上市公司碳管理机制与企业价值相关性研究

徐玮达 彭 娟

（上海交通大学安泰经济与管理学院，上海 200030）

上市公司碳管理机制与企业价值相关性研究

徐玮达 彭 娟

（上海交通大学安泰经济与管理学院，上海 200030）

本文从一个全新的角度——以碳管理机制对碳信息披露进行探究。本文以政府的角度制定了碳管理机制并且对企业价值的作用过程进行研究。其中碳管理机制包含了传统的碳信息披露，由于企业的信息披露主要属于自愿披露的范畴，所披露信息的可比性不强，急切需要政府来统一披露框架，由主动披露转换成强制披露，从而形成碳管理机制。本文考虑了从政府角度出发研究政府介入对碳信息披露水平的影响，即碳管理机制的作用，利用指数法制定了15项碳排放相关信息的评分标准，并手工收集了沪深A股上市企业的2010 - 2014年年报中碳信息披露相关数据后，得到了企业的碳管理指数。并对相对的公司以及年份，把碳管理指数和企业价值之间进行实证研究。

碳管理机制；碳信息披露；上市公司；企业价值；指数分析法

1 文献综述与提出假设

本文认为碳管理机制主要包含了传统的碳信息披露,在碳信息披露中,对于碳信息披露的相关性效用各个学者都持有不同的见解和不同的解释。碳管理方面英国以及澳洲都开始出台一些相关的碳管理制度,但目前多数国家相关机构仍然欠缺统一碳管理机制。虽然碳排放披露项目(CDP)和国际标准化组织(ISO)等一些志愿组织对碳排放信息披露制定了标准,但这些标准制定的依据并没有实现统一化和标准化,也没有强制性的披露,不能提供对决策有用的信息。文献中也能发现学者多数支持政府介入碳信息披露,并且制定碳管理相关规范,也就是本文的碳管理机制概念。珂曼(2004)指出当时没有合理的碳信息披露制度,碳信息披露内容繁杂无序,计量没有统一标准,自愿披露的公司所披露的碳信息可比性不高,所以很难在企业披露的碳信息与企业的财务指标之间建立显著联系。陈华、王海燕、荆新(2013)指出政府应逐步加强碳信息披露准则和制度的建设,应该早日颁布可操作的碳信息披露规范,充分发挥碳信息披露制度的资源配置功能。

关于企业价值方面也有相关文献表示碳信息披露的质量确实影响着企业的价值。张巧良等(2013)分析发现碳信息披露质量与企业价值呈现没有显著性的正相关关系,而监管环境因素对企业碳信息披露质量、碳排放量以及企业价值的相关性影响相对而言比较大。

由于碳管理机制本身就包含了碳信息披露,而关于碳管理机制的相关文献目前较少,所以本文对碳信息披露相关的文献进行借鉴和参考。国内外社会责任信息披露的研究表明,企业通过履行社会责任并进行相关的碳信息披露可以树立良好的企业形象,且不会导致差的财务业绩,所以本文认为良好的碳管理机制是对企业价值有更好的影响。

基于以上理论分析和文献综述,我们提出以下研究假设：

H1：上市公司碳管理机制与企业价值呈正相关关系。

2 研究设计

2.1 数据来源以及样本选取

本文以企业披露的社会责任报告为主要的研究数据来源,其中包含了企业单独披露的以及随年报披露的企业社会责任报告。本文通过巨潮网搜集了目前所有上市公司的社会责任报告,由于2010 年以前的社会责任报告的样本缺乏时效性,且又因披露时间较早,披露形式相对不规范,主动披露社会责任报告的企业数量较少,本文选用了 2010 – 2014 年度的企业社会责任报告。

其他变量指标主要来自国泰安数据库和Wind数据库。

本文在全部样本的基础上,剔除了：(1)ST、PT 类上市公司,以避免此类公司的财务状况或其他状况异常对研究结果准确性的影响；(2)金融类企业,以防止由于该行业与其他行业的会计核算及会计报表差别较大的特殊性而产生过大偏差；(3)数据信息不全或数据有异常值的公司,以增强研究结果可比性。

经过筛选,最终选取了 2010 – 2014 年一共2650 家企业的数据为本论文的样本。

本文数据的计算分析,部分由EXCEL 以及SPSS 19.0软件计算分析所得。

2.2 变量选取与设置

2.2.1 测试变量

表1 公司价值衡量指标及其含义

2.2.2 被测试变量

碳管理指数(CGI,即Carbon Governance Index)：表示了企业在碳管理机制的管理下披露碳信息的质量,是企业披露碳信息的情况,将本文制定碳管理机制的15 项碳排放相关信息的得分加总得到。碳管理机制根据国际环境管理系统的准则ISO 14001和目前的国际碳管理实践提出的碳管理机制分类方法,将碳信息数据分为四个维度上的15项指标,并根据这15个指标对企业的社会责任报告进行打分。

