对冲基金在中国的相关研究分析

刘利钊

北京外国语大学研究生

对冲基金在中国的相关研究分析

刘利钊

北京外国语大学研究生

随着全球金融业的发展和金融创新，对冲基金已经成为全球金融领域的一种快速成长的力量，并已进入主流投资行业。本文介绍了对冲基金的历史、运作原理，以及此次金融危机对对冲基金的影响，并讨论了中国引进对冲基金的可能性和引入策略，希望可以为中国金融业的发展提供参考。

对冲基金；收益；风险

引言

对冲基金自1949 年产生至今已有62 年的历史，自1992年欧洲货币危机和1997-1998年东南亚金融危机之后，对冲基金引起各国政府和学者的高度重视。随着世界经济的全球化发展以及金融领域的跨国活动越来越频繁，对冲基金在世界范围内得到了迅速的发展，其多元化投资行为不仅影响各国金融市场，还日益对国际原油、黄金等资源类商品市场造成影响，它甚至通过并购活动影响各个国家的产业结构和经济发展。2001年底我国加入世界贸易组织后，我国的经济与国际的接轨更加紧密，随着人民币可以自由兑换以及衍生金融工具市场的建立和资本市场的不断对外开放，再加上股指期货在我国的正式推出并挂牌交易，我国市场上已经开始出现杠杆交易方式和卖空机制，这使得对冲基金在我国国内能够生存成为可能。

国内学术界关于对冲基金的文献主要集中在对冲基金的风险性、收益性和影响性方面。在影响性方面的文献中，由于我国当前只有股指期货与融资融券两种对冲产品，所以主要回顾与梳理了指数期货型对冲基金与多空权益型对冲基金的市场影响性。

一、对冲基金的界定

对冲基金最早代表进行过风险对冲的基金，也称避险基金，是指由金融期货和金融期权(financial option) 等金融衍生工具( financial derivatives) 与金融组织结合后以降低投资风险为目的的金融基金。为什么说对冲基金最早代表进行风险对冲过的基金?因为最初，对冲基金的操作理念就是用灵活的手段减少投资带来的风险，然而随着时间的推移，现在所谓的对冲基金，它们虽然名字叫做基金，但是实际与共同基金的安全、收益、增值的投资理念在本质上有着明显的区别。

根据百度百科，对冲基金是指采用对冲交易手段的基金称为对冲基金(hedge fund)也称避险基金或套期保值基金。是指金融期货和金融期权等金融衍生工具与金融工具结合后以营利为目的的金融基金。它是投资基金的一种形式，意为“风险对冲过的基金”。

二、对冲基金的风险性研究

最早研究证券组合风险的是Markowitz，他在1952年提出的均值方差研究方法，通过测算偏离股票投资组合的期望收益率的方差，来量化对投资组合的风险，这被华尔街认为是度量基金投资组合风险的第一次革命。之后，Sharp、Linter和Treynor等人在马克维茨模型基础上，提出了资本资产定价模型(CAPM)，通过进一步研究风险资产与预期收益的关系度量金融资产的风险。Ross在CAPM模型的基础上，又提出了套利定价理论(APT)，通过研究市场整体的收益率与证券投资组合收益率的线性关系，进一步测量金融资产的风险。这三种经典理论都测量金融资产的预期收益和方差，都是建立在Fama(1970)年提出的有效市场假说基础上的，但是，证券市场其实并不是有效的，市场充满了各种噪音和突发情况，市场并不能真真反应所有的信息，市场收益率序列也并不符合正态分布。

在国内，研究风险的文献较少，刘莹在[1]《对冲基金投资收益与风险研究》中从风险分析的角度考察不同类型的对冲基金投资风险，利用GARCH．M模型分析了各分类对冲基金指数的风险收益状况，与传统理论认为的金融资产高风险高收益的状况不同，部分分类对冲基金指数收益表现出高风险而低收益的状况，我们思考认为高杠杆和衍生品的复杂性使得对冲基金的收益与风险更加复杂化，确实不能简单地认为对冲基金在高风险状况下可以提供更高的收益，根据国外学者研究发现对冲基金的解散率比较高，有时是由于正常的终止，很多是由于投资的失败，一般存续时间为3.5年，这提醒投资者选择对冲基金时要更多地考虑风险承受水平。

三、对冲基金的收益性研究

最早关于对冲基金收益性相关的理论研究是诺贝尔经济学奖得主Sharp在1998年通过研究发明了夏普比率，通过衡量投资组合回报率与无风险利率的差，在一定时间段内，利用这个差除以投资组合的方差，就可以得到市场波动情况下的收益率。

在我国，陈舜、邱三发和凌洪在[2]《对冲基金风险收益特征的实证分析》中将对冲基金的历史收益率水平与股票指数、债券指数收益率相比较，旨在发现对冲基金和上述两个指数在收益和风险两方面的差异；通过分析对冲基金收益率分布特征，以发现对冲基金收益率出现异常波动的程度；最后分析对冲基金收益和股票市场、债券市场指数的相关性，以考察对冲基金是否能够有效地抵御系统性风险，获得绝对收益，最后得出的结论如下：

