货币政策与银行流动性创造问题研究述评

徐海霞

现代金融中介理论在交易成本和风险管理方面的突破，明确了商业银行的两个核心职能为流动性创造与转移风险，这使得商业银行流动性管理得到金融当局和理论研究的充分重视。2007年始发于美国的全球金融危机导致主要发达国家的银行系统一度陷入流动性危机，2010年巴塞尔协议Ⅲ首次引入流动性监管指标，以及2013年6月我国银行体系发生流动性风险而引发“钱荒”现象，上述事件无不对我国银行业的流动性管理提出了严峻挑战。当前，“分化”已成为世界各国央行货币政策的主旋律，而中国新常态下货币政策更加注重结构调整，此时应适当运用货币政策来调控银行流动性创造，这不仅可以带动实体经济的发展，还可以降低金融行业的系统性风险。Berger&Bouwman（2011）的研究发现，宽松的（紧缩的）货币政策会增加（减少）银行流动性创造，这种效应在正常时期更显著，而在金融危机期间并不显著。而Acharya&Naqvi（2012）也指出，次贷危机之前美国持续宽松的货币政策导致流动性泡沫不断积累，从而引发了危机。彭兴韵（2007）认为，由于严格的金融管制，上述危机对我国金融机构产生的影响不大，但是近年来央行着眼于银行体系的流动性管理已经成为货币政策实施的中心内容之一。鉴于此，本文将以流动性创造为切入点，对国内外学者关于货币政策如何调控物价稳定和金融稳定的文献成果进行述评。

一、流动性创造及其特征

流动性（Liquidity）的概念由凯恩斯在《就业、利息与货币通论》中第一次提出，可以分为宏观流动性、机构流动性和市场流动性三个层面，商业银行流动性需满足存款人提取现金和支付到期债务的“基本流动性”与借款人贷款需求的“充足流动性”之和。而银行流动性创造的概念则是由Diamond&Dybvig（1983）首次提出的，他们认为银行体系的本质是一种流动性创造，即通过商业银行资产负债表的表内业务将流动性强的负债转化为流动性差的资产，为社会创造流动性。之后，随着商业银行业务的不断扩大带来了资产负债表表外业务的快速发展，Kashyap、Rajan&Stein（2002）进一步指出银行流动性创造还可以通过贷款承诺、信用担保、授权额度等表外业务活动来实现。

（一）银行流动性创造的影响因素

关于银行流动性创造的影响因素研究，可以概括为宏观和微观两方面。如Gorton&Pennacchi（1990）、Diamond&Rajan（2000，2001）提出的“金融脆弱—挤出效应”假说，认为银行资本比率越高则流动性创造越低；而 Allen&Gale（2004）、Thadden（2004）与 Coval&Thakor（2005）的“风险吸收效应”假说，恰恰从相反的角度提出银行资本越高则吸收和承担风险的能力越强，进而流动性创造能力也越强。Detragiache&Rajan（2006）、Jiminez（2008）与 Rauch&Steffen（2009）研究发现，经济发展形势与宏观经济政策会影响银行体系的流动性创造。

（二）银行流动性创造的测量方法

关于流动性创造的研究首先要解决的问题就是用什么指标来测量。当前国内外学者认可的银行流动性创造的测量方法有两种：LTGAP法和B—B测算法。后者是前者基础上的完善。LTGAP法首次运用相对值来测量银行流动性创造，定义了一个新的指标——流动性转换缺口（LT—GAP），该指标=（流动负债－流动资产）/总资产。LT—GAP是一个相对指标，它可以反映银行流动性风险的大小，当LT—GAP＜0即流动负债＜流动资产时，说明银行流动资金充足，流动性风险较低。第二种方法是B—B测算法，这是一种更为全面的、可以量化的计算方法。它分为三个步骤：第一步，将银行的资产、负债、权益以及表外业务这四项都分成流动性、半流动性和非流动性；第二步，对各项目赋予权重，如非流动性资产权重为0.5，流动性资产权重为-0.5，同理流动性负债权重为0.5，非流动性负债权重为－0.5；第三步，计算出四类流动性创造指标，有 Cat/Fat、Cat/Nonfat、Mat/Fat、Mat/Nonfat。

