民间金融与中国宏观经济
——理论机制与实证分析

潘 彬,杨 鑫,肖继宏,文凤华,3

(1.湖南商学院财政金融学院，湖南 长沙 410205；2.温州大学金融研究院，浙江 温州 325035；3.中南大学商学院，湖南 长沙 410083)

1 引言

金融发展和宏观经济关系的研究一直是经济管理领域的研究重点，但现有研究主要集中于正规金融的宏观经济效应分析[1-3]。实际上，不管是发达国家还是发展中国家，除了正规金融之外，还广泛存在民间金融。就中国而言，改革开放以后民营经济迅速发展，并为经济的高速增长做出重大贡献。然而，中国民营企业以中小企业为主，普遍具有信息透明度低、缺少抵押品以及经营不稳定等特点，加之政府长期的利率管制、信贷约束等政策，使得中小企业难以从正规金融获得足够的资金。而与正规金融相比，民间金融的信息、交易成本、担保机制、灵活性与适用性等优势更好的满足这些企业的融资[4]，这使得民间金融逐渐成为中国中小企业的主要融资渠道，进而促进经济发展。但是，民间金融在推动中国民营经济发展的同时，其高利率也不断引发违约风险，给中国经济社会建设带来了较为严重的负面影响。由此，深入研究民间金融和中国宏观经济的关系对中国经济发展的政策制定、金融市场风险管控等方面具有重要理论和实践指导意义。

目前民间金融和宏观经济关系的研究已经受到重视。其中较多学者认为民间金融对经济增长有积极影响，如Allen 等[5]发现在法律和金融系统不健全的情况下中国经济仍获得高速增长，这与民营经济和民间借贷的发展密不可分。姚耀军[6]通过利用区域性的宏观经济数据实证分析发现民间金融和正规金融都能显著引起经济增长；钱水土和翁磊[7]以浙江省为例进行实证研究，指出社会资本是通过民间金融制度促进产业集群发展；马光荣和杨恩艳[8]通过分析中国农村调查数据，发现地区正规金融越不发达，民间借贷对农民创办自营工商业的促进作用就越大；胡金焱和张博[9]在金融抑制背景下利用省际面板数据分析了民间金融和经济增长的关系，发现民间金融能积极推动中国经济发展；李建和卫平[10]通过估算出的省际民间金融数据，实证分析了2001到2011年民间金融、区域创新和城市化的关系，发现现阶段民间金融对区域创新和城市化发展起到推动作用；彭佳和朱巧玲[11]以温州为例分析了民间金融制度变迁与经济绩效的关系，发现温州民间金融的制度变迁能推动当地的经济增长。

同时，也有一些学者认为民间金融并不总是对经济增长起到支持作用。如潘士远和罗德明[12]通过构建内生经济增长模型分析民间金融和经济增长的关系，指出民间金融创新程度在民营经济初期有正向影响，但随着民营经济比较发达之后，民间金融创新会随着民营经济的发展而不断下降；张雪春等[13]以温州民间借贷利率为研究对象，指出实体经济对利率的承受能力有限，非传统的民间借贷高利率无法服务实体经济发展；邓路等[14]实证分析了民间金融、制度环境和地区经济增长的关系，发现地区制度环境越差，民营企业越倾向于向民间金融融资，但是民间金融对民营企业业绩具有负向影响进而对当地经济产生负向作用。

相比于民间金融与经济增长关系的研究，民间金融与其它重要宏观经济变量如货币政策、通货膨胀的研究则较少。如卢亚娟和吴言林[15]认为发展中国家金融市场具有正规金融和民间金融并存的特性，由此构建二元金融结构下的货币创造模型分析了央行政策效果。基于DSGE模型，崔百胜[16]发现在货币政策冲击下，民间金融和正规金融呈现相互替代关系。杨坤等[17]基于新凯恩斯动态随机一般均衡模型分析了非正规金融存在情况下的信贷政策效果。马鑫媛和赵天奕[18]同样基于DSGE模型比较了不同货币政策在正规金融市场和民间金融市场并存情况下的有效性。刘金山和何炜[19]从理论上阐释了民间金融的自由借贷利率能较好的缓解通货膨胀。

