节能环保产业上市企业价值评价的实证研究

秦智 吕喜梅

摘 要：为使企业经营者对当前企业价值有一个清晰的认识，以实现企业价值最大化的目标，选取2016年30家节能环保上市企业为研究样本，构建3个层次共15个指标的企业价值评价指标体系，通过熵权法对各层指标赋权并排序，运用突变级数法对各上市企业的价值进行综合计算.从评价结果看出各上市企业在不同方面的差距及发展潜力，从而为企业经营者的决策提供定量依据.

关键词：节能环保；企业价值；评价指标体系；熵权法；突变级数法

中图分类号：N945.1∶F272.7 DOI：10.16375/j.cnki.cn45-1395/t.2018.03.018

0 引言

当今世界，全球变暖、资源浪费、环境污染等问题日益严重，各国致力于寻找能够带动经济发展的环境友好型产业，节能环保产业应运而生，成为经济与环境协调发展的引擎.我国也顺应时代潮流，正式将节能环保产业的发展提升到国家战略议事日程.“十二五”时期以来，我国节能环保产业飞速发展，产业地位不断提升，总产值从2012年的2.99万亿元增长至2015年的4.55万亿元，预计2018年产值规模将超过7万亿元，年均增长率15%以上[1]；环保产业投资额从“十五”期间的7千多亿元增至“十二五”的3.4万亿元，预测“十三五”期间增速达20%以上，投资规模有望突破17万亿元[2].节能环保上市企业作为节能环保产业通过资本市场求发展的主力军，其企业价值状况是整个节能环保产业发展状况和发展前景的重要指向，也是企业管理层和利益相关者分析决策的重要依据，因此对节能环保产业上市企业的价值进行评价显得至关重要.

现有文献对上市企业价值的评价涉及煤炭、旅游、文化传媒、高新技术等各个行业，但对节能环保产业上市企业价值评价的研究尚少.文献所用的评价方法多种多样，有EBO模型、EVA模型、DCF模型等绝对估值法，这种方法主要根据企业未来的剩余收益、经济增加值、自由现金流量等的折现值来说明企业当前的价值，可以直观地衡量企业的内在价值，但对财务指标的未来预测需要满足较多条件，且市场的波动性给预测带来许多不确定因素[3-4].另一种是托宾Q值、市盈率等相对估值法，此方法是根据类似上市企业的市场定价来确定目标企业的价值，可以有效避免对未来的预测，但只是得出企业的相对市场价值，忽略了企业真正的内在价值[5].再如层次分析法、模糊实物期权法等主观赋权法，这类方法的基本思想是把复杂的问题分解为多个元素，从而形成有序层次结构，或将边界不清和不易定量的因素定量化，进而确定各元素的权重，它们可以针对多个指标进行企业价值的综合评价，相对于前两种方法依靠单一的公式，是一种很大的进步，然而对评分专家的素质要求较高，数据的收集与处理过程比较复杂[6].

近些年来，研究者们逐渐轉向客观赋权法，最常见的有主成分分析法、因子分析法、熵权法、灰色关联分析法等，这类方法更多依靠客观数据进行运算，大大减少了主观性[7-10]. 比较少见的是突变级数法，与其他方法相比更为简易，它没有对指标采用权重，但需考虑各评价指标的相对重要性，兼具科学性和客观性[11]. 鉴于此，本文主要运用突变级数法，为了使结果更准确，先采用熵权法对各层指标进行赋权，进而对各节能环保上市企业的价值进行综合评价和分析，以期为企业经营者和利益相关者的决策提供参考咨询，也为研究我国节能环保产业上市企业的发展现状提供理论依据.

1 样本选择

根据同花顺软件和万德金融数据库对节能环保概念股的界定和汇总，选取了主营节能环保业务，且在2016年1月1日以前上市的30家上市公司作为样本，如表1所示.

