美图上市困局

贺佳雯

软件吸睛，却依靠硬件吸金，亏损下，这个“中国最大的美颜生态系统”正筹备着IPO。

国民P图神器“美图秀秀”的母公司美图正在着手准备IPO了。

8月22日，美图的招股说明书被挂在了香港交易所的网站上。公告显示，美图公司拟于今年第四季度在香港上市，募资5亿美元到10亿美元。

对于IPO的消息，《中国经济信息》记者联系了美图的公关，但截至截稿前并未得到回应。在今年6月的美图世界大会上，也有媒体就此向美图公司CEO吴欣鸿提问，但他当时表示不方便发声。不过“递交上市申请书”的消息传出后，美图相关的投资人均默认了该消息，纷纷转发祝贺。

其后有媒体爆料称，美图此次IPO估值将超过50亿美元。《华尔街日报》在美图IPO报道中还称，在今年4月，美图公司刚完成了新一轮估值超过30亿美元的Pre-IPO的融资。

这家“渗透”全球11亿台终端设备，用户数过百万的国家和地区达到18个的公司，终于迈出了上市这一步。另有业内人士预计，若能按照预计时间上市的话，美图还将成为港股中仅次于腾讯和联想的第三大科技公司。

颜值文化

2008年成立于厦门的美图公司，前身为蔡文胜创立的厦门美图网科技有限公司。立足围绕“美”，打造“颜值文化”。早先依靠拥有强大美图功能的修图应用美图秀秀圈住了大量用户的它，现如今业务触角衍伸至了研发图片及影片软件及产品，除拥有美图秀秀、美拍等APP外，还涉足于硬件市场，推出美颜相机及美图手机。

此外，去年7月，美图还曾与云游控股合作推出了一款游戏。这是继云游控股、飞鱼科技在香港上市后，天使投资人蔡文胜系第三家企业即将在香港上市。

从线上版图来看，美图秀秀在2008年10月8日正式发布后，陆续覆盖了Win-dows、iOS、Android、WindowsPhone等主流平台，目前移动端总用户数已经超过5亿，并且连续3年荣登AppStore年度精选十强。

围绕美图秀秀、美颜相机、美妆相机、潮自拍、BeautyPlus等6款核心应用，通过免费使用的方式，从而搭建起美图的线上产品架构。之后的还有一系列诸如美图贴贴、美拍、海报工厂、柚子相机等多款美图公司旗下产品，覆盖了从图片美化、自拍美颜到视频娱乐的方方面面。

以“智能与简单”的核心设计理念，美图的创新影像及社区应用矩阵截至2016年6月30日已在全球11亿个独立设备上激活，并在中国掀起了自拍风潮，确立了在中国甚至全球的自拍技术地位。

《中国经济信息》记者查阅美图公司最新官方数据，截至2015年10月，美图的产品移动端月活跃用户2.7亿，日活跃用户5200万。目前美图美颜自拍线产品美颜相机、美妆相机、潮自拍、BeautyPlus全球总用户数达7.24亿，全线日均产生照片2.1亿张。

与此同时，正如美图公司自身产品的多样化，蔡文胜并不满足仅仅依靠自有产品分羹市场。很多优秀的同类软件背后的投资方中，也有美图的身影。比如Faceu，这款具有滤镜和美颜效果的动态贴纸功能软件得到了美图公司的青睐，其B轮千万级投资由美图领投，光速安振跟投。

美图董事长蔡文胜和CEO吴欣鸿都是福建人，出身草根，没上过大学，都是中国最早一批做域名生意起家的人。蔡文胜2003年5月创办265.com，2007年网站被谷歌收购，此后投资了一系列网站。

而吴欣鸿则在2007年创立的“火星文”，引爆了90后群体。这一非主流文化的流行，让其开始重视这个年轻的消费群体，关注他们的需求，由此开启“美图”之旅。与大多数创业者不同的是，吴欣鸿和蔡文胜早期主要时间是在厦门工作，只是经常在北京等地出差。

根据新浪微博财报，截至2016年二季度末，微博月活跃用户数为2.82亿；美图月活4.46亿超过其1.5倍。

“不夸张地说，美图的流量可以与微信相媲美。”易观分析师杨帆在接受《中国经济信息》记者采访时说，“但流量与变现的程度并不成比例。”

然而，就是这样一家日均产生2.1亿张照片的公司，其实一直处于亏损状态。一份投行提供的数据显示，美图2016年上半年净亏损达21.9亿元，较2015年上半年13亿元的净亏损额同比扩大了69.2%。2015年、2014年及2013年的净亏损额分别为22.18亿元、17.72亿元和2581万元，三年连续亏损，而且亏损额持续增大，加上今年上半年的亏损金额，总额高达62亿元。