从已有文献来看，尽管存在较多民间金融与中国宏观经济关系的研究，但是仍存一些重要问题悬而未决。首先，民间金融和经济增长的关系尚未统一，民间金融和经济增长关系的实证结论也主要依赖地方和区域的数据，缺乏基于全国视角的实证分析，不足以为国家层面提供适合的经验证据；其次，通货膨胀和货币政策等也是人们普遍关注的宏观经济变量，民间金融和这些宏观经济变量关系的分析仍较少，且主要是理论模型分析。最后，大部分研究是将民间金融和不同的宏观经济变量单独分离出来研究。然而，宏观经济变量在经济系统中相互依存和影响[20-21]，研究民间金融对宏观经济的影响需要考虑不同宏观经济变量之间的联系。针对以上重要不足，本文将民间金融和主要的宏观经济变量(经济增长、通货膨胀和货币政策)纳入同一研究框架，先分析民间金融对这些宏观经济变量的影响机制；然后选取全国地区性民间借贷综合利率指数作为民间金融的代理指标，基于 VAR模型进行实证检验。论文其余部分安排如下：第二部分为理论框架与模型构建；第三部分为实证分析；第四部分为结语。

2 理论框架与模型构建

2.1 民间金融对宏观经济变量的影响机理分析

在中国正规金融长期受到抑制的情况下，作为民营经济支柱的中小企业饱受融资困扰。民间金融凭借自身优势成为了中小企业的主要融资渠道，并取得了迅速发展，由此与宏观经济之间的联系也日趋紧密。这部分着重理论分析民间金融对经济增长、通货膨胀和货币政策三个核心宏观经济变量潜在的直接或间接作用机制。

民间金融对经济增长的直接影响主要体现在为中小企业拓宽了融资渠道[22-23]。在法律与正规金融体系都不完善的情况下中国经济仍取得高速增长，其很大程度上得益于民营经济的迅速发展[5]。但是民营经济却长期受融资约束困扰，主要是因为作为民营经济重要组成部分的中小企业信息不够透明、存在较大经营风险，且不能够提供充足的抵押品；而正规金融为了规避信息不对称带来的风险、政府的利率管制、以及政府在金融资源配置中的所有制偏好导致了民间金融的兴起[10]。与正规金融相比，民间金融在收集关于中小企业的信息方面具有优势[24]，同时民间金融可以根据中小企业的高风险调整利率。因此，民间金融能为中小企业的生产经营和技术创新提供必要的资金支持，从而推动中小企业快速成长，进而对中国经济增长带来重要推动作用。然而，民间金融可能并不总是对经济增长产生积极效应。一方面，如果中小企业获取的利润能够偿付民间借贷，则其会有富余资金进行产业结构调整和升级。但当这些中小企业具备一定规模和实力之后，民间金融的资金供给难以满足其需求，同时其高借贷利率也会成为负担。正规金融则会成为这些企业进一步发展的重要资金来源[9]。另一方面，如果中小企业的利润并不能偿付来自民间金融融资的成本，则这些企业业绩会受到高负债的侵蚀，甚至因为无法偿还不断累积的债务而破产，从而对经济增长产生负向作用[25]。总之，民间金融可以通过为中国中小企业融资而与经济增长产生联系，但是否是积极作用有待实证检验。

民间金融对通货膨胀的直接影响体现在两个方面。一方面，中国的流动性过剩是通货膨胀的重要原因[26]，而民间金融的存在一定程度上加速了货币的流通以及扩大了货币的供给[15]。这主要是因为正规金融受到利率管控和信贷约束，正规金融上的资金不能适应市场需求，结构的失衡导致巨大的资金闲置，而民间金融市场的高利率以及市场化运作对这些闲置资金有较强的吸附力。因此，当民间金融利率升高时，会引致大量资金涌入民间金融市场，并通过民间金融内在机制扩大货币供给，进而增加通货膨胀的压力。另一方面，在没有超额需求的情况下由于供给方面成本的提高会引起一般价格水平的持续上涨，即所谓的成本推动通货膨胀。民营经济的主要组成部分是中小企业，而中小企业主要通过民间金融融资。当民间借贷利率升高时，会加剧中小企业的融资成本，给民营经济发展带来严重负担。因此，中小企业为降低借贷成本升高带来的成长制约，可能会相应的抬高价格，进而导致成本推动的通货膨胀。依据这两个方面，可以推断民间金融利率上升会加剧通货膨胀。