2 基于熵权法的评价指标体系建立

企业价值评价是把企业看作一个整体的系统，依据企业所处的宏观环境、行业背景、企业内部财务状况和产品技术、经营团队等，对企业整体的市场价值进行综合评价[12]. 企业价值评价的影响因素有宏观环境、行业环境、企业内部环境、企业社会责任等[13-14]，本文考虑重要性、可比性、可操作性、易量化、真实性等原则，从财务信息角度出发，选取资产运营能力、获利增值能力、利润创造能力、抵御财务风险能力等4个方面的15个代表性指标，构建3个层次的节能环保产业上市企业价值评价指标体系（见表2）.

本文实证部分要运用突变级数法对企业价值进行测度，这需要权衡各层次评价指标的相对重要性，将重要的指标排在前面，次要指标排在后面.为使评价结果更加准确，此处运用熵权法计算各层指标的权重大小对其进行排序. 熵权法的基本思路是由各指标变异性大小来确定其客观权重.一般来说，某个指标的信息熵越小，其提供的信息量越大，权重就越大. 具体步骤如下：

Step 1 构建原始评价矩阵.为了综合反映最近一个完整会计年度上市企业的价值状况，以2016年12月31日为参考日期，通过各上市公司公开发布的2016年年度报告，东方财富和万德金融数据库等软件获取的30家样本的各指标值，构造出15×30的原始评价矩阵：

Step 2 对指标进行无量纲化处理.15个指标中，偿债能力的4个指标为适度指标，营业周期为逆指标，其他均为正指标.为便于后续计算，要使标准化后的数据均在0～1之间，故本文运用极值化法对数据进行离差标准化，对正指标按[Vij=Tij-minTjmaxTj-minTj]进行处理，对逆指标按[Vij=Tij-minTjmaxTj-minTj]进行处理，适度指标按[Vij=1-|L-Tij︱maxL-minTj，maxTj-L]进行处理.式中，[Tij]——第i个样本的第j项指标值，[Tj]——第j项指标对应的所有样本总值（i=1，2，…，30；j=1，2，…，15），L——适度值，其中资产负债率的适度值取50%，产权比率的适度值取1.2，流动比率的适度值取30家上市公司的中位数，速动比率的适度值取为1.数据处理后得到标准化矩阵：

Step 4 确定各指标的权重：[wj=1-ejj=1m1-ej] ，并依据权重进行排序，结果如表2所示.

从表2得出的各指标熵权来看，对企业价值贡献最大的是资产运营能力，其次是获利增值能力、利润创造能力、抵御财务风险能力. 资产运营能力是企业长期持续经营的关键，是企业生存的前提，企业先要生存才能谈发展和盈利，这是企业决策者首要关注的对象. 企业的获利增值能力代表企业的发展前景，尤其对于节能环保这种新兴产业来说，好的成长性给企业带来无尽的机会和希望. 利润创造能力往往是企业股东和其他投资者最关心的方面，它的好坏意味着股东权益能否达到最大化，意味着企业能否吸纳更多的资金，能否获得政府和社会的支持.抵御财务风险能力是债权人最为关心的对象，它的大小关系到企业借款融资的难易程度，关系到获得银行贷款的机会，也能及时反映企业面临的财务危机.

与层次分析法等主观赋权法相比，熵权法采用的客观赋权降低了权衡指标重要性的主观性，可相对客观地说明各指标对总目标贡献的大小.

3 基于突变级数法的企业价值评价

突变级数法是数学学科中的一个重要方法，它是将待评价的总目标逐层分解，产生各级不同的突变系统类型，各突变系统类型有相对应的突变模糊隶属函数，然后可根据模糊隶属函数的分叉方程导出归一化公式，最后利用归一化公式进行综合量化运算. 现有不少学者应用突变级数法进行企业财务绩效评价、企业价值评估等，在科学合理的基础上增强了测度结果的准确性.