本文将已采集到的沪深两市上市公司社会责任报告中碳排放相关信息进行手工打分摘录,把碳信息数据分为以上四个维度上的15项要素指标,加总后得到碳信息披露质量指数。详情说明可以查看表2碳管理指数评分标准表。

2.2.3 控制变量

表2 碳管理指数评分标准表

表3 研究变量定义表

2.3 研究方法与模型构建

模型 1：

Tobin’s Q = β0+ β1CG + β2Size + β3GOV + β4EPS + β5Lev + β6AT + β7Top1Cen + β8Top1CenSq + β9Top2To5 + β10Top6To10 + β11Year10 + β12Year11 + β13Year12 + β14Year13 + ε

模型 2：

ROE = β0+ β1CG + β2Size + β3GOV + β4EPS + β5Lev + β6AT + β7Top1Cen + β8Top1CenSq + β9Top2To5 + β10Top6To10 + β11Year10 + β12Year11 + β13Year12 + β14Year13 + ε

模型 3：

ROA = β0+ β1CG + β2Size + β3GOV + β4EPS + β5Lev + β6AT + β7Top1Cen + β8Top1CenSq + β9Top2To5 + β10Top6To10 + β11Year10 + β12Year11 + β13Year12 + β14Year13 + ε

模型 4：

PB = β0+ β1CG + β2Size + β3GOV + β4EPS + β5Lev + β6AT + β7Top1Cen + β8Top1CenSq + β9Top2To5 + β10Top6To10 + β11Year10 + β12Year11 + β13Year12 + β14Year13 + ε

为了避免内生性,我们将碳管理指数与控制变量、企业价值衡量指标做了时间滞后匹配。

2.4 描述性统计分析

目前中国深沪上市公司的A股当中披露程度并不是很高,甚至低于全球水平。在表4中可以看出我国碳信息披露比率并不高,从大趋势可以看出每年的披露比率略有增长,但是其中2014年的披露比率更有所下跌,推断该年新发行A股公司的碳信息披露比率略低。从表中可以看出当前中国整体的碳信息自愿披露数量并不多,碳信息披露数量的提升空间仍然很大,正因为目前的碳信息披露数量不大,如尽早推出规范的管理可以尽快帮助企业统一规格,完整性、统一性以及规范性都会比较容易提高,所以强烈建议我国政府实施强制性的碳信息披露,实施碳管理机制。

表4 样本分年度统计（2010-2014）

从样本数据分析,总样本数量有 2650个,有多于一半 1448 家公司碳信息披露得分都不超过 6分,占总样本约55% ,超过6分的有1202家公司占总样本约45% 。碳管理指数中最大值为 0 ,最小值为 28 ,而中位数是 6 ,可得知我国目前碳信息披露的质量并不是太高。从一手数据收集情况来看,主要是通过描述性的介绍,量化以及货币性信息偏少,碳信息披露的内容并不全面。碳管理样本数据中,托宾 Q 最大值为 19.593,最小值为 0.053,平均值为 1.422 ,说明在碳信息披露的公司样本中差异化较大,但总的来说大部分公司的市场价值偏低。

碳信息披露的公司中,国有性质的公司占到了约27.06% ,大于四分之一的比例,本文认为国有企业会响应国家的号召,会倾向于披露碳信息。从行业层面来说,制造业(48.68%)、信息技术业(8.83%)、电力、煤气及水的生产和供应业(7.62%)这三个行业的公司在进行碳信息披露的时候披露比例相对较高。制造业更加是占了约一半的比例,制造业以及电力、煤气及水的生产和供应业这两个类别的行业都是碳排放会较多,由此推断碳排放较多的行业会趋向于披露碳信息披露,但并不能确定碳信息披露的质量是否高。

表5 碳信息披露样本的描述性统计（公司性质）

表6 碳信息披露样本的描述性统计

2.6 多元回归分析

2.6.1 上市公司托宾 Q 与碳管理指数的全样本回归

本文首先用托宾 Q 值作为企业价值的衡量指标,运用 SPSS 19.0 软件对相关数据进行多元线性回归,得到相应的回归结果。本文使用全样本整个方程的回归通过了 F 检验(F 值为 88.642,Sig.值为 0.000),代表多元回归方程是成立的,此回归方程模型是具有统计学显著性意义的。多元回归模型相关系数 R 为 0.677,调整后 的 R 方为0.453,说明托宾 Q 值有 45.3 % 能被模型中的所有自变量整体解释,模型的拟合程度较高。从碳管理指数的显著性检验可知,托宾 Q 值与碳管理指数呈不显著的负相关,虽然结果并不显著,可推断说明碳信息披露越高的企业,企业价值反而越

