上市公司并购新三板公司的财务风险及防范

（山西管理职业学院 山西临汾 041000）

上市公司积极寻找并购资源的目的在于实现多元化战略、实现产业链横向或纵向拓展以及业务资源升级转型，提升企业整体竞争力。近年来上市公司并购新三板挂牌公司的案例数量呈逐年递增趋势，但从并购结果来看，并购成功率趋于下降，探究其中原因，对目标企业的价值评估风险、筹资风险、支付风险以及并购后的财务整合风险等都是导致并购活动失败的重要因素。因此研究上市公司并购新三板公司的财务风险对上市公司具有重要的意义。

一、并购中的财务风险内涵

（一）财务风险的概念

企业并购的财务风险主要是并购方在并购活动中出现的决策失误，从而引起企业财务经营状况恶化或企业实际收益与预期收益严重偏离，从而使企业陷入财务危机，影响企业未来的经营发展。按照并购活动推进的时间阶段来看，在整个并购活动中都有可能产生财务风险。主要包括对目标企业的估值定价和筹资方式、支付方式，以及并购完成后的双方整合过程中带来的财务风险，这些财务风险有综合性、关联性、可控性、动态性等特性，因此在并购过程中彼此影响，最终会影响并购结果。

（二）财务风险具体内容

1.估值风险。著名并购专家拉杰克斯研究发现世界范围内约28%的企业并购失败的原因在于对目标企业价值评估不合理。对目标企业的估值定价风险主要是指对被并购企业估值的高低，它决定着能否给企业带来收益，同时也影响后期融资风险。具体估值风险形成的原因：（1）由于双方信息不对称造成的对目标企业反映的财务状况、经营成果信息掌握不足的风险。评估时主要依据财务报表了解财务经营状况，目标企业有权选择对其有利信息，从而使并购方对企业的资产质量、运营效率无法准确评估，导致并购方高估其价值；（2）对目标企业未来收益不确定性，在做新三板并购评估时主要参照的是企业财务报表，而财务报表更多的是反映过去的盈利能力；（3）估值方法也是影响估值大小的重要因素，合适的评估方法是并购关键因素，评估方法要根据目标企业的特点来选择，以往并购案例中评估价值与最终的交易价格基本一致说明了评估方法的重要性。

2.融资风险。企业在并购过程中需要募集大量的资金才能完成交易，因此会涉及到融资活动带来的融资风险，融资风险主要包括内源融资风险和外源融资风险。内源融资通常需要并购方具有庞大的资金量，一般很难满足并购需求，使用内源融资方式将可能会对企业下一步的资金需求形成财务困境，增加财务风险。外源融资包括债务性融资和权益性融资。债务性融资方式虽然成本较低，但有定期还本付息的压力，同时大量融资额也使企业面临着向外部进一步融资的困境。权益性资金的融资方式无需按期还本付息，但融资成本高，同时新股的发行可能会稀释股权，还可能转移经营控制权，影响股东的利益。

3.支付风险。常见的支付风险包括现金支付风险、股票支付风险、杠杆支付风险。现金支付风险，是由于大量现金支付会引起并购方未来资金流动风险，对企业内外部生产经营能力和融资能力造成一定的影响。在以往的并购案例中，若采用现金支付方式，则并购不需要经过证监会审核，只需要双方签定股权转让协议，因此花费时间短，很多企业单纯采用现金支付方式作为支付工具完成支付对价。股票支付风险是指并购方以发行股票方式换取对方的资产作为支付工具完成支付对价，但需要提交证监会的并购重组委员会审核，因此花费时间较长且审核严格；另一方面股票支付还会稀释每股收益和每股净资产，同时可能导致并购方对企业控制权转移的风险。杠杆支付风险是指通过高杠杆的方式用少量的资金取得对方的控制权，增加了并购企业后期的债务风险和整合的难度。