民间金融除了直接影响经济增长和通货膨胀之外，还可以通过货币政策间接渠道来影响这两个经济变量。首先，民间金融与正规金融的互动会影响货币政策的实施效果[17]，进而影响到经济增长和物价指数等宏观经济指标[27]。例如，当国家采取紧缩性货币政策时，民间金融市场的活跃会削弱紧缩性货币政策的效果；而国家采取的扩张性货币政策效果会由于民间金融的存在而放大[15]。当然，政府可以根据正规金融和民间金融的运行状况来制定相应的货币政策，再通过作用于正规金融渠道反过来影响民间金融。如崔百胜[16]发现，紧缩性货币政策冲击引起厂商贷款成本上升，从而使企业对正规金融部门的资金需求下降，而对非正规金融机构的需求上升。银行借贷和民间金融是此长彼消的关系，信贷扩张政策在增加银行系统信贷投放的同时也减少了民间金融的借贷活动。这是因为，在利率双轨制情形下，正向的信贷冲击减少了企业对非正规金融体系的可贷资金需求，从而降低了市场化利率，在增加信贷供给的同时降低了非正规金融融资成本，增强了信贷政策的调控效果。其次，经济增长、通货膨胀和货币政策往往存在互动作用[20-21,28]。因此，当民间金融在对经济增长和通货膨胀造成直接影响后，也可能通过这些变量作用于货币政策，进而再通过货币政策的反馈作用间接影响到经济增长和通货膨胀。总结以上可以发现，民间金融要对经济增长和通货膨胀产生间接影响，离不开货币政策的传导作用。而民间金融因为是游离于央行监管体系之外，要与货币政策产生互动需要依赖其他路径，首先是利用其与正规金融的互动关系；其次是通过影响经济增长和通货膨胀来影响货币政策。

综上所述，本文构建了民间金融对经济增长、通货膨胀和货币政策的影响机制。如图1所示，民间金融可以对经济增长和通货膨胀产生直接影响，进而再通过经济增长、通货膨胀和货币政策的互动关系，间接影响到这两个变量。而民间金融与货币政策的互动除了经济增长和通货膨胀的传导之外，还可以通过正规金融与民间金融的互动、正规金融与货币政策的互动建立间接联系。

图1 民间金融对宏观经济的影响机理

2.2 模型构建

本文旨在研究民间金融和经济增长、通货膨胀和货币政策三个核心宏观经济变量的关系。根据之前的作用机制，本文的实证分析由两部分组成，第一部分是分析民间金融对三个宏观经济变量的影响；第二部分是分析民间金融、正规金融和货币政策的关系。以上实证分析均基于向量自回归(VAR)模型，通过格兰杰因果检验、脉冲响应函数和方差分解来实现。

传统结构模型建模时需要依靠复杂的经济理论基础。另外，当经济系统复杂时，难以用一个结构化模型进行描述；并且结构模型中的内生变量既可以出现在方程的左端，也可以出现在方程的右端，增加了结构模型参数估计和模型推断的难度。为克服传统结构模型的以上缺陷，非结构模型被提出来建立各个经济变量的关系。VAR模型是其中非常经典的一类模型，它通过把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单变量自回归模型推广到由多元时间序列变量组成的“向量”自回归模型；同时该模型操作简单和功能强大。因此，目前已经被广泛用于经济管理领域来分析多个相关经济变量的关系[28]。本文的研究涉及金融经济复杂系统，利用VAR模型来分析较为合适。VAR模型一般可以被表示如下：

yt=c+α1yt-1+…+αpyt-p+εt

(1)