上述两种方法进行比较后发现，B—B测算法是在LTGAP法的基础上进行完善而产生。首先，LTGAP法计算的指标是一个相对值，而B—B测算法计算而得的是一个绝对值，这样，当我们仅仅对不同银行的流动性创造水平进行比较时，前者比后者更为简便，但是如果我们对流动性创造水平的具体数值进行对比分析时，就需要使用B—B测算法。其次，LTGAP法中的流动性转换缺口指标并不全面且缺乏综合性，它认同银行将流动性存款转为非流动性贷款的表内业务流动性创造，而排除了承诺贷款及其他表外业务对流动性的影响，故不能全面衡量商业银行的流动性风险高低。B—B测算法是一个相对更全面的流动性创造测量方法，它包含了银行资产负债表的所有项目，既有表内业务也有表外业务，因此这种方法计算出来的流动性创造数值更加符合实际情况。

已有文献对银行流动性创造的普遍关注是不容质疑的。虽然对于流动性创造的相关认识并没有达成一致，但是众多学者都运用B—B测算指标进行流动性创造的实证研究，由此得出了较为一致的结论，即流动性创造是商业银行的核心职能，并且货币政策的实施通过影响银行流动性创造来改变银行风险，从而进一步影响实体部门的发展。由此，银行危机及其扩散所依赖的流动性创造路径应运而生，这使我们能从一个新的视角来解决相关问题。

二、银行流动性创造的机制研究

现代金融中介理论认为流动性创造和风险转移是商业银行的两大核心功能，而两者之间既有共同点，又存在区别。当银行将无风险的流动性负债转化为有风险的非流动性资产时，一方面转移了风险，另一方面还创造了流动性；但银行风险转移相同的情况下，也可能创造出不同的流动性。

Adam Smith（1776）就曾指出银行流动性创造对苏格兰的贸易发展具有重要作用，认为“当时贸易和工业快速增长，其中银行的贡献是不容忽视的”。而Diamond&Dybvig（1983）首先对流动性创造进行定义，并利用三期模型论证了商业银行究竟如何创造流动性，提出流动性创造源于其资产转换能力，银行通过存贷款业务使得贷款者获得流动资金，而存款者获得流动性高的存折，由此整个市场的流动性增加。银行拥有的流动性负债及非流动性资产越多时，银行流动性创造能力越强，反之银行内部存在闲置资金时流动性将会下降。另外，他们还分析了流动性创造促进经济发展的同时所带来的银行体系不稳定。银行经营的特殊性可能产生的挤兑现象将使得银行陷入支付危机，因此，金融危机爆发以后银行面临挤兑风险时流动性将趋于不足，此时政府干预可以采取的救助方式有：存款保险、最后贷款人制度和流动性创造。

近年来国内相关研究方兴未艾，曹元涛（2009）、李卓琳（2010）以银行体系的稳定性为主体探讨了金融危机中银行流动性创造与救助的问题，认为处理银行危机时债务豁免和不良资产清算的选择取决于贷款期限。孙燕琳（2011）基于期限转换理论和脆弱的融资结构理论阐释了商业银行的流动性创造机制，从时间和资本两个角度实证检验了流动性创造及如何衍生流动性风险的过程。杨金梅、张军（2013）分析了抵押品渠道如何创造金融流动性及其与货币政策的关系，提出中央银行应当关注抵押品市场创造流动性的能力并控制好其潜在风险。

（一）货币政策与银行流动性创造

新常态的经济背景之下，近年来我国经济面临着一定的下行压力，“货币政策”成为人们关注的一个热词，对此央行为了刺激经济而打出了法定准备金率、基准利率、人民币汇率、逆回购等一系列组合拳，由此形成基于稳增长的宽松货币环境以保证市场的流动性充裕，进一步降低金融机构的融资成本。然而，当货币政策向实体经济的传导效应受阻时，流动性将会流向资本市场，金融资产价格不降反升，从而加剧国内经济的下行压力，此时逆向循环效应会促使货币政策进一步宽松。由此可得，货币政策不仅能有效地调控宏观经济中的物价稳定，还可以通过影响流动性创造等来调节金融稳定。

