我国资本市场员工持股计划事件驱动的理论研究

李萍

华东政法大学商学院

1 员工持股的背景和意义

1.1 研究背景

当今企业的经济重要性在于它将众多分散的资金集中起来，并且雇佣具有专业知识的职业经理人来运作企业，这样一来，企业的所有权和经营权就分离开了。而委托-代理问题就会伴随着两权分离而产生。因为股东将公司视作一种投资工具，他们期望经营者能够通过自身努力来使股东财富最大化，而经营者们利用自身的人力资本为股东创造价值，他们会将公司作为获取报酬和实现自我价值的源泉，为了达到自身的目标，他们有时会以牺牲股东股东利益为代价做出相关决策从而使得自身的利益达到最大值。而对于股东们来说，防止经营者做出自身利益最大化决策有两个方向，分别是约束和激励。通过设计有效的雇佣合约对经营者进行约束，约束固然是有效的，但是想要企业经营者们长期地更好地为公司作出贡献、实现股东财富最大化，我想激励会是一个更好的选择。

1.2 研究意义

员工持股计划作为股权激励的一种重要手段，其研究意义主要有理论和实践两个方面。从理论上来讲，公司经营者的股权激励约束机制的理论基础主要是经济学中的委托-代理理论、契约理论、人力资本理论以及管理学方面的激励理论。因此，研究员工持股计划具有理论意义。就实践方面来说，首先员工持股计划使员工从单一的劳动者角色转变为兼具劳动和所有的双重角色，可分享公司的剩余收益，使得员工们的劳动热情高涨，干劲十足；其次，公司可以通过实施员工持股计划使得经营者和股东变成利益共享者，同时也是风险共担者，降低道德风险，激发出促进公司成长的内部原动力，从而使得公司的凝聚力更强、市场竞争力更大；因此，研究员工持股计划的实施对于上市公司业绩的影响具有重要的意义。

2 员工持股计划相关理论

员工持股计划作为公司内部治理的一种有效手段，有着深厚的理论基础。其核心思想就是改变企业的产权结构，使得公司各阶层都拥有一部分“剩余控制权”和“剩余索取权”，来实现激励和约束的目的，使个人价值与公司价值同时达到最大值。早在上个世纪40年代，基于驱动理论的激励理论就逐渐开始形成了。早期的激励理论主要是美国心理学家马斯洛的需要层次理论，他将人的需求由低到高依次分成5个层次：生理、安全、社交、尊重、自我实现，而且只有当前一层的需求被满足之后，后一层的需求才会出现。当多种需求都为被满足，则应先去满足最为迫切的一种需求；而当该满足的基本需求都被满足后，后面的需求才会显示出其激励作用。员工持股计划就作为一种有别于满足基本需求——工资的另一种薪酬激励制度。后来美国行为科学家赫兹伯格的双因素理论也是激励理论的重要组成部分。双因素理论包括保健因素和激励因素，二者也是有重要程度之分。与需要层次理论相同，只有当保健因素被满足，激励因素才会出现。因此，当公司发展到一定阶段时，员工对工作的热情有所减少时，应当从更高的层次来激励员工，员工持股计划就是能够提高员工的物质生活水平，使得员工得以更高层次的精神满足。因此员工持股计划能更好地激励员工努力工作。

3 我国员工持股计划的发展历程

3.1 发展历程

3.1.1 引入员工持股计划的初期阶段

上个世纪80年代，适逢我国改革开放，我国经济体制有计划经济向市场经济转变，为了适应这一体制改革，我国通过对有大量丰富实践经验的国外员工持股制度的研究引进了员工持股制度。员工持股最开始是为了企业内部融资以“内部职工股”的形式出现在我国各类企业中，特别是在国有企业，当时政府对其也是大力支持。但由于缺乏相应的法律制度规范和相关政策，监督机制也不够完善，使得员工持股制度在我国的发展过程中产生了许多问题，发展之路曲折坎坷。在实施过程中，由于各项制度的不完善，产生了寻租腐败的空间，甚至有的国企将员工持股作为另一种形式的福利发放给管理层和员工——低价出售，这些都造成了国有资产的流失。为了保护国有资产的所有权，员工持股计划曾被叫停了长达十年之久。之后由于康赛集团在办理上市手续中将员工股送给上市管员作为公关手段被查出，该计划被证监会再次叫停。