总的来说，此方法主要是利用归一化公式进行企业价值的测度.归一化公式因突变系统类型的不同而不同，突变系统类型又由分解的子指标个数而定. 突变理论中共含7种突变系统类型，其中最常见的有3种，即尖点突变系统、燕尾突变系统和蝴蝶突变系统. 若一个指标（u）仅分解为两个子指标（a、b），则可视为尖点突变系统，若a和b存在互补性，根据互补准则，总隶属函数为归一公式的平均，即[u=a12+b132]；同理，可分解为3个子指标（a、b、c）的系统视为燕尾突变系统，总隶属函数为[u=a12+b13+c143]；能分解为4个子指标（a、b、c、d）的系统视为蝴蝶突变系统，总隶属函数为根据以上节能环保上市公司样本数据和熵权法的处理结果，运用突变级数法对各公司的企业价值进行评价的步骤如下：

Step 1 确定各层突变系统类型. 根据突变理论，本文节能环保上市企业价值评价指标体系中，因素层的利润创造能力构成燕尾突变系统，其余资产运营能力、获利增值能力、抵御财务风险能力等3个因素层指标以及节能环保产业上市企业的价值这一目标层指标均构成蝴蝶突变系统.

Step 2 原始数据标准化. 此过程与熵权法的无量纲化过程相同，故此处以熵权法得出的标准化矩阵V为准.

Step 3 基于指標层数据测度因素层指标的得分. 以表1中第5个样本企业“碧水源”为例来说明.

[T1、T2、T3]、[T4]构成互补型的蝴蝶突变系统，标准化数据分别为[V51、V52、V53]、[V54， S1]资产运营能力的总隶属函数为：

依照以上计算过程，可求得其余29家样本的因素层指标和企业价值综合得分，如表4所示.

从表4得出的各因素层指标和综合价值的得分来看，隆华节能（0.454 4）、国中水务（0.382 7）、首航节能（0.340 6）、维尔利（0.240 8）的资产运营能力较低，得分在0.5以下，建议企业经营者采取措施提高应收账款、存货等流动资金的周转率，进一步提高企业经营能力. 从获利增值能力看，惟有中原环保（0.868 7）得分超过0.8，遥遥领先于其他上市企业，说明其发展前景相当乐观；而宏创控股（0.364 2）和隆华节能（0.188 8）得分排末位，反映其成长能力较弱，此时企业应加快变革，主动适应市场，或许能反败为胜. 利润创造能力相对较高的有启迪桑德（0.863 0）、伟明环保（0.851 6）和清新环境（0.839 3），远超过排名靠后的国中水务（0.139 2）和隆华节能（0.130 7）. 抵御财务风险能力较弱的有宜宾纸业（0.471 2）和雪迪龙（0.370 9），与其他企业有较大悬殊.另外，综合价值排名靠后的首航节能、维尔利、国中水务、隆华节能4家企业抵御财务风险能力却不低. 总体来看，各家上市企业都有其优势和劣势，所以企业应充分发挥优势所带来的机会，并减轻劣势所带来的威胁，统筹兼顾，以使企业立于不败之地.

突变级数法得出目标层和因素层指标的得分，可以使节能环保上市企业较全面地了解自身及其他企业的发展状况，判断本企业在本行业内的企业价值水平，发现自己的优势和发展空间，有助于企业决策者明确企业管理的具体方向，从而提升企业价值.

4 结论及展望

本文以节能环保产业上市企业为研究对象，将企业价值看做一个系统，从财务视角出发，构建涵盖资产运营能力、获利增值能力、利润创造能力、抵御财务风险能力，包含目标层、因素层和指标层共15个指标的企业价值评价体系.在采用熵权法对各指标客观赋权的基础上，对各层指标按权重大小进行排序，并运用突变级数法客观地对2016年30家节能环保上市企业的价值进行了综合评价. 通过实证研究表明：首先，本文构建的评价指标体系较为全面地涵盖了上市企业财务方面的信息，能够系统反映各上市企业的价值状况，具有一定的实际应用价值；其次，熵权法求得各指标的权重可从某种程度上客观地诠释指标对总目标的贡献大小，有助于发现企业价值的关键影响因素；最后，突变级数法得出目标层和因素层指标的得分，可帮助企业经营者把握上市企业的市场地位，发现潜在增长点.

不足在于，仅从财务视角出发构建企业价值评价指标体系，后续的研究可探索企业价值的非财务要素，使评价体系更全面有效. 另外，本文只选取30家节能环保产业上市企业2016年数据为样本来源，未来的研究可增加样本量或增加时间序列数据，使企业价值的评价结果更具说服力.

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