纵观国内外关于货币政策与银行流动性创造问题的探讨，学者们的研究可以分为两类：第一类的研究焦点是货币政策如何影响流动性创造的传导渠道，第二类的研究焦点是货币政策与流动性创造的关系及其影响因素。

在第一类研究成果中，国外文献将货币政策传导机制主要归纳为三组：货币渠道、信用渠道和风险承担渠道。第一组研究认为货币政策的传导只能以货币路径来实现，即传统货币渠道理论。Mishkin（1995）依据银行贷款与其它非货币资产（如股票、债券）之间的不同替代性，将货币政策传导机制分为两类：货币渠道（Money Channel）和信贷渠道（Credit Channel）。传统货币渠道包括利率效应、汇率效应和其他资产价格效应（如托宾q理论和财富效应），认为金融资产只有货币和债券两种形式，两者之间是完全替代的，货币政策是通过影响金融资产价格（即利率）来调节资金成本，进而影响投资需求和经济产出。另外，货币渠道依赖的理论假设是金融市场具有完全信息，故忽略了现实中的不完全信息及不完全市场等问题。其实，货币渠道理论最早由Taylor（1995）提出，他通过对西方七国的实际利率与总产出的关系进行实证研究而提出了“泰勒规则”，发现与物价水平和经济增长能够维持长期稳定的唯一相关变量是利率，这说明利率可以成为货币当局的有效调控方式。另外，陈飞、赵昕东和高铁梅（2002）、孙明华（2004）都运用我国上世纪末的季度数据对货币政策传导渠道进行实证研究，发现货币渠道比信贷渠道对经济产出的影响更大。

第二组研究是迄今理论界货币政策传导机制中最重要的观点，并试图修正货币渠道理论的缺陷。它借助于信息经济学的主要思想，阐释了银行存款与债券不能完全替代，货币政策通过银行信用途径来影响实体经济。信用渠道理论认为，由于信息不对称、金融市场不完全、合约成本等普遍存在，通过建立一个包括货币、银行贷款和债券三种金融资产的模型，说明了“外部融资溢价”的存在，即微观经济主体的外部筹资资金成本与内部筹资机会成本之差，而货币政策的强度和结构的一个重要影响因素就是外部融资溢价的大小。Bernanke&Blinder（1988）假定银行贷款和债券之间完全可替代，在传统IS—LM模型的基础上建立了包含货币渠道和信用渠道的CC—LM模型，由此论证了货币政策的实施如何影响货币供给曲线LM和信贷供给曲线CC，且信用渠道在货币政策的传导过程中具有重要意义。Bernanke&Gentler（1995）进一步根据存量及流量的特征将信用渠道分为资产负债表和银行贷款渠道，两种渠道中货币政策作用于实体经济的方式不同，前者影响厂商的资产净值，而后者则影响银行提供贷款的数量和价格。Bernanke等（1992，1998）首先论证了货币政策传导的资产负债表渠道的存在，认为企业资产净值的顺周期产生了投资顺周期性，这种“金融加速器”放大了经济周期的作用。而Kashyap等（1993）从厂商融资构成的角度验证了银行贷款渠道的重要性，认为若银行贷款渠道成立的话，紧缩的货币政策会减少银行贷款，则厂商将以非银行信贷来弥补银行信贷的减少，反之厂商将会减少其非银行贷款资金。

第三组的研究尚处于起步阶段，是一种新颖的、独特的货币政策传导渠道（Adrian&Shin，2009）。2007年次贷危机以后，Borio&Zhu（2008）最早提出了货币政策的风险承担渠道，认为货币政策作用于银行的风险识别和风险容忍度，通过改变银行的风险承担行为来影响其资产价格和资产组合风险水平。Dell’Ariccia等（2010）构建了一个两期理论模型用来阐明货币政策对银行风险承担的影响取决于银行的杠杆率与资本充足率。当政策利率下降时，资本充足率高的银行其风险承担增加，杠杆率高的银行风险会降低。而Fabian（2011）则通过构建一个无限期动态模型，解释了有限负债制度下银行为了增加利润将会提高其贷款风险，导致银行承担的风险明显高于内部化存款人损失的其他融资计划。此外，Maddaloni等（2011）、Delis&Kouretas（2011）通过对欧元区数据的实证研究得到，低利率导致了银行信贷标准的放松和银行风险承担的提高，因此高资本充足率可以降低货币政策对银行的上述不利影响。