表7 碳信息披露样本的描述性统计（行业虚拟变量）

2.5 相关性分析

从自变量之间的关系来看,各个变量间的相关性较小,其中主要的集中在0.0 - 0.2(极弱相关或无相关)以及0.2 - 0.4(弱相关)这两个区间,相关系数结果表明均没有超过0.8(极强相关)这个区间,这也意味着本文所建立的模型的严重多元共线性的问题并不存在。

公司性质、公司盈利、企业规模、资产负债率、总资产周转率与碳管理指数均是显著性正相关。

此外,我们还可以看出,企业价值的衡量标准托宾 Q 值与碳管理指数的相关系数为 -0.170,并且是显著的负相关,说明碳信息披露与企业价值确实存在着一定的关系,但是具体的相关性需要在接下来文中进一步研究。低,与本文所提假设相悖。

表8 Pearson 相关性分析

表9 上市公司托宾 Q 值与碳信息披露指数的全样本与分类回归

注：括号内的数字为 t 统计量。***表示在 1%的显著性水平下显著；**表示在 5%的显著性水平下显著；*表示在 10%的显著性水平下显著。

Tobin's QCGGOVSIZEEPSLEVATTop1CenTop2To5Top6To10 Top1CenSq Tobin's QPearson 相关性1显著性(双侧) CGPearson 相关性-0.170**1显著性(双侧)0 GOVPearson 相关性-0.049*0.092**1显著性(双侧)0.0110 SIZEPearson 相关性-0.481**0.395**0.197**1显著性(双侧)000 EPSPearson 相关性0.149**0.148**0.0050.220**1显著性(双侧)000.8040 LEVPearson 相关性-0.537**0.134**0.076**0.486**-0.127**1显著性(双侧)00000 ATPearson 相关性0.054**0.078**-0.022-0.0010.151**0.0381显著性(双侧)0.00500.2650.9700.053 Top1CenPearson 相关性-0.104**0.157**0.123**0.298**0.050**0.053**0.0381显著性(双侧)00000.010.0060.051 Top2To5Pearson 相关性0.050*0.046*0.114**0.117**0.106**-0.0050.012-0.285**1显著性(双侧)0.010.0190000.8030.5410 Top6To10Pearson 相关性0.179**-0.098**0.052**-0.086**0.189**-0.091**0.072**-0.391**0.307**1显著性(双侧)000.008000000 Top1CenSqPearson 相关性-0.105**0.157**0.116**0.310**0.049*0.042*0.030.974**-0.304**-0.365**1显著性(双侧)00000.0120.0290.128000 *.在0.05水平(双侧)上显著相关；**.在0.01水平(双侧)上显著相关。

另外,本文还对回归系数进行了共线性检验。结果显示,除了第一大股东持股比例和第一大股东持股比例平方以及其中一个行业以外,其主要解释变量的容忍度均大于 0.1并且小于1 ；其方差膨胀率的最大值都不超过10。在这里可以看出,模型不存在共线性问题。

以上表中结果表明本文的研究假设H1：上市公司碳管理机制与企业价值呈正相关关系被拒绝。接受了研究假设H2：上市公司在不同的碳管理机制水平下,企业价值相关性不同。

2.6.2 上市公司托宾 Q 与碳管理指数的分类回归

为研究不同的碳管理机制水平下,价值相关性是否不同,本文以碳管理指数的中位数为界限,把样本数据分为了两组：高碳管理机制组和低碳管理机制组的公司样本。

表10 共线性和序列自相关性检验（托宾 Q 值的回归模型）

表11 其他价值衡量指标与碳管理指数的回归结果

回归结果表明高碳管理机制组中托宾 Q 值与碳管理机制水平显著负相关,企业价值随着碳管理机制水平的提高反而下降。碳信息披露指数标准化后的系数为 -0.01,说明碳管理指数每增加 1分,企业价值衡量指标-托宾 Q 值会降低 0.011个单位。而从表中还可以看出,方程的解释度达到了 0.543 ,说明这组样本公司中,公司市场价值的54.3% 可以被模型中所有自变量整体解释。在对数据样本进行分组后,碳信息披露水平对企业价值的解释有了明显提高。