1.对冲基金全行业平均收益率高于标准普尔和全球主权债券指数收益率；

2.对冲基金收益率的时间序列不服从正态分布，其三维和四维的分布特征表明其历史收益率虽然出现异常波动的概率较低，但一旦出现，损失很大；

3．对冲基金全行业整体收益率与传统投资工具的(股票、债券)收益率没有明显的相关性，对冲基金能够抵御市场系统风险，在上涨和下跌的市场条件下都能够获得绝对收益。

罗海波在[3]《对冲基金收益特征的影响因素分析》中分析了影响对冲基金收益特征的因素，主要归因于两个方面：一是对冲基金具有有良好的内在机制，这是其收益一风险结构优化的坚实基础；二是对冲基金拥有有利的外部市场环境，这是其收益一风险结构优化的重要保证。

邹薇、卢萍在[4]《基于六因素模型的对冲基金收益研究》中对比了对冲基金超额收益的三种测量方法：绝对超额收益、夏普比率和六因素詹森a法，通过对三种估计方法的比较可以认为，用六因素模型估计超额收益可以更好地控制对冲基金暴露出的风险因素，并且用这种方法估计出的超额收益更有现实意义。得出的结论为：对冲基金能够获得超额收益，但收益的规模和发生的频率因对冲基金投资模式不同而大相径庭。我们还发现对冲基金的业绩总是与其支付的激励费正相关：激励费越高，基金的业绩就越好。对冲基金业绩良好的一个原因就在于他们能够提供高额的报酬以吸引专业的基金经理；相反，经营不善的基金经理似乎连续数年走不出失败的阴影。因此，投资者可以根据基金过去的业绩来选择基金。

刘莹在[1]《对冲基金投资收益与风险研究》中用定量的方法分析不同种类的对冲基金和不同投资策略的对冲基金的收益状况，主要包括管理期货投资基金、基金中基金、对冲基金根据投资对象特色划分的细类策略，分析的内容给不同种类和策略的比较提供了前提。对包括管理期货在内的对冲基金各分类指数进行了统计描述，比较了年度收益以及月度收益的相关性等指标。给投资者认识各种类别的对冲基金基本的收益和风险状况作大致概括。作者发现，大多数的对冲基金近5年来的收益低于S&P500指数，这与普通投资者传统认为对冲基金提供了更高收益的观点不相符合，但是这里的指数代表的是某类对冲基金整体的状况，如果具体到某一只对冲基金的收益，与基金经理人的操作技巧密切相关，还需进一步分析。投资者应该认识到，投资对冲基金也要选择正确的对象，整体而言对冲基金收益率并不比传统投资市场高，而且某些对冲基金波动率较大。

窗框采用铝合金窗框喷塑处理，外表美观，具有质量小、强度高、密封性能好，隔音、隔热、防震等特性。窗扇采用5mm+6mm+5mm中空玻璃，经铁路行业长期使用验证保温性、透光性、防爆性良好。密封胶条、导轨等非金属材料的防火、阻燃性能符合UIC 564-2OR H-91《国际联运客车和类似客车防火，灭火的规定》（第3版），DIN5510-2《铁路车辆防止燃烧》等相关要求。

其次，对于概括总体对冲基金的指数：平均加权对冲基金指数收益率，我们利用最小二乘法回归检验各分类指数收益率对它的贡献水平，研究显示危机债券指数、新兴市场指数、股票市场中性指数、全球宏观、股票多空欧洲指数、股票多空、部门指数。这七种类型的对冲基金策略收益能够说明99%的对冲基金指数HFI的变化趋势。

第三，基金中基金与两种类型的对冲基金收益密切相关：宏观对冲、股票多空，这说明了这两类的对冲基金是基金中基金配置较为多的策略，由此可以利用这两类的基金收益作为评价基金中基金收益的基准指标。

邹洋在[5]《对冲基金及其经理人在不同激励机制下的收益问题》中对当前经理人的激励机制进行了介绍，并且分别在不同的激励机制下建立数学模型，得到对冲基金经理人报酬的最大值，得出为避免对冲基金经理人的投机行为需采用两种机制相结合的激励机制。以偏好为风险中性的对冲基金经理人只收取激励费为假设，建立含有哈密尔顿—雅克比—贝尔曼方程的数学模型，得到经理人最大的收益和风险投资比例，接着以隐性声誉为激励机制，建立数学模型得到经理人的激励方式应以显性和隐性相结合的结论。

四、对冲基金的影响性研究

关于对冲基金对市场影响性的文献，学术界基本上存在三个主要观点：对冲基金由于其避险功能对市场有积极的维稳作用；对冲基金对市场造成了较大冲击，是导致金融危机的主要原因；对冲基金和证券市场没有显著关系。