4.财务整合风险。并购完成并不意味着并购成功，并购完成后为了实现企业并购战略目标，非常重要的一项工作即整合。其中财务整合关系到企业能否实现收益最大化，能否从并购活动中实现企业战略目标。财务整合风险主要包括前期并购活动中的财务隐患和后期对被并购方资产重组优化问题。前期的财务隐患是指并购活动中的融资方式、支付手段、评估定价等环节不合理引起的财务风险，后期资产重组优化问题是指被并购方需要及时处理各种资产与负债隐患。

二、联建光电并购易事达案例分析

（一）案例简述

联建光电为提升企业的盈利能力，利用“内生增长+外延并购”模式积极开拓市场，从战略角度对并购目标、业务范围、盈利能力、核心能力进行多方面考察，最终确定并购目标为新三板易事达公司，逐步形成LED应用产品和户外广告业务并行发展模式，此次并购目的在于夯实“软硬一体化”大户外传媒集团的战略。联建光电在并购前以国内市场为主，缺乏海外营销渠道和客户资源，并购成功后将会提升联建光电经营能力，开拓海外市场，协同效应会更加明显。

联建光电自2014年7月19日发出并购要约至并购完成历经几个月的时间，采用“现金支付+股票支付”方式购买易事达100%股份，聘请第三方评估机构对易事达估值约5.5482亿元，除去向股东分配的利润，最终交易价格为4.89亿元，并购结束后公司实际控制人未发生变化。

（二）财务风险分析

1.估值风险分析。为做好并购估值工作，联建光电对易事达进行了大量的调研分析工作，易事达公司属于LED产品服务制造商，处于发展的成熟期，境外营业收入在并购前呈现出递增趋势，并拥有多个国际领先的生产技术和专利，偏重于“轻资产”的运营模式，同时具有很强的盈利能力。结合行业发展现状以及易事达公司当前的财务状况、偿债能力、盈利能力以及发展能力综合进行专业评估。在实际并购资产评估中选择合适的评估方法是决定并购成败的关键因素之一，主要与被评估企业所处的行业特点、发展阶段和价值类型有很大关系。经常运用的评估方法有成本法和收益法。成本法即对各项资产进行重置价值评估加总后减除负债得出估值的方法。在并购活动中，成本法适用于利润主要来源于流动资产、存货、固定资产等，而无形资产对其价值影响较小的企业。这种方法把企业视作为单项资产的加总，但忽视了财务报表中无法反映出来的无形资产的价值，如商誉、企业文化等。而收益法适合“轻资产”运营的企业，这类企业从账面上很难反映出企业的整体价值，收益多来自于账面无法计量的无形资产。收益法相当于折现法，即预期在未来产生的收益折现之和，综合评估整个企业价值，同时对市场情况变化加以量化，得出评估价值。它克服了成本法重视过去、忽视未来的不足，同时把企业当作一项整体资产来评估，更符合企业并购的初衷。但运用这种方法对企业进行评估时，未来产生的收益大小、折现率较难确定。

联建光电聘请第三方机构对易事达的财务状况进行评估，2014年6月30日净资产账面价值为1.5708亿元，根据收益法对易事达评估价值为5.5482亿元，增值率为253.21%。考虑到2013年和2014年易事达公司向股东分配利润为0.6348亿元，最终交易价格确定为4.8895亿元。折现率主要根据公司未来的资产结构、权益资本收益率和债务资本收益率，最终确定为加权资本成本为11.52%。见表1。

表1????????????????????收益法评估表?????????????????单位：亿元??????年份?项目??????下半年?2015年?2016年?2017年?2018年?2019年?2020年?及以后?2014?F? -0.2223?0.4833?0.4052?0.4956?0.5499?0.5575?0.5031?i? 11.52%?P? -0.2105?0.4103?0.3085?0.3384?0.3366?0.306?2.3977?P总?3.887?非经营性资产?溢余资产及其他? 1.6612?估值总额? 5.5482?资料来源：公司公告?