软件吸睛，硬件吸金？

美图招股书显示2013年、2014年、2015年及2016年上半年期间美图分别售出智能机数量为27917台、277595台、387775台及289079台。与之对应的，2013年智能手机的销售收入达到5120.3万元，总营收为8587.7万元；到2016年上半年，智能手机收入飞涨到5.50亿元，总营收也增加到5.85亿元。

也正是这不到100万台的销量支撑起了美图的收入版图。2013年5月，美图正式进入硬件领域，推出了专攻自拍的美图手机，至今为止美图共推出了10款手机，市场售价在2000元-3500元。

三年以来，硬件收入占总营收的比例从2013年的59.6%上升到2016年上半年的93.9%，而整体智能硬件收入的占比，则从59.7%上升到95.1%。

在杨帆看来，美图手机的定位与VIVO类似，以购买能力强的年轻女性为目标人群，主打粉丝经济，可获得较高的产品利润率。

这意味着，凭借线上产品积攒人气的美图，其吸金主力却是在手机硬件上。以今年上半年其营收占比为例，总营收入为5.9亿元，互联网服务及其他业务中只有美拍和美美小店有收益，仅2863万元，占美图总营收的4.9%，同比下滑30%；营收最强势的是美图手机，收入在5.57亿元，占总营收比例95.1%，同比上涨了300%。

事实上，作为美图的主要营收来源，美图手机同样面临着巨大的市场竞争压力。美图手机主打拍照垂直领域，虽然在智能手机更新换代红利时代冒了个尖，但作为美图科技本身而言，在手机研发领域无论是硬件、系统UI、专利、以及供应链都不具备优势。如今各大厂商手机均自带美颜功能，拍照像素均达到1300万甚至2000万以上，并具备双摄像头，价格还低廉，相比之下，美图手机的优势并不明显，后续继续依靠硬件收入作为主要收入并不可行。

“尽管在营收中举足轻重，但硬件之于美图的战略地位有待进一步明晰。”杨帆分析，美图主要应用都偏向工具性修图，对硬件的依赖较小，手机销量的增长对于其APP流量并无多大帮助。因此，杨帆预计美图未来应考虑将自己的硬件和软件糅合到一起，像小米一样打配合战。

有业内人士认为，巨额亏损下，美图急于上市或可能受到投资人的压力。而选择香港，从投资人回报的角度看，合情合理。今年是美图创立的第八个年头，从第一笔2009年拿到蔡文胜旗下的隆领资本数百万元天使投资，目前已经超过7年时间。

其后2011年、2012年和2014年，美图获得了共计3.6亿美元的三轮投资，投后估值超20亿美元。对于目前尚未盈利的美图公司来说，投资公司的资金存续期已到一定阶段，退出压力不言自明。

在已曝光的美图股东结构里，蔡文胜和吴欣鸿分别占比38.6%和15.6%，占比超过50%。美图核心员工持有3.2%的股权。

此外，IDG持有美图9%的股权、启明投资持有7.7%的股权、老虎基金持有11%的股权、华夏基金持有7%的股权。另外，创新工场持股也达到3.8%左右，战略股东富士康持股1.7%。

在奉行同股同权的港股市场，这样的股权结构意味着即便在Pre-IPO轮融资中受到稀释，美图创始团队仍对公司发展拥有绝对控制权，登陆港股市场并不会让管理团队在控制权上受到损失。

另有财经媒体研究员为美图的巨额亏损“正名”。根据香港上市要求，美图的招股书中的财务报表，采用的是国际财务报告准则（IFRS），而并非美股上市公司财报里常见的一般公认会计原则（GAAP）。

在IFRS准则下，美图的累计亏损里，包括了可转换可赎回优先股的公允价值，按照IFRS的要求，这部分公允价值被视为公司的“金融负债”。

投资人把钱投给美图后，获得的股票，并不是二级市场里交易的普通股，而是优先股。优先股是介于普通股和债券之间的一种混合型证券，与普通股不同，优先股的股息固定，并在分配红利和剩余财产时具有优先权。同时优先股的权利也受到限制，最主要的是没有表决权。

如果美图未来的发展被看好，那么这些优先股的“公允价值”将提高。但是，在IFRS准则下，这些数字是被计入负债的，所以造成的结果是，优先股的可公允价值越大，财务报表中显示的亏损越大。换言之，美图上市前的估值越高，公司账面上显示的累计亏损越多。

根据美图招股书显示，待IPO完成后，美图全部168，662，788股优先股将自动转换为普通股。上市后，这些公允价值将不再是负债了，这些亏损会在上市后的第一个财年内“消失”。

