浅析美联储“缩表”对中国经济的影响

何雯妤

[摘 要] 随着美国经济基本面持续向好，为美联储货币政策回归正常提供了契机。美联储在退出量化宽松货币政策后，从2017年10月开始启动缩减资产负债表（缩表）并叠加加息政策，标志着美国货币紧缩政策的进一步强化，对全球及中国经济发展带来新的挑战。基于目前美联储缩表内涵、原因及美联储资产负债表构成，详细介绍了美联储“缩表”的方式、进度及影响进度因素，分析了美联储“缩表”对我国人民币汇率、对外贸易及外汇储备估值的影响，并提出通过综合运用货币政策维护金融安全、推动实体经济增长转变经济发展方式及深化“一带一路”沿线国家贸易合作和资本投资的互利共赢，推进开放型世界经济建设等具体举措，以降低美联储缩表对中国经济的冲击。

[关键词] 美联储；资产负债表；中国经济

[中图分类号] F640 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2018）03-0177-03

为应对2008年金融危机，美联储先后启用了四轮量化宽松货币政策（QE），通过降低基金利率、买入债券等多种方式为市场注入了充足的流动性，在有效支持经济复苏的同时导致资产负债表规模增长了近4倍。随着美国经济企稳回升，巨额的资产负债表远高于正常经济活动需要，并伴有经济过热的隐患，需要从特殊形态下的超宽松货币政策向正常货币政策回归。面对美联储缩表举措，作为全球第一大出口国、第二大进口国、美国第一大贸易伙伴国，中国需统筹国际国内经济形势，主动把握缩表带来的机遇与风险，確保中国经济新常态下的可持续发展。

一、缩表的内涵及原因

（一）缩表的概念

所谓美联储缩表，简单地说是指中央银行减少资产负债表规模的行为，即缩减资产负债表的规模，通过在资产端直接抛售其所持债券和MBS（住房抵押贷款支持证券），或停止到期债券再投资，将当初量化宽松时发行的基础货币直接回收，这样一来也就在负债端收回美元，缩减了债务。

（二）美联储资产负债表构成

四轮量化宽松政策直接导致美联储资产负债表迅速扩张。截至2017年6月21日，美联储总资产从危机前的0.87万亿美元上升到4.47万亿美元，是危机前的5倍；总资产占GDP比重从6%上升到24%。在美联储资产负债表中，由证券、外汇和其他资产构成资产端；负债端由联邦储备券、逆回购、准备金、其他负债和基本金构成。（见表1）。从资产结构上看，美联储所持有的证券总规模为4.252万亿美元，占全部资产的95.04%。其中，国债规模为2.465万亿美元，占比55.09%；MBS规模为1.781万亿美元，占比39.81%。迅速膨胀的国债和MBS是实施量化宽松货币政策累积的资产，也是缩表的主要内容。

表1 截至2017年6月21日美联储资产负债表

单位：十亿美元

数据来源：美联储官方网站。

（三）缩表原因

美联储QE的实施有效稳定了金融市场，促进了美国经济复苏，但也形成了庞大的资产规模。美联储此次提出缩表，一方面是国内经济增速已经反弹，近三年GDP增速均值为2.0%，通胀预期上升，失业率达历史新低（4.3%），三大股指、房价指数不断攀升均已超过危机前水平，对高收益的追逐加剧资产泡沫形成，继续维持以应对危机和衰退为目标的、高于历史水平的资产规模已不再合理，要求退出量化宽松货币政策，通过上调联邦基金利率、收缩资产负债表，为美联储回归货币政策正常化奠定基础，有利于增强金融体系的稳定性，从而有效防止经济过热带来的风险。另一方面，通过缩表有助于刺激美元回流、重塑美元信誉，进一步加强货币紧缩预期，降低美联储加息的负外部效应，回收投机性资金。美联储自2016年起频繁多次加息后，热钱纷纷流回美国，但加息后也使得美联储的准备金成本增加和控制力降低，市场回暖大量准备金将转为流通货币，导致货币供给成倍扩大，引发通胀预期提升，使得美元信用降低、美联储声誉受损。而缩表相对于加息是更为紧缩的政策，因为加息对长端利率传导失效，需要通过缩减长端资产影响长期利率，推动美元强势、吸引美元回流，刺激美国经济增长。