公式中，t=1,2,…,T，yt是K维内生变量向量，P是滞后阶数，T是样本个数。k×k维矩阵α1,…,αp是待估计的系数矩阵。εt是K维扰动列向量。在之后的实证分析部分，本文构建将一个四变量VAR模型和一个三变量VAR模型。在四变量VAR模型中，IF、IAV、CPI、M2分别表示向量y中的四个元素。在三变量VAR模型中，IF、Shibor、M2分别表示向量y中的三个元素。在建立的VAR模型上，可以根据需要运用格兰杰因果检验、脉冲响应函数和方差分解来研究变量之间的关系。格兰杰因果关系可以确定变量之间是否存在影响。脉冲响应函数可以分析变量之间的影响方式。而方差分解可以分析不同变量对目标变量的作用大小。

2.3 数据

实证分析数据包括民间金融代理指标、正规金融代理指标和宏观经济变量代理指标。对于民间金融，民间借贷利率是指民间金融市场上资金供求双方进行交易的价格，也是度量民间金融的常用指标[7,9]。因此，本文选择民间借贷利率作为民间金融的代理指标。民间借贷利率越低，表示民间金融发展水平越高。由于本文是从全国层面考察民间金融的宏观经济效应。而全国地区性民间融资综合利率指数是由温州市人民政府主办、温州市金融办和温州大学金融研究院联合编制用于反映一定时期内全国民间融资价格水平及变动趋势情况的指标，并于2013年9月26日正式对外发布。因此，本文选用该指标来衡量全国民间金融的发展情况，实证过程中用IF表示。对于正规金融，与民间金融相对应，选用正规金融利率作为正规金融的代理指标。Shibor利率一直是政府培育的基础利率，并且已经市场化，许多研究也证实Shibor利率具有基础利率特性[29-31]。因此，本文选用该利率来衡量正规金融的发展情况，实证过程中用Shibor表示。对于宏观经济变量，参照一般做法，本文选择工业增加值(IAV)、居民消费价格指数(CPI)和广义货币供应量(M2)来分别作为经济增长、通货膨胀和货币政策的代理指标。这里工业增加值、居民消费价格指数和广义货币供应量均取同比数据，在实证过程中分别用IAV、CPI、M2表示。本文所有实证数据为月度数据，全国地区性民间融资综合利率指数来源于温州指数官方网站(http://www.wzpfi.gov.cn/)，其他数据来源于国家统计局网站。数据样本的时间跨度为2013年9月到2016年7月。

3 实证结果及分析

3.1 数据平稳性检验

本文主要基于VAR模型的格兰杰因果检验、脉冲响应函数和方差分解来进行实证分析。为避免数据不平稳导致的伪回归，需要在实证分析前对各个数据进行平稳性检验。基于ADF和PP的单位根检验结果见表1。从表1中能发现，本文实证所需变量的原始数据都难以同时满足两个检验的平稳性要求，所以对这些数据进行对数差分处理，再次检验发现所有数据已经平稳。因此，选择这些经对数差分处理过的数据进行后文的实证分析，并分别用DLIF、DLIAV、DLCPI、DLM2、DLShibor表示。

表1 数据平稳性检验

注：“***”、“**”和“*”分别表示在1%、5%和10%的显著性水平下显著。

3.2 民间金融与宏观经济变量的实证分析

本部分构建基于民间金融、经济增长、通货膨胀率和货币政策四个变量的VAR模型，由此实证分析民间金融对宏观经济变量的影响。本文选取了常用的LR、FPE、AIC、SC、HQ五个不同的指标来检验该VAR模型的最优滞后阶数。检验结果表明当滞后阶数为1时，模型表现最优。因此，这里本文选择滞后一阶的VAR模型进行实证分析。为确定民间金融与宏观经济变量之间是否存在影响关系，本文基于所选择的VAR模型进行格兰杰因果检验。从表2的格兰杰因果检验可以发现，在10%的显著性水平下，民间金融能显著影响经济增长，但反过来并不成立；在5%的显著性水平下，民间金融能显著造成通货膨胀变化，同样反过来不成立。另外，在10%的显著性水平下，民间金融和货币政策之间不存在任何方向的格兰杰因果关系；同时经济增长、通货膨胀的变化也不能显著引起货币政策发生变化，这表明民间金融不能通过宏观经济变量之间的联系影响货币政策，进而间接影响到经济增长和通货膨胀。