2013年易事达实现净利润为0.3579亿元，以最终确定的交易价值4.8895亿元代替市场价值，可以计算出2013年市盈率（PE）约为14倍。根据第三方评估，2014年预计净利润会达到0.3662亿元。计算得出2014年市盈率（PE）约为13倍。2014年6月30日净资产的账面价值为1.5708亿元，考虑到即将实施2014年利润分配计算，将净资产调整为0.9173亿元。根据收益法交易价格4.8895亿元，计算得出市净率（PB）约为5倍。而在同期，剔除新三板挂牌企业中异常的同类公司，得出5家同类挂牌企业，计算出LED产品行业的PE平均值约为26倍，PB平均值约为3倍。见表2。

表2???????????行业企业市净率（PB）和市盈率（PE）值?代码? 公司? 挂牌时间? 市净率（PB）?市盈率（PE）?430568? 光莆电子? 2014.1? 2?? 16??430688? 鹏远光电? 2014.4? 7?? 37??430378? 山本光电? 2014.1? 3?? 30??430344? 鼎晖科技? 2013.11? 3?? 20??430189? 七彩亮点? 2012.12? 1?? --?均值? 3?? 26??资料来源:Wind?

2014年6月30日净资产的账面价值为1.5708亿元，若根据成本法进行评估，评估价值为2.0504亿元，实现30.53%的增长率，其中非流动资产和长期股权投资均有很大幅度的增值。见下页表3。

通过对比发现，易事达市净率（PB）值为5.33，大于行业平均水平3，而市盈率（PE）值为13.55，小于行业平均水平26，这说明易事达的经营能力较好，但不能忽视仍然存在被高估的风险。联建光电此次并购价采用的是收益法评估，与账面价值相比，评估价值增值率达到253.21%，远高于成本法的增值率30.53%，也就意味着评估价值越高，在未来减值的概率就会越大。为了克服收益法中估值不准确的问题，降低减值概率，易事达承诺在2014年企业净利润不低于3 800万元，2015年不低于4 200万元，2016年不低于4 600万元，2017—2018年不低于5 000万元和5 330万元，若低于此目标，将进行相应的补偿。虽然签订了补偿协议，但仍不能完全消除高估值后期带来的影响。结合国内经济发展形势，以及目前公司内外经营环境对企业的影响，采用收益法对未来产生的现金流量评估可能会存在一定的偏差。

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2.融资风险与支付风险分析。根据Choice数据库对上市公司并购新三板企业的支付形式专题数据显示，常用的支付形式包括三种：现金支付、股权支付、组合支付。组合支付形式包括现金支付与股票支付组合、现金支付和承担债务的组合、现金与认股权证以及多种方式的组合等。特别是100%股权并购案中，现金支付与股票支付结合占比最高，其次分别是现金支付和股权支付。联建光电在此次并购方案中显示最终评估价格4.8895亿元，采取的是“现金支付+股权支付”方式，现金部分通过向定增对象刘虎军等非公开发行股票募集资金，其余对价部分通过发行股权的方式购买资产，发行股权的价格以收购事项的董事会决议公告日前20个交易日的均价31元/股的价格增发股票。本次股票发行后引起每股收益和每股净资产下降，但并没有引起实际控制人等发生改变。采用这种组合支付方式，而非全部现金支付方式的目的在于：首先，由于现金额庞大且企业运营需要大量的流动资金来维持运营；其次，采用股权支付方式无付息压力；再次，采用股权支付方式可以使双方利益绑定，共同承担未来估值下降的风险。采用纯现金支付方式的优点在于不需要证监会进行审批，能够降低并购失败的风险；而采用股权支付方式能减少企业资金占用，但要按照《上市公司重大资产重组管理办法》规定执行股票的发行价格。

