新三板企业股权价值评估的实证研究

○山东农业大学经济管理学院 刘 丹 谷 栗



新三板企业股权价值评估的实证研究

○山东农业大学经济管理学院 刘 丹 谷 栗

本文基于B-S模型的实物期权法，对新三板企业进行股权价值评估和参数的敏感性分析。

新三板 股权价值 B—S期权定价模型

一、引言

新三板市场是指全国中小企业股份转让系统，以创新型、创业型、成长型中小微企业为服务对象，对其拓宽融资渠道、进行股权转让、重组和并购、协助上市等具有重要意义，被称为中国的“纳斯达克”。新三板从2006年成立至今，仅仅11年时间已有挂牌企业 10 887 家，总股本达到6417.90亿股。随着新三板市场爆发式发展以及市场制度逐步完善，其融资功能日益完善，交易活跃度也不断提高，因此股权价值评估的重要性更加凸显。

二、新三板股权价值评估的重要性

股权价值评估的重要性主要体现在以下三个方面：一是从企业角度来讲，构建一个合理的股权价值评估模型，不仅可以正确地评估其股权价值、真实展现自身的价值和成长性，而且可以根据评估结果发现公司的科学管理体制和激励机制方面的缺陷和不足，从而提升企业质量，提高投资吸引力，促使企业持续健康地发展。二是从投资人角度来讲，提供一个合理的股权价值估价，可以使投资者了解和掌握公司的资产运作质量，从而减少和避免投资者盲目决策。能够为其在新三板市场的投资决策中提供相应的理论依据和解决方法，提高投资效率，对所选择的新三板企业进行更加科学有效的实践指引。三是从新三板市场角度来讲，准确地评估股权价值，为保持新三板市场股价稳定，维持其市场秩序，保证市场参与者和挂牌企业行为的合法合规起到了良好的参照作用。充分发挥新三板作为场外市场的推动作用，为处于调整转型期的中国经济注入新的活力。

三、股权价值评估方法基于新三板的适用性分析

随着资本市场越来越完善，投资者参与程度不断提高，股票投资吸引了越来越多的投资者，因此股权价值评估俨然成为价值评估的主流。作为我国多层次资本市场的重要组成部分，新三板市场正在以惊人的速度增长着。要想保持一个井然有序的市场，股票价格必须能够准确评估，所以如今的新三板市场急需建立一个适合其自身的股权价值评估体系。

在我国，上市公司已经形成了较为成熟的股权价值评估理论和方法体系，主要包括现金流量法、相对价值法、实物期权法等。新三板市场由于其独有的特征，传统的股权价值评估方法并不能很好适用。

(一)现金流量折现法

现金流量折现模型是股权价值评估方法里使用最广泛、理论最健全的模型。它以增量现金流量原则和时间价值原则为基本思想，即资产的价值等于其未来产生的现金流量按照含有风险的折现率计算的现值。基本模型为：

其中：V——资产的价值；CFt——在t时刻产生的现金流量；r——反映预期现金流量风险的折现率。

该模型中由于评估对象的不同，对应的现金流量和折现率不同，其中以股权价值为评估对象时，应使用股权现金流量和股权资本成本进行折现：

其中：FCFEt——在t时刻股权现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分；

ke——公司股权资本成本。

在运用现金流量折现模型时需要能够准确预测未来的现金流量以及相应的折现率，但是结合新三板企业特点来看，现金流量折现法对于新三板企业来说有以下不适用性：一是大多数企业都是成立时间较短的高新技术企业，各项财务指标不健全，信息披露不完善，具有高成长性和经营的不确定性，因此难以对未来的股权现金流量进行准确的预测；二是新三板主要服务于新兴业态、新模式、高科技企业，企业经营业绩不稳定、技术研究风险大以及不断引进高科技人才，筹融资困难，管理和组织结构不完善，使得企业面临经营风险、技术风险、人才风险、财务风险、管理风险等，因此难以确定合适的折现率。由此可见，现金流量折现法不能准确评估新三板股权价值。