中国当前只有两种对冲工具：买空卖空和股指期货。买空卖空是多空权益型对冲基金使用的对冲工具，股指期货是指数期货型对冲基金使用的对冲工具。

李锦成在[6]《对冲基金对中国A股市场的影响研究》通过检验买空卖空业务的时间序列，验证多空权益型对冲基金对A股的影响性。通过对多空权益型对冲基金买空卖空策略开通前后的时间序列进行均值方差分析，认为买空卖空不但没有给市场造成冲击，反而起到了缓和市场波动的作用，并有利于增强市场流动性。通过利用买空卖空余额拟合向量自回归模型和向量误差修正模型，拟合效果良好，但不是最优，有待在今后的研究中进一步实证分析与探索。

同时，李锦成还研究了股指期货，通过股指期货来验证指数期货型对冲基金的市场波动性，通过利用沪深300指数检验指数期货型对冲基金对A股的影响性，拟合条件异方差模型、广义ARCH模型、指数GARCH模型及其扩展模型，其中GARCH模型拟合效果优于ARCH模型，EGARCH模型拟合效果优于GARCH模型。EGARCH模型发现A股市场存在信息冲击的非对称行，即利空信息对等量利好信息对市场的影响要大，TARCH模型和PARCH模型对EGARCH模型的信息冲击的非对冲性解释进行了补充。通过引入虚拟变量发现，股指期货的推出，非但没有加大市场波动，反而对市场波动起到了缓和的作用。

相反，陈高翔在[7]《论对冲基金投机冲击对国际经济关系的影响》提出对冲基金是美国实现金融霸权的工具，是金融霸权新的外在表现形式，是金融霸权实施扩张进行资本输出的重要途径，作为发展中国家，不能因为金融霸权的存在，而割裂与发达国家尤其是美国的联系，因为各国间的相互依存、相互发展毕竟是大局。但也不能机械效仿西方特别是美国模式，盲目地走金融自由化道路，否则将埋下经济危机的种子。对冲基金对发展中国家国家利益构成巨大威胁，首先是对发展中国家经济主权的侵蚀，其次是对发展中国家货币政策效力的影响，最后对发展中国家金融体系构成威胁，大量国际游资频繁地流动还加剧了金融体制的脆弱性。

韩立岩和谢飞在[8]《国际金融系统风险的放大与传导_对冲基金在金融风暴中的作用》中提出对冲基金的杠杆水平是其影响系统风险的关键指标，对冲基金行业中各个类型基金的投资行为具有较高的正相关性, 其去杠杆化会形成显著的市场力量, 放大系统风险。随着对冲基金行业的扩大, 其与银行业之间产生的共生关系导致系统风险从对冲基金行业向美国银行业传导, 从而使其“去杠杆化”效应更加严重。具体表现在一方面, 增大了商业银行“去杠杆化”操作的可能性, 从而推动虚拟经济的灾变另一方面, 面临市场流动性紧缩,银行倾向于贮藏流动性从而使得银行间信贷市场受阻, 增加了银行所面临的违约风险, 对实体经济造成威胁。因此, 对冲基金的行动是资本市场剧烈波动的影响因素, 向美国银行业传导了系统风险, 推动了金融风暴的形成。

结论

我国目前的证券市场相比全球股市来说，虽然还只是一个新兴的市场，但是我国证券市场的发展却十分迅速，而且随着我国市场的进一步开放、进一步与国际接轨，我们可以利用的投资工具的数量也逐年递增，对于那些中、小规模的对冲基金而言，我国己经具备了他们进行市场运作所需要的基本条件。因此，对冲基金在中国的市场环境下已经具备了可以生存的基本条件，但是我们说不完全开放的资本市场也是阻碍国内私募基余真正转变为对冲基金的一道门槛，对冲基金要在中国能得到良好的发展还有较长的一段路要走。

[1]刘莹.对冲基金投资收益与风险研究[D].上海：同济大学，2008

[2]陈舜、邱三发和凌洪.对冲基金风险收益特征的实证分析[J].财经科学，2006(9):21-28

[3]罗海波.对冲基金收益特征的影响因素分析[J].河南金融管理干部学院学报，2007(5):88-93

[4]邹薇、卢萍.基于六因素模型的对冲基金收益研究.[J].湘潭大学学报，2008(3):59-63

[5]邹洋.对冲基金及其经理人在不同激励机制下的收益问题.[D].宁波：宁波大学，2014

[6]李锦成.对冲基金对中国A股市场的影响研究.[D].山西：山西财经大学，2013

[7]陈高翔.论对冲基金投机冲击对国际经济关系的影响.[D].广州：暨南大学，2004

[8]韩立岩、谢飞.国际金融系统风险的放大与传导_对冲基金在金融风暴中的作用.[J].环球金融，2009(6):16-24