从上述研究中可以发现，央行货币政策影响银行相关决策行为的传导过程可能是多种渠道的综合影响结果，他们并不是独立地发挥作用，而是在整个传导过程中形成一个有机整体。已有文献从理论和实证角度论证了货币政策影响银行流动性创造直至实体经济的传导渠道，其中货币渠道由于忽视了信息不完全现象而存在理论上的缺陷，而信用渠道以合理的理论假设弥补了上述缺陷，但是由于日新月异的金融创新涌现出越来越多的不同于传统银行信贷的新型金融工具，因此信用渠道的发挥也受到一定局限。另外，关于货币政策银行风险承担渠道的研究已达成一定共识，但关于货币政策对银行风险承担的影响因素中最重要的资本充足率并没有形成一致结论，这方面的研究还有待于进一步深入。

第二类研究文献主要集中在货币政策与流动性创造之间的关系及影响因素上。货币政策对银行流动性创造的影响会因银行资本金、银行规模及银行风险等因素而存在差异。Rauch&Steffen（2009）利用德国银行业数据测算了其流动性创造水平，并运用GLS方法对银行业流动性创造的影响因素进行分析，结果显示宽松的货币政策将显著增加银行的流动性创造，以此带动经济增长。而Berger&Bouwman（2011）提出货币政策是否有效一定程度上决定于货币政策如何影响银行行为。他们利用美国近24年的银行业数据对这种影响程度进行实证检验，结果显示：在正常时期，紧缩的货币政策可以通过表内业务来减少小银行的流动性创造，但货币政策对大银行的流动性创造无显著影响；而在金融危机时期，对于各类银行而言，货币政策对银行流动性创造的影响均非常弱。另外，Achary&Naqvi（2012）从银行内部治理的代理角度，构建理论模型假设阐释了长期宽松的货币政策会促使银行盲目扩大房贷行为，由此创造出过多的流动性并可能引发潜在的金融危机。

李明辉、孙莎、刘莉亚（2014）利用我国银行业数据对货币政策如何影响银行业流动性创造进行实证检验，研究发现紧缩的货币政策对银行总体流动性创造的影响为负，主要体现在表内流动性的降低和表外流动性创造的增加。此外，上述影响会因银行资产规模和资本充足率的不同而存在差异。银行资本充足率越高，则货币政策对银行流动性创造的影响越小；而银行规模越大，则不同类型的货币政策对银行流动性创造的影响效果存在显著的差异。因此，一方面由于不同货币政策工具对不同类型银行流动性创造的影响存在差异性，说明需要央行运用差异化的货币政策来保持结构合理；另一方面，如前所述，宽松的货币政策可以增加银行流动性创造，但货币政策长期宽松则会导致银行创造的流动性过多进而积累大量的流动性风险，因此央行的货币政策决策应同时考虑到金融稳定问题。

王周伟、王衡（2016）通过构建包含银行和厂商的局部均衡模型，分析了货币政策与银行异质性对银行体系流动性创造的影响。一般而言，宽松的货币政策会刺激银行的流动性创造，但这种效应存在显著的时滞性。从银行异质性来看，货币政策对于那些资产规模大、资本充足率高的大型国有银行和全国性股份制银行的流动性创造水平，其影响并不显著；而对于那些融资渠道狭窄、规模小的地方性商业银行和外资银行来说，货币政策的数量和价格效应更加明显。

从这一类研究中可以看出，货币政策对于商业银行的表内及表外流动性创造都会产生作用，而这种作用将会受到银行规模、资产负债状况、资本充足率、风险承担等因素的制约。然而，已有研究主要集中于分析各种货币政策工具对银行流动性创造的影响，而没有在一个统一的框架下构建上述问题的理论假设，因此进一步丰富流动性创造的理论模型将成为今后此类研究的一个重要方向，并在更为合理的理论模型假设下进行各种实证检验。

