，公司开始筹划通过合资或合作平台来发起新的非交易型REITS或BDC等投资工具。为此，北极星金融集团需要一个相对独立的投资管理平台，北极星资产管理公司也就应运而生。

其实，早在2011年，北极星地产金融公司就成立了资产管理部门，起初该部门主要管理公司在危机前发起的CDO产品，并为自己持有的那些面临违约问题的CMBS产品提供特殊托管服务；但随着公司证券化资产的逐步出清，资产管理业务的重心转向了非交易型REITS的发起，并为经营性物业部门提供日常的资产管理服务。

2014年，北极星集团决定将资产管理部门分拆为一个独立的上市公司NorthStar Asset Management（NYSE： NSAM），分拆后的北极星资产管理公司将继续为北极星地产金融公司提供外部管理服务，双方签订了一份长达20年的管理合同，同时，北极星资产管理公司还将为此前由北极星地产金融公司发起的非交易型REITS NorthStar Income，NorthStar Healthcare， NorthStar Income II提供外部管理，并负责后续非交易型REITS的发起和管理工作，而证券经纪公司NorthStar Realty Securities也被划分给北极星资产管理公司。

分拆后，根据合同，北极星资产管理公司将按年向北极星地产金融公司收取约2亿美元的基础管理费（欧洲业务分拆后，北极星欧洲地产公司将分担其中的1400万美元，相应的北极星地产金融公司承担的基础管理费减少到1.86亿美元），并按1.5%的标准向北极星地产金融公司、北极星欧洲地产公司收取后续新募集权益资本的基础管理费；在此基础上，当北极星地产金融公司的季度每股可分配现金超过0.39美元但小于0.45美元时，资产管理公司将就超额部分提成15%，而当地产公司的季度每股可分配现金超过0.45美元时，资产管理公司将就超额部分提成25%；此外，北极星地产金融公司还将报销北极星资产管理公司在地产公司名义下发生的所有费用。

2014年，北极星地产金融公司向资产管理公司支付了下半年的基础管理费7940万美元和业绩报酬330万美元，2015年上半年又支付了9355万美元的基础管理费和644万美元的业绩报酬。此外，北极星地产金融公司还将向资产管理公司提供总额2.5亿美元的5年期循环信贷额度，贷款利率为LIBOR+3.5%，并承诺为资产管理公司已经发起和未来将发起的每只基金（包括非交易型REITS和BDC）提供不超过1000万美元的分销支持，即，认购每只基金不超过1000万美元的发行份额。

对于其他非交易型REITS，北极星资产管理公司除收取相当于总资产值1%-1.25%的基础管理费外，还将收取相当于债权投资额1%或物业资产收购值2.25%的收购服务费，及相当于债权资产转让总价1%或物业资产转让总值2%的资产处置服务费，并在达到投资回报的业绩门槛后分享净现金流的15%。而资产管理公司在这些非交易型REITS名义下发生的所有费用也将由REITS公司报销，但费用总额不能超过基金总资产的0.75%（NorthStar Healthcare不超过1%）。

而资产管理公司旗下的证券经纪公司则将向其分销的非交易型REITS收取不超过募集资金总额7%的分销佣金（其中的大部分将再转移分配给从事零售业务的理财顾问和证券经纪商们）；此外，公司还将收取不超过募集资金总额3%的交易商管理费，其中的一部分也将分配给从事零售业务的理财顾问和证券经纪商，还有一部分会分配给NorthStar Realty Securities的部分员工。

2015年上半年，非交易型REITS总计向北极星资产管理公司支付了5174万美元的资产管理费和423万美元的净分销佣金（即，从总分销佣金中减去转移支付给零售经纪商和理财顾问的分销佣金后的净值）。