3.并购后财务风险评价分析。并购完成后有效的整合是成功并购的关键环节，此次联建光电并购易事达在并购整合阶段做了包括双方在业务覆盖范围、业务内容、销售渠道、经营产品类别、生产技术以及人力资源等全方位的整合工作，目的在于并购完成后能够平稳过渡，实现并购整合效应，推动公司向着“软硬一体化”的户外传媒战略发展。本文采用财务比率分析法对并购前后的财务风险进行分析。

（1）盈利能力。在反映盈利能力的财务评价指标上，本文主要选取了每股收益、净资产收益率和总资产收益率这三个指标。这三个指标反映企业获取利润的能力，指标数值越高，说明企业获取利润的能力越强。见表4。

据公司公告反映，在此期间进行了公积金转增股本和非公开发行股票，这些信息会影响每股收益的大小，根据表4数据分析联建光电从并购前2014年到2016年并购后基本每股收益没有较大变化。净资产收益率和总资产收益率呈现出下降趋势。从联建光电2014年、2015年和2016年对比可以看出，营业收入、净利润、利润率实现了增长。从以上分析可以发现，在利润实现增长的同时，企业的净资产收益率呈下降趋势，与此同时总资产收益率也在下降，说明企业盈利能力是向上的，但由于并购后企业的资产估值数额大幅增长，从而导致基本每股收益、净资产收益率、总资产收益率呈下降趋势。见表5。

表5???2014—2016年主营业务收入、净利润、利润率对比????????????年份?财务指标?????? 主营业务收入? 净利润? 利润率?2014年? 9.7? 1.33? 13.70%?2015年? 15.22? 2.23? 14.70%?2016年? 28.03? 4.01? 14.30%?

（2）偿债能力。本文主要从流动比率、速动比率、利息支付倍数、资产负债率四方面进行分析。速动比率下降的同时，流动比率也在下降，说明企业短期偿债能力较弱。资产负债率呈上升趋势，但仍低于行业均值；利息支付倍数逐步上扬，进一步说明并购后联建光电的盈利能力和长期偿债能力较强。整体分析指标的关系，不难发现流动资产占比较小，长期资产占比较大，短期偿债能力较弱，存在一定的风险。见表6。

表6????????????????????偿债能力指标分析????????????????年份?财务指标? 2014年? 2015年? 2016年? 行业中位数?流动比率? 2.2?? 2.1?? 1.0?? 1.8??速动比率? 1.9?? 1.8?? 0.9?? 1.9??利息支付倍数? -2?187.9??-1709.5??3250.5?? —?资产负债率? 23.7?? 19.1?? 27.9?? 30.8??

（3）发展能力。在公司发展能力方面，本文主要选取了主营业务收入增长率、净利润增长率、净资产增长率、总资产增长率四个指标。这四个指标反映并购之后，在原有联建光电的基础上发展壮大的潜力和生长能力。联建光电从2014年至2016年期间，四个指标均实现了较大幅度的增长。主要原因在于并购后易事达LED应用产品作为公司主营业务收入的主要组成部分，同时并购后企业的规模、业务的整合、人才的整合等方面充分发挥了并购效应，实现了利润的大幅增长。见表7。

表7???????????????????????发展能力指标分析????????????????年份?财务指标? 2014年? 2015年? 2016年? 行业中位数?主营业务收入增长率? 64.9%? 57.2%? 84.3%? 50.5%?速动比率? 723.6%? 67.0%? 80.2%? 70.2%?净利润增长率? 102.4%? 72.7%? 156.7%? 21.7%?总资产增长率? 123.6%? 58.9%? 127.9%? 10.9%?