二、美联储“缩表”的方式及进度分析

（一）“缩表”的方式

国债和MBS是“缩表”针对的主要对象。对于“缩表”的方式，从理论上存在主动“缩表”（直接出售资产）、自然“缩表”（减少到期资产再投资）以及渐进式自然“缩表”（缩短持有资产的期限）三种可能性。在国债方面，2018年和2019年是美联储持有国债到期的高峰期。2017年四季度、2018年、2019年到期国债分别为451亿、4147亿、3522亿美元，合计8120亿美元，占当前美联储持有国债总额的33%[1]。在MBS方面，美联储持有MBS的期限主要是30年期和15年期，其中30年期占88%、15年期占11.5%、其他仅有0.5%。美联储9月FOMC会议决议，维持基准利率1.00-1.25%不变，并采取渐进式自然“缩表”方式，逐步减少到期证券的本金再投资规模，即在开始时设定每月缩减规模（60亿美元国债、40亿美元MBS），并每3个月按同样规模上调1次，直至政府债券上限达到300亿美元，MBS达到200亿美元，则维持这一每月“缩表”规模，直到美联储认为资产规模缩减到了有助于有效实施货币政策的水平，则结束“缩表”程序。

（二）“缩表”的进度

自2017年10月开始正式启动缩表。按照缩表的计划[2]，进度应该如下：

（三）“缩表”进度影响因素分析

美联储加息和缩表的进度取决于美国实体经济、金融市场和通货膨胀等诸多因素。

1.促进因素。主要有：一是美国经济复苏强劲，就业整体改善。2017年5月，美国失业率已由2009年10%降至4.3%，创下16年最低点[3]。二是美国房价股价创历史高点，已高于金融危机前水平。资产价格不断向历史高位攀升，美国房地产恢复景气，标普500、道琼斯等主要股票指数更是连创历史新高，美联储担心宽松的货币政策会进一步助长资产价格泡沫。三是美元近来走势呈现颓势，而美元贬值有利于减轻美联储加息和缩表的压力。今年上半年，美元指数下跌了5.86%，美元兑欧元贬值了8.14%[4]。这三个主要因素在一定程度上会促进美联储缩表进程。

2.限制因素。主要有：一是特朗普新政面临重重阻力，税收减免法案谈判环节漫长，基础设施建设的资金来源不明确，缺乏州政府配合，基建投资难以落实，从而特朗普新政对美国经济的刺激效应低于预期。二是美国通货膨胀与核心通胀指标在今年一季度达到高点之后，均已开始回落。美联储将个人消费支出通胀（PCE）、核心PCE的预期分别从此前的1.9%、1.9%下调至1.6%、1.7%[5]。

所以，美联储会在缩表过程中根据需要以及所出现的相应情况随时调整缩表计划以及规模。

三、美联储“缩表”对中国经济的影响

美联储启动“缩表”叠加加息的政策组合拳，标志着美国进入了货币紧缩时代，势必会对世界经济产生重大影响，也会对中国经济带来冲击。

（一）全球流动资金趋紧，人民币汇率将承压

从理论上讲，加息和“缩表”的双重作用会减少美元供给，导致货币市场流动性趋紧，有可能加剧中国资本外流，在汇率方面有助于美元走强，人民币相对于美元贬值。以美联储2000年第六次“缩表”为例，在“缩表”前一年人民币实际有效汇率下滑5.21%，“缩表”当期和一年后出现短暂增长，随后3年持续下滑。就实际情况而言，汇率变化受货币因素、宏观基本面因素、实际市场因素、存量因素以及流量因素的多重影响，但最根本上仍应取决于实体经济发展情况，单纯依靠“缩表”也难以促成美元大幅度走强。中国经济的持续向好以及严格的资本流动管制，均有利于对冲“缩表”引发的资本外流压力。2017年人民币对美元中间价全年升值幅度一度超过6%，由2017年初的6.9498上升为2017年底的6.5342，2018年1月24日则为6.3916成为2015年12月7日以来首次升破6.4关口[6]。

（二）资产价格面临风险，外汇储备估值损失

“缩表”疊加加息负面反应导致热钱逐渐退去，在一定程度上加重国内资金的紧张局面，外加经济下行与通胀上行的滞胀影响，中国房地产泡沫以及股市债市等金融市场可能会受到冲击，虚高的资产价格将纷纷被打回“原形”，这些都会对中国经济产生不利影响，尤其对一些背负外债的企业、对外投资企业可能带来影响，对中国企业“走出去”经济战略顺利推进带来一定障碍。同时，因美联储“缩表”采取渐进式自然“缩表”方式，逐步减少到期、中长期国债的再投资，可能导致美国国债价格下跌，不利于既有的持有者稳定或增加收益，从而影响我国外汇储备估值。据美国财政部数据显示，截至2017年11月，我国持有1.1766万亿美元，为美国第一大债权国。美联储持有的美国国债规模是中国的2倍多，无论采取减少到期投资规模还是直接抛售的策略，都会使美债价格大幅下跌，从而使我国外汇储备估值遭受损失。