除了上述3只非交易型REITS，资产管理公司还在筹划发起其他新的基金产品。其中，聚焦于商业地产债权投资的封闭式基金NorthStar Real Estate Credit Fund已经在监管机构注册，并于2015年10月开始募集资金，计划募集资金总额30亿美元。此外，北极星资产管理公司还将借助合资合作平台发起多只基金，包括与RXR公司合作的商业地产投资基金，与Och-Ziff合作的BDC及债权投资基金。

2013年时，北极星地产金融公司曾投资3.37亿美元参股了RXR Realty公司（持股比例约27%），该公司致力于在纽约三角洲地区进行物业的投资管理，2015年，北极星资产管理公司与RXR合作发起了一只投资于纽约市都会区商业地产股权及相关债权的非交易型REIT NorthStar/RXR New York Metro，计划募集资金总额20亿美元，该基金于2016年开始募集，未来的管理费和业绩报酬将由北极星资产管理公司与RXR公司按比例分享。

2015年，北极星资产管理公司还与著名的私募基金管理公司Och-Ziff Capital Management的信贷部门合作发起了一家BDC公司NorthStar Corporate，该公司聚焦于中小企业贷款，由Och-Ziff的信贷部门充当子管理人，计划募集资金10亿美元；双方还将共同发起一只封闭式债权投资基金NorthStar Global Corporate Income，该基金将在全球范围内寻找固定收益领域的投资机会；上述基金都已经在2015年10月提交注册申请，并于2016年开始募集资金。

在产品规模扩张的同时，为了增强自身的投资管理能力，北极星资产管理公司也在努力通过收购或参股其他管理公司的方式来增强自身的管理能力。如2014年12月，北极星资产管理公司就以3800万美元现金+2000万美元股票（NSAM股票）的代价收购了Griffin-American Healthcare REIT II的共同管理方American Healthcare Investors LLC（AHI）的44%权益（此前，北极星地产金融公司以现金+换股方式收购了Griffin-American Healthcare REIT II的物业资产），北极星地产金融公司的战略合作伙伴、前HCP的CEO James F. Flaherty也出资认购了AHI 9%的权益（2015年中期上升到12.3%）。

AHI在养老社区的投资管理方面有着较为丰富的经验，除了作为Griffin-American Healthcare REIT II的共同管理方外，AHI目前还为Griffin-American Healthcare REIT III提供投资管理服务，该基金累计募集19亿美元，AHI将获取其中75%的管理费；未来，AHI还将为北极星地产金融公司的医疗养老投资提供管理服务，并收取相应的管理费收益。

2015年1月，北极星资产管理公司又以3320万美元现金+500万美元股票的代价收购了Island Hospitality Management Inc.的45%权益，Island是一家独立的有限服务酒店管理公司，截至2015年中期共管理了149家酒店的37亿美元资产，其中，101家酒店为北极星地产金融公司所有，Island作为管理方将向北极星地产金融公司收取酒店月收入的2.5%-3.0%作为基础管理费。

2015年10月，公司又公告称，将以3.8亿美元代价收购Townsend Group的85%权益，Townsend是一家地产领域的资产管理和投资咨询公司，目前直接管理资产130亿美元，并为总额1700亿美元的投资提供顾问服务，该公司80%的收入都来自于为客户定制的投资组合解决方案，即，帮助客户直接投资于物业资产或跟投于Townsend的母基金产品。

总之，截至2015年三季度末，北极星资产管理公司共管理资产380亿美元，其中，北极星地产金融公司占165亿美元，北极星欧洲地产公司占25亿美元，其他3只非交易型REITS合计管理资产61亿美元，并透过Townsend Group管理了130亿美元资产。

根据资产管理公司的预期，2016年除了从北极星地产金融公司及北极星欧洲地产公司处收取的2亿美元基础管理费外，还将从非交易型REITS处收取1.25亿美元的管理费，从控股或参股的其他管理公司处获取约4800万美元的现金收益，从北极星证券公司通道获取约900万美元的净销售佣金，使总收入达到3.8亿美元；从中扣除一般管理费及交易成本后，可分配现金约占到总收入的70%-75%，即，约2.7亿-2.9亿美元，再扣除15%-20%的所得税后，可分配净现金约2.3亿-2.4亿美元。