表2 民间金融和宏观经济变量的格兰杰因果检验

注：“**”和“*”分别代表在5%和10%的显著性水平下显著

图2 民间借贷利率冲击对经济增长的影响

为分析民间金融对经济增长和通货膨胀的动态影响方式，本文选择脉冲响应函数进一步分析。图2给出了民间金融利率冲击对经济增长的影响，从图2中可以看到，当给民间借贷利率施加一个正向冲击后，经济增长会先出现较大负向回应，然后再正向回应，四期之后响应逐渐减弱。由此可以得到民间借贷利率的降低会先促进经济增长，之后会造成相对较小的负向影响。正如之前指出，民间借贷利率用来反映民间金融的发展情况，民间借贷利率的降低意味着民间金融发展水平进一步提高。因此，从实证来看，民间金融发展并不总是对经济增长产生积极作用，而是先促进后抑制，对此本文给出以下解释：中国正规金融的长期管制，使得具有信息透明度低、缺少抵押品和经营不稳定等特性的中小企业难以从正规金融渠道获得足够资金；而民间金融具有相匹配的特性，从而可以满足中小企业融资[4]。因此，当民间金融取得进一步发展时，会对经济增长产生明显的促进作用。然而，民间金融市场进一步发展的同时也会累积大量消极因素。首先，民间借贷利率降低会使得大量中小企业涌入民间金融市场。但现实中，民间借贷利率即使降低，也远高于正规金融利率。获得融资的中小企业如果经营良好，形成一定规模后会倾向于正规金融融资，这会削弱民间金融的长期影响力[9]。而如果中小企业的利润接近或低于借贷成本，长此以往会侵蚀企业利润，影响企业发展，从而对经济增长带来负面作用[25]。同时，民间金融游离于央行体系监管之外，缺乏风险管理。在民间金融借贷利率降低后，中小企业融资需求的增加会不断吸纳社会闲置资金进入民间金融市场，金融风险不断累积。该不稳定的金融架构一旦面临冲击，会产生恶性连锁反应，进而对地方经济产生巨大冲击[14]。因此，综合以上几点，民间金融的进一步发展会较快对经济增长产生明显的推动作用，但因为民间金融市场的高利率和缺乏风险监管，会使得民间金融的弊端不断暴露，从而对经济增长逐渐带来负向影响。

图3 民间借贷利率冲击对通货膨胀的影响

图3给出了民间借贷利率冲击对通货膨胀的影响。从图3中可以看到通货膨胀对民间金融利率冲击的响应持续到第3个月基本结束，在前两期主要以正向响应为主，之后一期呈现出轻微的反向变化。也就是说，民间金融利率上升会加剧通货膨胀，随后该影响逐渐减弱。这个经验证据一定程度上支持了本文关于民间金融对通货膨胀影响的理论推导结果。但值得注意的是通货膨胀对于民间借贷利率升高的正向响应只在较短时间内存在，本文认为其与实际也较为相符。因为一方面，尽管民间金融凭借自己的特殊性在利率升高时从正规金融吸引资金流入，但是利率升高也会限制一定的市场融资需求。另一方面，中小企业在市场上提高价格的能力是有限的，当中小企业的成长程度无法适应民间金融的高利率，中小企业就会出现经营危机甚至破产，由此中小企业对民间资金的需求会进一步减弱。这些最终导致民间借贷利率升高加剧通货膨胀只是一个短期效应。

最后，为了确定民间金融发展对不同宏观经济变量的作用大小，本文进行方差分解分析。基于上面所建立的VAR模型，可以得到各个变量的方差分解结果。表3给出了经济增长、通货膨胀和货币政策的方差分解结果，表中主要列出了民间金融对目标变量的百分比贡献率。从表3中可以看出，民间金融对经济增长、通货膨胀有较大的作用，百分比贡献率均在11%左右。与之相比，民间金融对货币政策的作用非常小，只有1%左右的贡献率。这表明民间金融对经济增长、通货膨胀的影响要明显强于其对货币政策的作用，也一定程度上验证了之前民间金融和这三个变量的格兰杰因果检验结果。