(二)相对价值法

相对价值法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法。因此其估算的结果是相对价值而不是内在价值。相对价值法的具体实施，首先需要寻找一个影响企业的关键变量；然后是确定一个或几个与目标公司类似的、可比较的企业，计算出可比企业的 市价/关键变量的均值；最后根据目标公司的关键变量与此均值相乘，计算得出目标评估企业的市场价值。根据关键变量的不同相对价值，评估模型主要有市盈率模型、市净率模型、市销率模型三种。

从新三板企业的行业分布可以看出，截至2016年1月31日新三板企业大类有18种，其中每个大类以下又分有341个小类，数量和规模处在不断激增阶段，行业分布可谓千差万别。又因为新三板企业的独特特征，无论从公司规模、生命周期以及财务指标方面均不能直接利用成熟上市公司来做类比，因此很难根据相对价值法准确评估股权价值。

(三)实物期权法

期权(Options)是指权利持有者在规定的日期或该日期之前的任何时间，按照协议价格购买或出售特定数量标的资产的权利。根据标的资产的不同，期权分为金融期权和实物期权两类，其中实物期权是金融期权的衍生和拓展。20世纪70年代美国的学者Myers 教授认识到金融期权在实物投资决策中的应用，进而提出了实物期权的概念。实物期权法的假设前提是企业价值是未来存在的获利机会的价值体现。因此实物期权法计算的是考虑了投资机会、专利技术等潜在机会后企业的未来成长价值，更适合在不确定环境下的投资决策。

1.模型介绍

运用实物期权法对企业价值进行评估主要有三种模型：Black—Scholes欧式期权定价模型(简称B—S模型)、二叉树期权定价模型、蒙特卡洛模拟法。其中B—S模型由于计算简单、直接、优美、易用而应用广泛，该模型的假设条件是：

①在期权寿命期内，买方期权标的股票不发放股利，也不做其他分配；

②股票和期权的买卖没有交易成本；

③短期的无风险利率是已知的，并且在期权寿命期内保持不变；

④任何证券购买者都能以短期的无风险利率借得任何数量的资金；

⑤允许卖空，并且卖空股票当天的资金可立即得到；

⑥属于欧式看涨期权，即只能在到期日执行；

⑦所有的证券交易都是连续发生的，股票价格随机游走。

其公式为：

其中：

公式中C代表看涨期权价格；S代表当期股票价格；X代表看涨期权的执行价格；r代表无风险利率；T代表期权的到期期限；σ代表股票收益率的标准差；N(d)代表标准正态分布中离差小于d的概率。

2.适用性分析

①标的资产满足可交易性。在B-S模型中通常将企业的整体价值作为评估对象。由于不存在交易企业整体价值的市场，因此不能从市场上观察得到B-S模型中的标的资产。但是可以采用企业整体价值复制资产，即股权价值和债券价值之和来表示，其中股权价值可以直接根据市场上的交易价格测算。由于新三板企业的负债多为短期负债，债务价值波动不大，因此可以用公司债务的账面价值来替代债券价值。

②执行价格可知。由于B-S模型是基于欧式看涨期权计算，因此执行价格和期权有效期限是已明确确定的。根据有限责任公司的性质，新三板企业的期权可以视为以企业整体为标的资产，以清算日或期权到期日需要偿还的债务本息和为执行价格的期权，因此执行价格可直接测算。

③期权到期期限固定。由于新三板企业大多是高成长性、高创新性企业，面对的经营风险高，发展状况不稳定，同时又面对定向增资和借款延期等融资政策，因此难以确定清算日或期权到期日。基于B-S模型的实物期权法对股权价值的评估本身是一个动态的过程，某一时点上的评估结果不具有代表性，因此结合企业负债均为短期负债的实际情况，将期权有效期定为一年。

④波动率可测算。由于不存在整体价值进行交易的市场，因此整体波动率也无从谈起，但是可以采用企业整体价值复制资产的波动率来代替。由于新三板企业的负债均为短期负债，波动率接近为零，所以股权价值的波动率可以代表企业整体价值波动率。股权价值又通过股票价格来体现，它的波动率即可代表整体价值波动率。