以上数据显示，分拆后的北极星资产管理公司似乎为投资人展现了一个广阔的成长前景，实现了北极星地产金融公司从资产证券化，到股权投资，再到资产管理公司的转型和业务拓展。但实际上，资本市场的投资人却似乎并不认可这一分拆决定，真的是外部管理模式之过吗？

从资产管理公司再到投资管理公司，弥补经营短板的现实选择

虽然北极星资产管理公司拥有相对稳定的管理费收益，但是其分拆上市后的股价表现却并不理想，已累计下跌了40%，究其原因，主要是受到北极星地产金融公司资本市场表现不佳的拖累。

一方面，由于北极星地产金融公司的市场估值较低，短期内进一步增发融资的可能性不大，从而限制了北极星资产管理公司管理费收益的增长；另一方面，由于投资人对北极星资产管理公司外部管理模式下高管理费的质疑，导致北极星资产管理公司的股东也开始担心其外部管理模式的可延续性，并认为应该在董事会层面增加独立第三方的比重。2016年1月，北极星资产管理公司公告称，已聘请高盛作为财务顾问，来帮助其探索战略转型的可能性。

但从黑石、喜达屋资本等另类投资管理公司的实践来看，北极星地产金融公司的问题可能并不在于外部管理模式本身，而在于作为一支以资产证券化起家的REITS管理团队，无论是在分拆前还是分拆后，其在物业资产的经营管理方面都缺乏核心的竞争优势，分拆只是使高管理成本的问题进一步暴露而已。

金融危机以来，外部管理的REITS在美国市场上日渐增多，如另类投资管理公司黑石和喜达屋资本都各自管理了一只商业地产抵押贷款REITS，并按REITS公司加权平均的权益资本的1.5%收取基础管理费，在此基础上，黑石就REITS公司“过去12个月核心利润超过发行在外的平均股本×发行价的7%的超额部分”提成20%，喜达屋资本则就REITS“过去12个月核心利润超过发行在外的平均股本×发行价的8%的超额部分”提成20%。与之相对，北极星地产金融公司在分拆资产管理公司时，其权益资本不到30亿美元，在此基础上计提的2亿美元基础管理费约相当于权益资本的6.7%，管理费率显著高于其他资产管理公司；此外，北极星地产金融公司的管理合同中超额收益的提成部分占比也较低，2014年下半年，北极星地产金融公司支付给资产管理公司的业绩报酬仅为333万美元，相比于7940万美元的基础管理费几乎不值一提。因此，部分股东一直在质疑北极星地产金融公司的管理人与股东之间是否真的利益一致，而这种质疑也引起了北极星资产管理公司投资人的不安。

但客观地说，其实高管理费的问题在分拆前就已存在，只是在分拆后通过财务报表上清晰列示的高额资产管理费才让问题暴露得更加充分，并引起了投资人的广泛关注。然而，高额管理费的背后，既有多元投资模式下每类物业资产上的规模劣势问题，也有从资产证券化公司向资产管理公司转型过程中的管理能力短板问题。虽然公司也在努力通过参股医疗养老物业的投资管理人AHI及酒店领域的管理人Island来弥补物业经营和资产管理方面的短板，但从公司新发的基金产品不难看出，由北极星资产管理公司独立发起并管理的基金产品大多为商业地产领域的债权投资基金，而在股权投资和其他债权投资领域北极星资产管理公司仍需借助外部合作伙伴的帮助。所以，对于北极星资产管理公司来说，问题的核心不在于是内部还是外部管理模式，而在于自身的管理能力短板，因此，在短期内无法提升物业和资产管理能力的情况下，更现实的选择是放弃资产管理公司定位，而转型纯粹的投资管理人；相应的，北极星地产金融公司旗下的物业要想恢复市场价值，也必须要经历更彻底的变革，即，将物业彻底分拆出售给第三方，或者在分拆上市的基础上引入更专业的资产管理人。