另一个风口

这家装机量超过11亿的公司将每一次用户的自拍都经过脱敏处理有效地转化为人脸识别技术进步的累积。这些不断积累、改进的技术不仅用于美图系列产品，而且在更多与“美”完全无关的领域有更广阔的空间。以亮风台公司为例，这是一家美图参与投资的公司，专注增强现实（AugmentedRealityAR）核心技术与产品研发。

在美图公司公布的规划中，有几类投资并购：一拥有前沿技术，如机器学习、计算机视觉、增强现实及与我们业务相关的其他技术的业务；二是拥有可与公司继续变现用户的计划相协同的成熟互联网服务变现模式的业务（包括但不限于广告、电子商务及互联网增值服务）；三是运营具有可观用户基础的应用或社区的业务；四是拥有娱乐方面的优质知识产权，或制作可丰富已有内容及娱乐服务的高质量视频内容（如制作公司）的业务。

在这样的思路之下，除了亮风台，2015年4月，美图公司收购了Bellus3D，Inc约33.3%的股权。这是一家专注于3D照片和视频技术开发的公司，美图的收购意图在于整合3D人脸识别技术，以便利用3D绘图对视频中的动态影像进行复杂编辑。不过这些投资更可观的成效与收益，应该在于未来。

巨亏中的美图之所以还能上市，业内普遍归因于其拥有庞大的活跃用户量。截至2016年6月，美图应用的月活跃用户数约为4.46亿人次，同比增长81%，2016年6月，用户通过美图核心影像应用产生的照片数量约为56亿张。截至2016年6月30日，美图已拥有超过3.7亿的海外用户。

美图的用户中，以年轻女性居多，社交能力和消费能力较强，这让资本市场更加期待美图的盈利前景。

“工具本身再火也赚不了钱。”杨帆说，美图还未真正激活其几大工具软件积累的用户价值，其在增值服务方面的效果并不明显，尚未形成明朗的商业变现模式。

虽然美图在招股书中展示了公司目前的四大变现手段，即智能手机、在线广告、电子商务和互联网增值服务。但目前只有智能手机销售真正拥有收益，后三个变现模式还没形成气候。

但在杨帆看来，美拍的出现，是美图将工具性APP通过加入社交属性进行流量变现的成功。作为美图公司目前最具有社交属性的产品美拍，截至2016年6月，月活跃用户数已经达到1.41亿人。

根据Analysys易观千帆监测显示，2016年7月美拍月度人均单日使用时长为22.57分钟，排名第二位的图像类应用柚子相机月度人均单日使用时长仅为5.11分钟。

易观的报告分析认为，除了美拍外，整体稍低的用户黏性使得美图迄今为止盈利模式相对单一，依靠手机等智能硬件销售获得绝大部分收入。强大的图像处理工具基因是其发展优势，但大量用户对于工具类应用的随机性需求导致用户黏性偏低，商业化变现的价值不大。

美图在招股书中也披露，未来旗下更多的核心影像应用将转为社区。但当下社交平台的流量分别被腾讯、新浪等巨头所占据，吴欣鸿想要从巨头手中分一杯羹，成功的可能性较小。

另一方面，对于流行文化，吴欣鸿从火星文开始就不曾缺席。截至2016年6月30日，美图公司已经注册超过100项专利，并持有94款软件程序的著作权。一位美图前中层管理者向《中国经济信息》记者透露，吴欣鸿早在去年底，就有意将美图技术的研究范围拓展至机器学习、虚拟现实和增强现实，以提升产品的功能性。

在美图的招股书中，直播业务作为互联网增值服务，被重点介绍。当前，随着直播、网红经济等热潮的推进，美图公司也正在通过美拍直播等进行布局，利用已经形成的社区和用户群争取进一步发展。在机器学习的大背景下，美图方面还成立了图片识别相关的实验室，希望围绕在图片、大数据和人工智能方面有进一步收获。

不得不承认，美图公司产品应用已形成了进行交叉推广的强而有力平台。此协同效应在推出新款应用时尤为明显。例如，按下载量计，潮自拍在紧随推出后的60天内，有46天占据中国iOS照片和视频类应用榜榜首。这在中国互联网产品几近饱和的今天，几乎是不可能的。

此前，华盛顿邮报指出“美图刚好站在两股发展趋势的交叉点上：手机在中国的普及，和中国女性的崛起”。并称，美图正在塑造中国创业文化。除了上市，目前美图想在2017年前实现的计划还有开发基于用户互相推荐的化妆品电商，以增加盈利可能。业内有预测称，美图可能在2017年收入超41亿元，并开始规模性盈利。

但至于这个“中国最大的美颜生态系统”如何兑现其商业价值，不仅是上市之考，吴欣鸿这个80后CEO要思考的问题还有很多。