（二）银行流动性创造对实体经济的影响研究

2007年次贷危机对世界范围内的金融与实体经济产生了巨大影响，金融危机通常与金融系统内的流动性创造存在密切的联系，主要表现为次贷随着银行流动性的扩张而膨胀，同时随着银行流动性的收缩而枯竭。最终，当银行无意于为市场提供流动性时，金融危机则一触即发，而银行体系的崩溃必然会对实体经济造成巨大的冲击。正如Berger&Bouwman（2006）曾指出，现代金融中介理论将银行中介比作流动性创造者，他们利用美国银行业1993—2003年的数据，根据流动性高低将银行的资产负债业务进行分类并赋予不同的权重，以此测算出这一期间美国银行部门的流动性创造增长了约三分之二，然后除以GDP，结果表明银行流动性创造对实体经济产出具有较大影响，而这种影响主要取决于经济发展状况、银行规模及银行所有制关系等。通过上述研究我们不难看出，经济系统中的各种金融变量可以通过增加银行流动性创造的水平来推动宏观经济的增长。

此外，Fidrmuc、Fungacava and Weill（2015）也按照B—B方法以俄罗斯银行业数据为例，实证检验银行流动性创造能否促进俄罗斯这样一个大型新兴市场的经济增长，结果表明银行流动性创造对俄罗斯经济增长具有显著的积极影响，而这种关系并没有因为金融危机而减弱。Berger&Sedunov（2017）通过研究银行流动性创造（LC）与经济产出（GDP）之间的关系，发现每单位资本的LC与每单位资本的GDP之间存在显著的正相关性，这主要归因于小型银行的表内流动性创造和大型银行的表外流动性创造。然而，他们还进一步论证了流动性创造存在最优临界点，从微观审慎角度看流动性创造过多可能导致金融机构的流动性风险，而从宏观审慎角度看过多的流动性创造会带来资产泡沫甚至引发金融危机，因此，政策当局应当在经济增长与金融体系稳定两者之间做好抉择。

上世纪90年代以来，越来越多的国家发生过较严重的银行危机，这些金融危机都伴随着银行等金融中介机构的大量倒闭，而大多数国家的金融体系仍以银行体系为主，由此银行体系的倒闭对本国乃至世界范围内的实体经济产生了严重的冲击。然而，银行危机意味着银行体系的稳定性存在问题，外因只是银行危机的诱发因素，一个好的银行体系能承受较大的冲击，运行不好的银行体系其承受力较小，而问题的关键恰恰在于银行如何创造流动性。有人认为，银行的监管可以促使银行体系实现稳定，已有研究认为银行监管可以缓解银行与企业家之间的信息不对称问题，然而银行监管并不能总是保持有效，企业家行为可能导致银行监管偏离最优。

Diamond&Dybvig（1983）提出银行体系的不确定性首先表现在存款人取款的不确定性，即存款人与银行的合约使得存款人可以在任意时间提取任意数量货币。随后，Allen&Gale（1998）为了验证上述论断，假设银行与存款人是同质的，得到银行的存在是为了保证存款人的利益最大化，但现实世界中存款利率与无风险利率的差异也决定了上述假设的不合理性。因此，Gorton&Xavier（2004）转而通过研究银行存在的重要性及存款人随机取款需要满足的条件。此外，银行体系稳定性的另一个影响因素是外生的实际冲击（Real Shock），这会导致银行的中期流动性短缺。对此，Bryant（1980）、Gorton（1985）、Hellwig（1994）和 Alonso（1996）的研究都表明，信息不对称可能会影响银行的真实流动性，由于存款人的风险观测能力不同，使得存款人的流动性需求对银行的实际投资会产生很大影响。

那么，面临经济体系内的不确定性而引发银行危机时，银行如何化解并实现自我救助呢？通常有以下几种方式：一是流动性创造，二是从其他经济体系融资来进行补充，三是政府的担保。就补充银行流动性创造而言，最具代表性的研究来自于Gorton&Huang（2004），该文中提出了银行流动性创造的三种方法，有债务豁免、清算与税收。按照Gorton&Huang（2004）的理论，他假定银行补充流动性的方法由外生变量决定，即如果企业投资失败的话，银行的策略行为就取决于外生因素，而现实中银行在使用债务豁免、清算等方法时，许多内生因素如本金、利息等会影响银行行为的选择。因此，关于银行流动性补充的研究将有待于进一步深入。