四、实物期权法对新三板企业股权价值评估的实证研究

新三板企业挂牌时间相对较短，准入条件相对宽松，相关的制度规则还在不断完善中，因此信息披露制度不够健全。为了能够准确评估新三板企业股权价值，本文选取了挂牌时间较早，股票交易相对活跃，股价变动不剧烈，并且可以从股价走势图中观察到较为完整的波动情况，拥有完整披露的财务报表的创新层企业——海鑫科金(430021)为例进行研究。

北京海鑫科金高科技股份有限公司简称海鑫科金，成立于1998年，专业从事以多生物特征识别技术和智能监控技术为核心的基础技术研究、产品研发、信息化系统建设、系统集成和技术服务。2007年9月28日在新三板挂牌，属于软件和信息技术服务业。作为我国生物特征识别行业的佼佼者和公安信息化建设者，公司不仅拥有计算机系统集成一级资质，而且通过了ISO9001 质量体系认证和北京市企业技术中心资格认定，属于典型的国家级高新技术企业。从目前公司的发展现状和前景来看，主要包含以下期权：①增长期权。公司对核心技术和产品研发资源进行了整合与优化，汇聚了国内指掌纹识别领域的应用开发专家，形成了国内一流的指掌纹算法研究团队，为开发下一代的指掌纹识别系统奠定了基础。公司推出的人脸活体检测法以及开发面向大数据的下一代指掌纹识别系统，一旦投入市场将会带来巨大的投资机会。由此可见，新技术推动下的产品开发为企业带来的不仅是经营收益，更是一种增长的期权。②扩张期权。据国外研究机构预测，到 2019年生物识别技术全球市场规模有望达到233亿美元，说明未来生物识别技术的应用领域将不断拓展，并且随着社会各行各业对于实名制身份核验的需求，公司在2017年的经营规模和业绩将随大数据应用市场的开拓而扩大，可视为一种扩张期权。③收缩期权。近年来，随着国家对加载指纹信息的二代身份证、电子护照的强制推行，意味着公安信息化领域将面临萎缩，公司因此实行收缩期权，缩减该领域的规模及产能，以免公司的持续发展陷入瓶颈。④转板期权。该期权是新三板特有的隐性期权。具有“苗圃”功能的新三板市场为一些未达到上市条件的优质企业提供了转板平台，达到规定的企业可借助新三板公开上市。目前新三板的转板制度备受瞩目，国家有关监管部门正在积极推出相关政策完善转板功能。截至目前已有14家企业成功上市，作为新三板创新层企业之一的海鑫科金将有巨大的升板潜力。

(一)数据筛选

海鑫科金(430021)的2016年半年报和股票交易资料可从全国中小企业股份转让系统网站和同花顺终端每日交易信息得到。海鑫科金(430021)股票交易数据选取2015年7月1日到2016年6月30日期间的交易数据。本文采取以下方式选取股票交易数据：第一，当日有单笔交易的，则选取该笔交易的交易数据；第二，当日有多笔交易时，则选取最后一笔交易的交易数据；第三，当日股票交易价格在每股净资产附近时，则忽略该交易数据。第四，当连续多个交易日的交易价格相同时，则视为一个交易日。

(二)参数设定

下面对海鑫科金(430021)适用于B-S模型的各个参数进行分析和计算。

1.标的资产的价格S

对新三板企业进行价值评估时，以企业整体价值为标的资产，整体价值由股权价值和债券价值组成。海鑫科金(430021)在2016年6月30日的市场交易价格为 13.87 元/股，通过查阅2016年半年度财务报表可知，公司股本总额为 190 382 000 股，负债总额为 204 269 773.55元。

故S=13.87*190 382 000+204 269 773.55=2 844 868 114元

2.期权有效期T

本文中期权有效期定为一年。

故T=1

3.执行价格X

期权的执行价格可以根据公式X=Lert计算，其中：L为负债总额，为 204 269 773.55元；r为2016年1年期金融机构基准贷款利率，为4.75%；t为期权到期期限，本文设为1年。