（三）对外贸易利弊兼有，经济有待转型发展

“缩表”引发利率波动对中国进出口贸易是一把双刃剑。人民币贬值的时候，理论上会使企业出口从中相对收益，但同时也会使企业进口成本相应上升。美联储“缩表”开启是以美国经济回暖为前提的，美国国内需求的回升将促进中国对美国的出口，机电产品、家具玩具、纺织品（原料）、皮革制品和鞋靴伞等轻工产品是出口美国市场的主要商品；在美元升值预期下，以美元标价的国际大宗商品的价格会走低，使得中国出口到美国的商品相对价格会下降，有利于改善中国出口企业的经营环境，对于出口加工型企业而言是良好的发展契机；同理，在人民币贬值预期下，随着人民币资产的缩水引起的财富效应自然会减少中国居民的进口需求，外加中国自主创新能力不断增强，原从美国进口的高科技产品会被国内相应品牌替代，使得中国的进口总额下降，从而使中国进出口总额出现快速萎缩，相比中国出口总额，中国的进口总额降幅更大，引发衰退型顺差。

四、中国应对美联储“缩表”的防范策略

面对美联储“缩表”行为，中国应当未雨绸缪，提前统筹国际国内经济形势，主动把握机遇迎接挑战，采取有效措施维护金融安全和实体经济稳定，最大限度减少美联储“缩表”对我国经济的冲击。

（一）综合运用货币政策，防范金融系统风险

党的十九大报告明确指出，中国特色社会主义进入新时代，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，稳定中性的货币政策取得了较好效果。首先，维护人民币汇率稳定，是实现对冲美元紧缩的主要目标。有序推行“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的人民币对美元汇率中间价形成机制，进一步完善人民币汇率市场化形成机制，确保人民币兑美元双向汇率弹性增强，双向浮动特征更加显著，汇率预期在合理均衡水平上的基本稳定。其次，合理调整资产负债和外汇储备的结构规模。资产端适度降低外汇占款规模比例，提升其他存款性机构的债权占比，并适当降低美元、提高欧元在外汇储备的比例；负债端采用缩短放长或增加短期资金供给的方式调节基础货币结构，维持适宜稳定的流动性。最后，密切关注国际国内货币流动性和市场预期变化，不断提高货币政策操作的灵活性和针对性，增强金融运行效率和服务实体经济能力，加强和完善风险管理。

（二）加速经济转型发展，推动实体经济增长

随着发达经济体不断复苏，美联储、欧央行、英格兰银行先后启动“缩表”、降低资产购买、宣布加息等政策加快货币收紧，导致长期利率抬升，这对中国经济发展、资本流动会造成冲击。首先，适应经济发展新常态，持续推进供给侧结构性改革，实施创新驱动战略，加快经济结构调整，加速经济转型升级，增强新兴产业发展动力，保证经济稳中向好态势，增强投资者的信心，避免本国资本外逃以及外商撤资。其次，全面落实“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务，引导资本脱虚向实，带动实体经济的发展。建立房地产长效调控机制，进一步稳定房价、地价，不断减弱投资属性、增强居住属性。最后，深化经济体制改革，发挥市场在资源配置中的决定性作用，依靠创新推动新旧动能转换和结构优化升级，抑制资产泡沫，着力解决发展进程中的经济…不平衡、不充分问题。

（三）推动“一带一路”倡议，增强开放型世界经济建设

美联储启动“缩表”引发美元走强预期，有助于巩固美元的国际货币地位和以美国为主导的国际经济合作模式。作为世界第二大经济体的中国，还需通过主导并积极推动“一带一路”倡议，共同推进开放型世界经济建设。首先，与“一带一路”沿线国家结成利益共同体，继续深化贸易投资合作，进一步引导贸易和资本投资的互利共赢。2017年，我国与沿线国家贸易额达7.4万亿元人民币，同比增长17.8%，增速高于全国外贸增速3.6个百分点①。其次，增强中国参与全球治理力度，促进全球资源要素优势互补、合理流动，推行人民币跨境结算，提升人民币的国际地位，减少对美元的依赖，降低美元币值、流动性等的变化对中国的不利影响。最后，深化与新兴经济体的金融货币合作，建立多层次的金融合作机制和合作机构，积极参与国际货币基金组织、世界银行、世界贸易组织等全球性组织的工作，提出有利于中国融入全球经济的框架建议，推动全球经济走向更加包容和协调发展的道路。

[参考文献]

[1]宋湘燕.美联储缩表方式以及影响[J].中国金融，2017（9）.

[2]张启迪.当前美联储缩表计划测算及展望[J].金融理论与教学，2017（7）.

[3]徐葵君.美联储缩减资产负债表：原因、影响、进程[J].国际金融，2017（6）.

[4]杨欢.量化宽松政策对美联储资产负债表的影响及启示[J].金融会计，2015（2）.

[5]刘亚欣.美联储缩表影响几何[J].金融博览，2017（5）.

[6]杰岁姆·H鲍威尔.发达经济体货币政策对新兴经济体的影响[J].金融市场研究，2014（1）.

[责任编辑：潘洪志]