表3 宏观经济变量的方差分解

3.3 民间金融、正规金融和货币政策的实证分析

根据理论机制分析，民间金融还可以通过正规金融与货币政策产生互动。因此，本文进一步建立民间金融、正规金融和货币政策的三变量VAR模型，通过格兰杰因果关系检验、方差分解来检查它们之间的联系。通过之前的评判准则发现该VAR模型的最优滞后阶数是一阶。因此，选择滞后一阶的VAR模型进行本部分的格兰杰因果检验和方差分解分析。

表4 民间金融、正规金融和货币政策的格兰杰因果检验

注：“**”和“*”分别代表在5%和10%的显著性水平下显著

表4给出了民间金融、正规金融和货币政策的格兰杰因果关系。从表4中可以看到在10%的显著性水平下，民间金融与货币政策、正规金融之间不存在任何格兰杰因果关系，而正规金融与货币政策存在双向的格兰杰因果关系。由此表明民间金融目前也难以通过正规金融与货币政策建立互动关系。关于这一结果，本文给出以下解释：民间金融是不受国家央行所控制的金融活动[14]；而货币政策是央行为实现其特定的经济目标而采取的各种调控货币供应量的措施，执行对象是正规金融市场。因此，民间金融难以和货币政策发生直接联系。同时，尽管理论机制分析民间金融能通过正规金融与货币政策产生互动，但这基于民间金融对正规金融变化产生明显反应。目前可能存在以下三个因素导致民间金融与正规金融互动不足。首先，正规金融抑制被认为是中国民间金融兴起的重要原因[9]，近年来的利率市场化措施缓解了这种抑制程度，进而减弱了它们的联系。其次，民间金融与正规金融要进行较好的联动，需要政府对其有明确的界定和管控[32]，但目前政府在该点上做的仍非常不足。最后，部分民间金融活动是因为其自身一些特性而存在，并非正规金融抑制导致[24]。

本文进一步用方差分解分析民间金融、正规金融和货币政策之间的作用大小。表5给出了民间金融、正规金融和货币政策的方差分解结果，表中给出了其它变量对目标变量的百分比贡献率。在民间金融的方差分解中，正规金融和货币政策的贡献非常小；而在正规金融的方差分解中，货币政策的贡献明显比民间金融大；同样在货币政策的方差分解中，正规金融的贡献明显大于民间金融。由此表明正规金融和货币政策联系更加紧密，而民间金融对于这两个变量的作用较小。该结果也一定程度印证了之前的格兰杰因果关系检验。

表5 民间金融、正规金融和货币政策的方差分解

5 结语

民间金融是中国中小企业的主要融资渠道，同时因游离央行监管体系之外和高借贷利率存在高风险隐患。民间金融的这种双刃剑特性使得民间金融和宏观经济的关系研究成为经济管理领域的热点。但由于全国性民间金融统计数据的缺少，以往研究主要集中于探讨民间金融对地方或区域经济的影响，并缺乏将宏观经济变量纳入同一框架来分析。针对现有不足，本文选取最新推出的全国地区性民间融资综合利率指数作为民间金融的代理指标，先分析民间金融和经济增长、通货膨胀和货币政策三个核心宏观经济变量的影响机制，然后在此基础上利用VAR模型实证分析民间金融与该三个变量的动态关系。研究结果如下：

民间金融从理论上能直接影响经济增长和通货膨胀，也可以通过货币政策间接作用于这两个变量；而民间金融与货币政策的互动需要依赖宏观经济变量之间的联系和正规金融的传导。进一步实证分析发现民间金融发展对经济增长具有显著影响，作用方式是先促进后抑制；民间金融对通货膨胀也有显著作用，其表现为民间借贷利率升高加剧通货膨胀；由于经济增长、通货膨胀对货币政策无显著影响，同时民间金融与正规金融也联系不紧密，导致民间金融与货币政策无明显的互动，这也意味着目前货币政策较难作为民间金融影响经济增长和通货膨胀的间接路径。以上实证结果表明现阶段民间金融主要是直接对经济增长和通货膨胀产生作用。但因为民间金融发展在促进经济增长时会产生一定负面作用，政府在支持民间金融健康化发展的同时需要积极制定出相应的风险管控措施。同时，政府需要加强正规金融和民间金融的协调机制，以增强货币政策对民间金融的可调控性。

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