上市公司高管股权激励研究

尹俊

摘要：股东与高管之间的代理问题一直是公司治理研究的热点话题，有关股权激励与公司业绩之间的关系现有研究存在较大的争议。本文通过梳理分析国内外有关股权激励的研究文献，重点关注股权激励与企业业绩之间的关系及实施股权激励的动机，通过对深圳万科股份有限公司2011年推行的股权激励方案的研究，对我国经济转轨和社会转型背景下的上市公司的股权激励方案具有一定启示作用。

关键词：代理成本；高管股权激励；公司绩效

所有权与经营权的分离是现代企业的显著特征。由于企业的所有者与企业的经营者之间存在委托代理关系，在信息不对称以及契约不完备情况下高级管理人员会面临道德风险和逆向选择。在两权分离下的情况下，如何减少股东与高管之间的利益不一致问题一直是公司治理研究的热点话题。

股权激励是对员工进行长期激励的一种方法。通过对企业董事、高级管理人员、核心员工及其他人员有条件的给予部分股东权益，使其有动力按照股东利益最大化的原则经营公司，从而与企业结成利益共同体，减少或消除短期行为。关于股权激励制度对企业绩效的影响，最优契约理论认为，股权激励能够使高管与股东利益一致，从而降低企业代理成本，是解决代理问题的重要手段。管理层权力论则认为股权激励通常是管理层寻租的途径。由于高管的权力属性和寻租动机，股权激励可能成为谋取私利的工具，难以实现缓解代理冲突的目的。[1]我国股权激励真正开始于2006年《上市公司股权激励管理办法》和《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》等文件的颁布。本文将从股权激励与企业业绩之间的关系及实施股权激励的动机，对近几年来有关股权激励的研究成果进行梳理，为我国经济转轨和社会转型背景下的上市公司制定股权激励方案提供参考。

一、文献回顾

吕长江等[2-3]对2005-2008年公布股权激励计划草案的公司进行实证研究，发现我国上市公司实施的股权激励方案既存在激励效应又存在福利效应。支持激励型高管股权激励提高公司业绩的研究证明，企业对高管赋予较高比例的股权会对企业外部起到积极的信号传递作用，说明企业高管会进行高质量的投资以提升公司业绩。基于代理成本假说高管股权激励存在积极作用，激励型股权激励将高管的收益与企业的市场表现联系起来，降低了高管利益侵占的动机，进而降低了信息不对称下股东对高管的监督难度。刘井建等[4]发现，股权激励计划优化公司现金持有决策改变了经营环节中的现金持有水平这一代理成本的潜在载体。

另有学者认为公司采用股权激励在某种情况下并不能起到其应有效果。基于管理层权力假说，当公司治理结构不完善时，高管实质上成为其薪酬制定的控制着。公司高管通过操纵短期信息，在授予和行权时压低或提高股票价格达到获利目的，使得股权激励机制成为高管寻租的工具。Bartov[5]等在对1200家上市公司分析发现，在行权之前，可操纵性盈余异常提高，在行权之后，可操纵性盈余异常降低，许多股票期权会出现过低的股票收益率。如果股权激励强度较低可能导致激励不足的问题，但股权激励强度过高则会诱发过度投资等问题。

对于上市公司选择股权激励的计划的原因，吕长江[3]等基于中国的制度背景研究发现，对人力资源的需求、不完善的治理结构及严重的代理问题均会促使公司选择股权激励，同时，处于市场化程度越高的地区公司越有动机选择股权激励。

二、案例分析

万科股份有限公司自2011年4月20日正式对外公告A股股票期权激励计划草案，计划授予日为2011年4月25日，向激励对象定向发行11000万股万科股票，占授予时公司股本总额的1.0004%。股票期权的有效期为5年，行权价格为8.89元。万科采用本公司前年度业绩的纵向对比指标。业绩指标为全面摊薄净资产收益率和归属于上市公司股东的净利润增长率。

万科股权激励方案的合理之处在于：

（一）业绩指标的设置较为严格。业绩指标选择严格的全面摊薄ROE計算，比普遍采用的加权平均ROE更难实现。同时采用净利润增长率，约束了公司高级管理人员盈余操纵的空间。

（二）行权指标设置较为合理。万科激励计划采用多个指标作为激励条件，所有指标均大于前3年任一指标与均值，具有明显的激励性特征。

（三）通过对在期权有效期内公司进行股权融资进行特殊规定，将业绩与股权融资挂，限制了管理层不理性融资。

（四）有效期为5年，高管将从长期考量如何提高经营效率，避免高管通过盈余管理、股价操纵等方式达到行权条件。

三、总结

本文从股权激励与企业业绩之间的关系、实施股权激励的动机及股权激励机制的影响因素三方面对已有文献进行梳理，最后通过指出深圳万科股份有限公司股权激励方案的合理之处，为我国经济转轨和社会转型背景下的上市公司的股权激励方案提供参考。本文的局限性在于万科股份有限公司2011年推行的股权激励方案以失败告终，但对于其失败原因本文并未进行探讨。

参考文献：

[1]Morse，A.，Nanda，V.，Seru，A..Are Incentive Contracts Rigged by Powerful CEOs？ The Journal of Finance，2011，66（5）：1779-1821.

[2]吕长江，郑慧莲，严明珠，许静静.上市公司股权激励制度设计：是激励还是福利？[J].管理世界，2009（9）：133-147.

[3]吕长江，严明珠，郑慧莲，许静静.为什么上市公司选择股权激励计划？[J].会计研究，2011（1）：68-75.

[4]刘井建，纪丹宁，王健.高管股权激励计划、合约特征与公司现金持有[J].南开管理评论，2017（1）：43-54.

[5]Bartov，E.，Mohanram，P. Private Information， Earning Manipulations， and Executive Stock Option Exercises. The Accounting Review，2004（79）：889-920.

（作者单位：东北财经大学）