（4）营运能力。在营运能力上，主要从应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率三方面进行分析。这三个指标反映并购之后企业的经营管理能力的效率。流动资产中应收账款和存货周转率，反映企业资产的流动性的能力，较以往周转速度更快，流动性更好。而总资产周转率在并购后出现下滑，但也明显高于行业均值。总体来说在营运管理方面，企业的经营管理和风险防控较好。

以上从四个方面对并购前后的财务指标进行了分析，表明企业的发展能力、营运能力较好，而短期偿债能力和盈利能力存在一定的风险。在未来，企业各项指标的走势与经济大环境和所在行业的发展，以及企业的内部整合管理是息息相关的，但也并不意味着企业各指标的走势是一成不变的。

三、对并购新三板公司财务风险防范的建议

（一）做好并购前期风险的防范

通过一定的风险识别、风险评估及防范措施等方法将风险控制在可控范围之内，做好应对策略。根据相关数据分析表明，上市公司并购新三板公司存在一定的盲目性，因此，企业在进行并购之前首先要对本企业并购目的进行梳理，确定企业战略发展方向，对自身的业务、财务、经营管理等内部做好评估工作。基于此，在新三板市场寻找适合本企业未来战略方向的目标。因此，企业在确定并购目标时对企业所处行业地位、组织结构、财务状况、发展战略、业务范围及企业技术水平等多方面进行充分考察，前期调查工作是能否成功并购的前提条件，认真做好先期风险防范评估工作。

（二）做好资产估值风险的防范

影响并购成功率的关键因素是并购方案，并购目标的确定、目标的估值、对价支付方式的选择等内容也会对并购结果产生影响。在估值方面，评估企业资产价值必须结合具体实际情况，结合外部环境的变化、目标企业的财务状况和未来发展空间等多方面进行科学合理的评估。聘请有经验有能力的专业第三方机构对目标企业开展评估工作，特别是根据企业自身特点选择适宜的估值方法。近年来在评估过程中特别是对商誉等无形资产难以确定价值的资产往往有高估的风险，要尤为慎重，具体结合市场和政策的要求确定估值。

（三）做好筹资风险和支付风险的防范

做好融资风险的防范工作，首先要从融资结构入手，合理规划资本结构目标，结合多种筹资方式特点，避免企业承担较大的筹资成本、防止控制权的转移以及加大筹资风险等。其次要根据筹资额大小，考虑各种性质的资金优先顺序及组合，以避免并购产生的支付风险。

在支付阶段，并购新三板公司过程中就双方支付价格、支付方式和承诺条款等达成一致认可。采用现金支付对价能迅速完成并购，但企业也会面临巨大的支付压力，使企业日常经营活动的现金流断裂，进而影响并购后的财务整合效率；若采用股权支付等方式需要审核更长的时间且要求严格，在此过程中要注意防范控制权发生转移。本案例中，采取的是“股权支付+现金支付”的方式，首先要设计好这种方式下的资本结构，既保持原有股东的控制权不被转移，又减轻用大额资金支付带来的压力，将筹资风险尽量分散，同时还可以与未来利益捆绑。

（四）并购新三板公司后财务风险的防范

并购完成后资源的整合效率是成功并购的最后一个环节，整合时间跨期越久，对企业发展越不利，在各环节的不确定性因素都有可能带来不同程度的风险。因此在整合阶段要未雨绸缪，提前做好整合预案。一要做好业务整合，充分发挥双方市场及技术优势，拓展市场范围，提高企业的盈利能力。二要做好人力资源整合，构建人才保护机制，杜绝人才流失。三要做好企业文化的整合，增强双方凝聚力和认同感，构建符合企业发展的文化理念。四要做好财务整合，建立统一的财务管理制度，加强资金运营管理，实现资产整合优化配置。特别是并购完成之后，前期评估过程中估价、筹资方式、支付方式等会不会在整合后遗留财务风险，被并购方的资产负债是否存在隐患。因此在并购完成后，并购方需要及时清查被并购方资产与负债隐患，对企业的财务风险做出预判，大致估测出未来风险走势，得出相对量化的风险判断方向，及时调整策略和方法，最大限度地实现并购重组的财务协同效应。