低碳管理机制组的碳管理机制水平与企业价值的系数为0.001,虽然得出的系数呈现正相关,但是由于系数较小并同时呈现不显著。因此可以认为对于碳管理机制不充分的公司来说,其价值相关性还未得到体现。

2.6.3 上市公司其他价值衡量指标与碳管理指数的回归

在控制了相关变量后,碳管理机制水平与公司的价值辅助指标 - 盈利能力和资本市场估值呈现不一样的结果,在对净资产收益率以及总资产收益率结果分别为 0.001(显著性水平达到了 5% 显著)以及-0.001(显著性水平 1% 显著),虽然系数较小,但是均为显著,当影响力不大,而市净率得出的结果为0.012,没有显著影响。结果说明碳管理机制水平对净资产收益率以及总资产收益率都有着微弱的显著影响,并呈现着一正一负的关系。对市净率结果表明没有显著的影响但是呈现正相关的关系。

企业价值的辅助衡量指标(盈利能力和资本市场估值)相关系数均显示为不显著,所以本文推断对于碳管理机制不充分的公司来说,其价值相关性还未得到具体的体现。

2.6.4 上市公司其他价值衡量指标与碳管理指数的分类回归

表12 其他价值衡量指标与碳管理指数的分类回归

表13 回归模型结论汇总

对于高碳管理机制组来说,总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)以及市净率(PB)均呈现负相关,并且ROE以及ROA是分别显示10% 以及 5% 的显著负相关,结果均为0.001,PB则为没有显著性的负相关,结果为0.004 。所有方程均通过了严格的统计检验,F检验的 Sig 值均为0.00。这支持了之前的结论,对碳管理机制水平较高的样本公司来说,企业价值随着碳管理机制水平的提高反而下降。而从表12中还可以看出,以净资产收益率、总资产收益率、市净率作为价值衡量指标,说明高碳信息披露组样本公司中,企业价值衡量指标(盈利能力)有50%以上可以被模型中所有自变量解释,资本市场估值水平则有22.6% 可以被模型中所有自变量解释。从系数里看,碳管理指数每增加一单位,PB会下降 0.004 个单位,由于结果并不显著,所以影响程度并不是很大。

对于低碳管理机制组来说,在控制了这些影响变量后,碳管理机制水平与企业价值的辅助衡量指标(盈利能力和资本市场估值)相关系数均显示为不显著,所以本文因此推断对于碳管理机制不充分的公司来说,其价值相关性还未得到具体的体现。

3 研究结论

通过对我国沪深 A 股上市公司按照本文设计的碳管理机制与企业价值的实证研究发现：

(1)高碳排放的企业会更倾向于披露碳信息。(2)国有控股的企业倾向愿意主动披露碳信息,盈利水平越高、公司规模越大、资产负债率越高、总资产周转率越高的企业也更倾向于主动进行碳信息披露。(3)碳管理机制下上市公司碳信息披露水平与企业价值衡量指标表现出了显著的负相关关系。(4)上市公司碳信息披露水平较低的情况下,企业价值与碳信息披露并没有明显的相关关系。(5)上市公司碳信息披露水平较高的情况下,企业价值表现出与碳信息披露有显著的负相关关系。

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An Empirical Research on the Correlation Between Carbon Governance Mechanism and the Corporate Value

Xu Weida Peng Juan

On top of that, this paper proposes a brand new topic to explore how the carbon governance mechanism effects carbon information disclosure. This paper investigates the mechanism, which includes the traditional carbon information disclosure, as well as the influence from the government’s point of view. Because the disclosure of company information is voluntary, the comparability is not high. Hence it is necessary for the government to standardize the disclosure framework, turning the disclosure compulsory in order to build a wholesome mechanism. Considering from the government’s point of view, this paper proposes a marking standard of carbon emissions, based on a analytic method by indexing from 15 factors. The factors are calculated by manually collecting carbon information from the annual reports of listed companies in Shanghai/ Shenzhen stock exchanges, between 2010 and 2014. Researches are carried out based on the relationship of carbon governance factors and company valuation, with regard to the listed companies on each year.

carbon governance mechanism, carbon information disclosure, company valuation, listed company, analytic method by index

F205

A

1005-9679(2016)02-0088-08

徐玮达,上海交通大学安泰经济与管理学院工商管理系会计方向硕士研究生,研究方向：公司治理、低碳审计；彭娟,上海交通大学安泰经济与管理学院会计系副教授,研究方向：公司治理、低碳审计。