故X= L*ert=204 269 773.55*e1*0.0475=214 206 722元

4.无风险利率R

在应用B-S模型时，由于无风险利率在研究期间是固定不变的，一般采用同期政府发行的国债利率作为无风险利率。在本例中，截止2016年6月30日为止发行的国债均为3年期和5年期，无法据此准确估计1年期的无风险利率，因此选用2016年6月中国人民银行定期存款利率作为无风险利率，经查阅为1.5%。

故R=1.5%

5.波动率σ

本文选取2015年7月1日到2016年6月30日的股票价格波动率表示整体波动率。通过统计，在2015年7月1日到2016年6月30日期间一共有166个成交日，剔除连续交易价格相同的交易日11个，有效的股票交易日为155个。首先将每一交易日的收盘价与前一交易日的相应价格相比并求对数，然后将此列数据利用 EXCEL中的标准差公式STDEV函数求得每日收益率为20.69%，最后按一年常规交易天数252来计算历史波动率，即将每日收益率20.69%乘以252的平方根。

(三)代入计算

上面已经对B-S模型中的相关参数进行了整理，接下来带入公式计算海鑫科金(430021)的股权价值。依次输入参数：S= 2 844 868 114；X= 214 206 722；T=1；R=1.5%；σ=328.44%。结果显示海鑫科金(430021)的股权价值评估为 2 781 940 102.69 元，公司总股本为 190 382 000 股，因此每股价值为14.6元/股，与2016年6月30日股价13.87元/股相比，高估了5.26%，基本贴近股票的理论价值。

本文对海鑫科金(430021)2016年第三季度的交易数据进行了统计，其股票价格的平均值为14.26元/股，运用实物期权法计算的每股价值仅比实际高出2.38%，这说明实物期权法对新三板企业的股权价值评估具有很好的适用性，为构建新三板企业股权价值评估模型提供了思路。

(四)敏感性分析

为了找出影响企业股权价值的关键因素，进一步考察实物期权法对新三板企业股权价值评估的实用性，需要对B-S模型中的五个参数进行敏感性分析，从而更加全面地评价企业价值。本文以2016年6月30日的数据为基础，在其他因素保持不变的条件下，将五个因素数值依次增加30%，计算股权价值的大小及变动幅度。

表1 参数的敏感度分析 单位：万元

通过表1可知，在影响股权价值的五个参数中，S、T、r、σ四个参数与股权价值呈正相关，X与股权价值呈负相关。其中参数S的变动对股权价值的变动幅度为30.47%，属于敏感因素，而该模型中标的资产S的真实性主要依靠市场的有效性和投资者的理性判断。随着新三板市场的逐步成熟以及交易制度的完善，该参数的估值将会越来越接近真实值。其他的四个因素对股权价值的影响很小，并且这些因素估计值是相对确定的。通过敏感性分析我们发现了影响股权价值评估的关键因素为标的资产，进一步证实了实物期权法对新三板企业股权价值评估的适用性。

五、结论

通过上文对新三板股权价值评估方法的探讨发现，在充分考虑新三板市场和挂牌企业的实际情况后，实物期权法在评估股权价值时相比传统评估方法具有一定优势，可以相对准确地得出股权价值，为市场参与者的投资决策提供了参考。但是，该方法也存在一些问题和缺陷，例如：模型中的假设条件过于完美，这在现实的资本市场中很难实现。其次，该模型中参数的选择受到评估人员的专业判断和理解的限制，造成的评估结果可能相差甚大。相信随着国内学者对实物期权法的深入研究，将会推导出更符合新三板市场实际情况的定价模型，实物期权法在新三板估值中的广泛应用定会对推动新三板企业持续健康发展发挥巨大作用。

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2.杨春鹏．实物期权及其应用[M].上海：复旦大学出版社，2003：28-36．

3.周智. 基于实物期权的新三板企业价值评估研究[D].镇江：江苏科技大学,2015.

责任编辑: 姜洪云

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