三、货币政策与宏观审慎政策协调问题的研究

前文已提到，流动性创造是现代银行的一个重要职能，而金融危机的产生与金融系统内的流动性创造关系甚密，当银行流动性创造不断枯竭时金融危机就爆发了。已有研究表明，不仅货币政策会对银行流动性创造产生较大的影响，美国次贷危机后许多人认为流动性的运动是经济波动及金融不稳定的根源，由此旨在维护金融稳定的宏观审慎政策被广泛关注并深入研究。然而，维护金融稳定的政策不仅包括宏观审慎政策，其他宏观经济政策如货币政策也对金融稳定具有重要的影响，因此新时期的监管变革越来越关注宏观审慎政策与货币政策的相互协调问题。对此，已有研究主要讨论了三方面问题：一是货币政策与宏观审慎政策之间协调的可能性与合理性，二是两者之间具有既相互促进又潜在冲突的关系，三是两者如何实现相互协调的问题。

（一）“外溢效应”问题

货币政策与宏观审慎政策在实施过程中出现的“外溢效应”问题，为两者之间的协调提供了可能性和合理性。一方面，货币政策在维持价格稳定的同时，控制金融系统的累积风险和保持金融体系稳定也成为货币当局的新目标。Srejber（2004）认为通货膨胀适度的情况下，资产价格泡沫化的波动与社会过量投资之间会因“金融加速器”的作用而更加明显，因此货币政策的制定和实施过程中应充分考虑到资产价格波动问题。Faia&Monacelli（2007）、Borio&Zhu（2008）进一步研究发现，货币政策目标框架应当包含资产价格，长期宽松的货币政策的立场将可能通过资产价格波动来提高金融机构过度承担的风险。而国内的研究中陈松林（2004）、陆磊（2008）、马勇（2013）都指出，货币政策应当充分考虑到金融市场的行为，更为广泛地致力于维持和治理金融体系的稳定。另一方面，宏观审慎政策应当通过运用各种监管工具对宏观经济运行发挥重要作用，金融监管当局应坚持审慎原则来缓解金融风险累积所带来的宏观经济动荡。如Bhattacharyay（2003）提出了一个宏观审慎指标MPI来监测金融市场的脆弱性，通过使用67个亚洲开发银行公认的指标对部分亚太国家的年度时间序列数据进行分析，发现用于监测金融脆弱性的指标工具MPI有效性较强，宏观审慎监管指标应与通货膨胀、经济增长等宏观经济指标相结合，来全面考察金融体系应对外部信息变动的灵敏程度。此外，Laudau（2009）、Borio（2009）及 Hanson 等（2011）都指出，宏观审慎监管应当致力于防止资本市场过热而产生的资产泡沫，其政策目标是防范系统性风险、维护金融体系稳定并有效降低宏观经济波动成本。

（二）复杂关系问题

货币政策与宏观审慎政策之间既相互促进，又存在潜在冲突。一方面，两者之间是一种相互促进的关系。如Bernanke&Gentler（2001）、Trichet（2009）及Angeloni&Faia（2009）都认为金融危机的爆发引发了货币政策如何对抗金融不稳定性累积的问题，赞成通过使用一些政策工具以防范金融风险。Borio&Drehmann（2009）的研究进一步强调单独依靠宏观审慎政策来解决时间维度的金融不平衡，将会增加宏观审慎监管的负担，此时可以同时使用货币政策来消除金融不稳定。对此，Loisely等（2009）论证了货币政策通过资产价格渠道来影响系统性风险，而Tobias&Hyun（2009）则认为货币政策通过金融杠杆渠道来改变银行的风险承担。

N’Dyaie（2009）通过构建包含银行部门与银行资本的模型，采用一种将货币政策的标准分析模型与金融部门脆弱性的未定权益模型相结合的新框架，探讨了宏观审慎监管如何支持货币政策在保持金融稳定的同时降低产出波动，结果表明与逆周期资本规则相结合，货币当局通过较小的利率变动就可以实现相同的产出和通胀目标，也就是说，结合逆周期审慎监管，货币政策可以更有效地降低产出波动和金融不稳定的风险。同时，Kannan等（2009）运用动态随机一般均衡（DSGE）模型对宏观审慎政策与货币政策之间的关系进行研究，发现更强的货币反应能够对抗由于加速器机制而引起的信贷增长和资产价格上升，从而有助于实现宏观经济的稳定，这也说明调整信贷市场周期的宏观审慎工具是对货币政策的有益补充。