3.1.2 员工持股计划被数次叫停后的中期阶段

2003年我国国资委成立后，许多地方出现了由于不规范转让产权而产生的员工持股超比例、超范围的现象。有的企业打着员工持股的名号，实际上是在对公司的管理层进行收购。之后，随着国有大型商业银行中国工商银行、中国银行等国有金融企业的上市，相关部门也开始将员工持股制度的制定提上了议程。从2006年中国人民银行行长周小川在中国经济高峰会上的发言，我们能够知道部分企业在金融企业改制的过程中还是希望推行员工持股计划的，虽然在实践中还并未尝试，但该计划已经在推行中了。同年，中国银监会主席尚福林在中国金融论坛上也表示将会对员工持股计划的推行进行研究。

3.1.3 员工持股计划规范化后的发展阶段

从2005年开始，我国就开始了对员工持股计划的一系列规范动作。2005年底，国务院对《公司法》和《证券法》中有关股权激励的法规作了重新规定，这就使得企业实施员工持股计划游客一个相对轻松的大环境。随着新《证券法》和《公司法》的出台，虽然多了许多像拟上市公司发起人不能超过二百人这样的限制条件，但员工持股计划还是变得有法可依，逐步变得规范合理，得以健康的发展。2006年我国还颁布了《上市公司股权激励办法》，标志着我国进入后股权分置时代，在这一年里有大量上市公司推行员工持股计划。2008年，中国证监会上市公司监管部还发布了股权激励有关事项备忘录1、2、3号对其进行规范。再就是为规范、引导上市公司实施员工持股计划及其相关活动，2014年6月20日，证监会正式发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》（以下简称《指导意见》），其主要内容包括：规定了参与人的范围和数量；确定持股员工的资格和员工持股的总量；规定了员工持股计划的资金和股票来源等。其中资金来源有三种：员工薪酬、自筹资金、控股股东借款。股票来源则分为二级市场购买、认购非公开发行的股票、股东自愿赠予和上市公司回购四种。

3.2 发展中遇到的障碍

3.2.1 对员工持股计划的认识存在分歧

目前，员工持股计划在我国的推行在理论界是存在很大的分歧的，分为支持和反对两派。支持者认为员工持股计划能够促进我国所有权制度的改革，对我国的经济发展、社会进步都有重大的意义，应当进行普遍的推广。同时，员工持股计划还能补充社会保险制度，提高员工薪酬，激发工作积极性，使得员工对公司保有更高的热情和忠诚，利于维护社会稳定。而在反对者的眼里，员工持股计划在实施过程中定会产生新的问题。反对者认为员工持股计划可能会使得有些公司借此机会将前妻的不练债务以股权形式卖给员工，迫使员工承担本不必要承担的风险，而且可能还是造成员工税收方面的损失，不能实现理想中的“风险共担、利益共享”的利益共同体，可能起不到激励员工、调动积极性的作用。因为理论上存在很大的分歧，所以政府也会对此产生很多顾虑，阻碍了员工持股计划改革试点的推进和相关法律法规的制定。

3.2.2 证券市场有效性不足

员工持股计划的收益来源是股价上涨，股价与买入价价差，因此该计划的激励作用需要通过证券市场的股价来实现，也就是只有当股价能够及时准确地反应公司的经营状况，该计划才能实施其激励的目标，不然可能只是给员工带来一笔短期的额外收入而无法起到长期激励的效果。而我国的证券市场还处于发展当中，尚未成熟，还不能够完全及时准确地反映公司经营状况，从一定程度上阻碍了该计划在我国的发展。

3.2.3 税收等方面优惠政策的空缺

4 研究结论

本文从理论方面对员工持股计划对上市公司绩效的影响来进行研究。理论上，员工持股计划中让员工持股作为现代企业对员工的一种激励手段，在很大程度上缓解了企业的委托-代理问题，使得企业在将一部分股本用于员工持股后能够对员工产生更长时间的激励效果。而且在实施员工持股计划的公司中，员工为了能够参与到计划中来，往往会更加努力地工作从而使公司价值和个人价值都得以提升。从过去的经验来看，员工持股计划会对正处于飞速上升时期的企业起到更好的激励作用，此时的企业更愿意与员工共同努力并分享企业的经营成果。因此本文从理论的方面研究了实施员工持股计划能够给企业带来正的显著的激励效应。但由于当前各种法律制度环境，员工持股计划制度在我国的推行还处在一个保守的发展过程中。