北极星地产金融公司的价值释放，分拆只是第一步

其实，为了修复资本市场的估值水平，北极星地产金融公司也在努力探索战略转型的空间，这其中被公司寄予厚望的就是资产的分拆上市。

2014年以来，北极星地产金融公司除了拓展酒店业务之外，还加大了对欧洲市场的投资力度。公司先是在2014年6月收购了Aerium公司15%的股权，Aerium是一家总部在卢森堡的泛欧商业地产投资管理公司，截至2014年年底，共在12个国家管理了61亿欧元的不动产，该公司将在北极星资产管理公司的平台上为北极星集团提供欧洲物业的投资管理服务。由于欧洲物业的租金回报率和融资成本都与美国市场有着较大差异——其租金收益率和融资成本都显著低于美国市场——所以，2015年，北极星地产金融公司决定将欧洲不动产业务分拆为独立的上市公司NorthStar Realty Europe Corp.（NYSE： NRE）在纽交所上市，上市后北极星资产管理公司将继续为北极星欧洲地产公司提供管理服务，并收取与分拆前相当水平的管理费。

为了推动欧洲业务的分拆，公司在2015年前三个季度集中进行了多项欧洲区物业投资，包括以12.55亿美元代价购入了欧洲地区一个由11处写字楼构成的物业组合，以6.19亿美元代价购入了德国的一处写字楼物业，以及以5亿美元代价购入欧洲地区另一个由37处写字楼构成的物业组合。截至2015年三季度末，欧洲物业组合总值达到26亿美元，包括分布在9个国家的52处物业，总可租赁面积52万平米，平均出租率87%，平均租期5.4年。物业组合中，94%都是写字楼，预期2015年全年可贡献1.34亿美元的净租金收益，预期的净租金回报率约5.4%，平均的债务融资成本则仅为2.0%，平均的杠杆率约1.3倍。预期的净经营收益中36%来自德国，23%来自英国，15%来自荷兰，12%来自法国，8%来自意大利，其余物业散布于比利时、瑞典、葡萄牙、西班牙。2015年10月，北极星欧洲地产公司正式完成分拆，当前总资产约26亿美元，股权总市值约5.8亿美元。

但欧洲业务的分拆只是公司释放价值的第一步，作为一个多元投资的REITS公司，北极星地产金融公司虽然完成了从资产证券化平台向股权投资平台的转型，但由于其在每类物业资产上都缺乏规模优势和资产管理的核心竞争力，管理费率一直较高，再加上较高的财务杠杆，导致公司2015年以来的股价遭遇大幅下挫，估值水平显著低于同类REITS公司，甚至已低于净资产价值。为了充分释放公司价值，北极星地产金融公司开始了分拆之旅，希望通过将每个成熟的物业板块单独分拆上市来释放物业资产本身的价值，以推动其向同类公司的平均估值水平回归。

继欧洲业务分拆后，公司表示正考虑转让出租公寓业务和其他传统的净租赁物业，同时，市场普遍预期公司还将在医疗养老物业、活动房屋和酒店资产成熟后逐一分拆。不过，从北极星欧洲地产公司分拆上市后的市场表现来看（从10月分拆以来NRE的股价也已下跌了43%），单纯的分拆并不能解决资产价值被低估的问题。由于分拆后的北极星欧洲地产公司仍由北极星资产管理公司提供管理服务，其高管理费率的问题依然存在，多元化投资的管理复杂度也并没有因为分拆而降低；因此，要充分释放物业资产的价值，公司需要进行更彻底的变革，即，将物业资产彻底分拆出售给第三方，或者在分拆上市的基础上引入细分领域更有经验的资产管理团队来提升管理效率、提高资产的真实回报率，并在市场估值修复后推动每类分拆物业的规模化运营。

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杜丽虹另类金融说