另一方面，多数情况下，货币政策与宏观审慎政策之间是相辅相成的，但有时两者的调整也可能朝着相反的方向。比如，当面临某种绝对的生产技术冲击时，单位成本的下降将使得产品价格下降，这样货币政策将趋于宽松，然而由于新信息的出现使得投机性借贷扩大，金融风险不断增加，此时宏观审慎政策可能会收紧。另外，某些监管规则会通过改变社会信贷供给来影响某些敏感的宏观经济变量，从而影响货币政策的传导机制。如Jeannine等（2015）指出成功的宏观审慎政策将试图缓解经济繁荣时期金融机构的过度风险承担行为，但这种影响可能会减弱货币政策的传导效果，因为宏观审慎监管可以降低经济周期的波动幅度，但是这种效应将会削弱货币政策管理总需求的能力。

（三）相互协调问题

如果宏观审慎政策应当与货币政策相协调，那么两者如何进行协调，国内外研究对此进行了深入分析。一方面，理论界对两类政策相互协调的制度安排问题展开了广泛研究。Agur&Demertais（2010）通过构建包含银行资产波动性和杠杆的模型论证了货币政策如何分散银行风险，结果发现银行资产间的相关性对货币政策具有高度敏感性，货币政策确实起到了对抗银行内生风险的“逆风行事”效应，而旨在遏制金融系统风险的法规与货币政策传导机制之间具有很强的关联性。另外，Angelini等（2011）与Canuto（2011）对两类政策的协调方式进行了研究，都指出不同来源的经济冲击使得两类政策之间的协调时机存在显著差异，资产泡沫的产生是导致正常时期金融系统稳定趋于恶化的主要原因，因此政策当局应当针对不同的资产泡沫来协调两类政策的实施。

四、总结与展望

历次金融危机的教训告诉我们，金融危机的核心内容是银行危机即银行体系的不稳定性，而银行危机的关键问题就是银行如何进行流动性创造。从银行流动性创造的影响因素来看，宏观方面主要受到宏观经济政策与经济发展状况的影响，如货币政策、经济增长水平等；而微观方面主要来自于银行自身，如银行资本、银行规模及银行风险等。影响银行流动性创造的诸多因素中，货币政策的实施可谓是最重要的因素之一，而货币政策对银行流动性创造的影响通常会受到银行资本充足率大小以及银行自身资产规模的制约。众多研究表明，对银行体系的流动性创造进行管理和调节已经成为我国货币政策实施的重要内容之一，货币当局应根据不同类型银行流动性创造的特点，运用差异化的货币政策对银行流动性乃至实体经济进行结构性调控。当前我国已进入产业转型升级深水区与金融监管改革关键期，金融监管理念亟待创新，不管是货币当局还是监管当局，都应当致力于各种政策工具在经济增长与金融稳定方面的政策效果与监管效率，尽量处理好银行业宏观审慎监管政策与货币政策之间的相互协调问题。

商业银行的流动性创造已经成为监管当局和货币当局亟待解决的重要问题，而货币政策通过影响商业银行的流动性创造对实体经济的运行和金融体系的系统性风险均会产生重大影响。已有研究对这一问题进行了深入系统的阐述，但仍存在进一步拓展的空间。首先，在货币政策传导机制的理论研究层面，应根据利率市场化条件下表外业务的拓展、互联网金融的发展等金融环境的变化，将这些研究载体纳入到研究框架中进一步探讨它们的政策传导渠道。其次，在研究方法与工具方面，大多数研究仍集中在理论研究和政策评价，而基于技术层面的分析比较薄弱，今后应采用博弈论、激励机制设计等提出更合理的理论假设并进行相关制度设计。最后，在货币政策与金融监管面临许多制度创新的新形势下，应积极做好宏观审慎政策与货币政策的相互协调，在协调机制的制度设计上使得货币政策在影响银行流动性创造过程中能充分实现经济增长与金融稳定的双重目标，使制度框架的设计更为本土化。

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