区块链投资中的经济学问题

孙国栋

区块链和数字货币正面临着一种困局，即技术革命和制度滞后。经济学者需要去辨清哪些是制度所造成的问题，哪些是市场本身所产生的问题。但无论怎样，我们对区块链和数字货币都应保持更加开放的态度。

如果你爱一个人就让他去投资区块链，如果你恨一个人就让他去投资区块链。自中本聪发布比特币白皮书以来，连菜场大妈都在谈论数字货币和区块链，几乎每个人都能说两句区块链的特点，譬如去中心化、加密、共识等。区块链行业和数字货币投资造就了很多一夜暴富的神话，似乎是通往成功的天梯。但更多人只是这个市场上的浮萍，被人一扫而光，区块链行业也成了非法集资、诈骗、操纵市场等恶劣手段高发的领域。那么，这些乱象背后的原因究竟是什么？我想可以谈三个方面。

一、目前区块链投资处于一个市场结构扭曲和行业扭曲相互作用的环境中

奥地利裔经济学大师冯·米塞斯认为货币本身是非中性的，它的数量和流向对经济本身有着推动力，货币首先会流入投资过热的领域，然后不同时不同程度扩散到其他领域。2009年中本聪在网络上发布比特币白皮书，书中批判现实世界中国家法币的超发是对百姓财富的掠夺，是一种人为灾难。比特币及区块链技术就是伴随着2008年金融危机之后新一轮的量化宽松而出现，并一路同行。按照米塞斯的观点，尽管通过央行扩大货币供给而人为压低利率的做法，短期内会降低失业率，增加产出，但是这个过程是不可持续的，从而这种繁荣也是不可持续的。因为，当利率被人为压低到自然利率之下时，原来不可行的项目变得可行了，这会导致投资过度扩张，资源被过多地错配在生产高阶资本品的项目上。这样短期会造成生产资料价格的上涨，这些行业的工人工资也会上涨。但是，在这个过程中，人们对消费的实际偏好并没有改变，等人们获得这些新增货币时，发现利率已被人为地压低，就会增加对直接消费品的需求；而人们消费需求的增加，又会导致消费品物价的上涨，从而造成全面的物价上涨。但是，这种人为压低利率下的“虚假信号”所造成的资源错配，迟早会翻转过来：即期消费品不足，而迂回生产阶段则过长，资本品的投资不是“过度投资”，而是“不当投资”。这种不当投资的结果，是因为投到“高阶资本品”生产阶段的资本过多，导致产品过剩。最后，当这些不当投资企业的产品滞销，经营亏损时，就不能偿付银行的贷款了。这样一来，待到银行贷款需要进行“清算”的时候，整个金融系统和生产过程就会突然断裂，大萧条随即就会到来。而区块链和数字货币作为资本化程度较高且投资热门领域，首先会吸收这个过程中超发的货币，使得原本投资过热的领域更加狂热化，形成一个巨大的泡沫。

第二重扭曲则是因为多数人喜欢追逐风口。据最新数据显示，截至2018年4月末，中国市场上在营区块链企业超过320家，北上广地区占据73.07%，共获得融资89.14亿元，其中2018年前四个月共获得63.06亿元，占融资总额70.74%，融资数量增长迅速，年均增长率达到30.53%。任何一个风口来临时，总是一堆人蜂拥而至。从数据上显示区块链行业似乎还只是个开始，其中不乏阿里、百度等优秀企业已经或准备布局区块链行业，这无疑是个大风口。但是我们必须清楚的是，风口并不意味着一定是创新，更多是相互之间的模仿。无论是区块链投资还是数字货币领域，都有很强的同质性，只是名字不同而已。管理学有句名言“创新何须高科技，传统行业一样需要创新。”区块链行业的第二层扭曲是因为多数人的套利思维而导致，但我們必须注意的是，与货币信贷所带来的扭曲不同，由市场所导致的扭曲往往只在某个行业，并且会在较短时间内被纠正，并不会带来金融危机；但货币信贷问题却有极强的破坏性，覆盖到整个金融市场。

二、区块链改善或改进了市场，但并未改变市场的本质

或者可以借用许小年先生一句话，“区块链+”的本质是加什么，而不是区块链本身。中国区块链技术的主要应用涉及五大领域，即金融、信息安全、供应链、公共服务以及物联网，所涉具体场景更是多达数十种。但当区块链与具体场景相结合时，我们必须注意的是它究竟改善了哪些方面，没有改变什么。以区块链+金融为例，金融本质是跨时空的交换，最难解决的一个问题就是信用问题。但区块链的去中心化、加密性、共识性正是加强信用的一种方式，一旦你在链条上交易，你的交易数据会被链条记录下来，只有超过51%的投票才可以更改，这极大加强了金融资产的安全性和可信任程度。譬如腾讯区块链在2018年4月正式发布了“腾讯区块链+供应链金融解决方案”，以核心企业的应收账款为底层资产，通过腾讯区块链技术实现债权凭证的流转，以保证相关信息不可篡改、不可重复融资及可被追溯，帮助相关各方形成供应链金融领域的合作创新。

区块链技术在腾讯区块链方案中是有加成的，它帮助了供应链其中环节的完善和技术性保障，但是它并没有改变供应链金融的本质，反而是对其的辅助和佐证。另外，51%的投票也并非完全可靠，360团队就发现以太坊旗下数字货币的漏洞。所以，当我们在区块链投资时，并不可以一味追求其风口红利，当潮水褪去时，你会发现很多人在裸泳；更重要的是区块链项目的落地，而落地时我们更应该审慎地判断区块链“+”的那个行业本质到底是什么，它改善了这个行业的什么以及避免对其技术的盲目信任。

三、区块链和数字货币的投资是两码事

区块链是数字货币的底层技术，数字货币也是区块链目前最成功实践。哈耶克《货币非国家化》中论述了货币非国家化的可行性，虽然我们不知道中本聪是否看过哈耶克的作品，但哈耶克的理论仍是对数字货币的最好论证。哈耶克说，如果货币可以由私人发行，那么货币自由竞争是最好的选择；如果货币发行摆脱不了政府控制，那么以黄金为锚的百分之百准备金制是最好的选择。如果哈耶克在世，他会欣慰地看到数字货币就是对他货币非国家化理论很好的实验。

我们之前谈到区块链及数字货币有共识性特征，那么数字货币的交易基础也由此产生。这同样与哈耶克理论是一致的，即主观边际效用决定价格。共识性既是区块链技术的基础也是投资数字货币的基础，当绝大多数人主观上对某种数字货币产生共识时，便赋予了该数字货币价值，反之这种数字货币毫无价值。这也是为什么数字货币价格不可计量的原因，人的主观无法计量。当然这同时也带来一个问题，即数字货币的投资完全受人的情绪影响，当人们看到数字货币利好消息时，绝大多数人对上涨达成共识时，数字货币价格将会上涨，反之亦然。投资者厌恶高度不确定性，而逐利性却又深深扎根于他们的本性之中，我想这大概是投资者尤其是投资机构前后对区块链和数字货币态度变化的原因之一。

所幸在这里，行为金融可以为我们提供一个分析框架，也是判断数字货币价格趋势的最好工具。目前的数字货币可以分为两种：一种是传统数字货币，如比特币、以太币等；另一种则是token代币。传统数字货币投资和我们上述所说无差，但更值得我们注意的是后者。token是将区块链、项目和数字货币结合起来的一种成果，但在实际投资中我们很难辨别token背后项目的价值，这就是上文中说到的“区块链+”的问题：我们需要去判断项目是否落地，以及它的本质和价值。除此之外，目前的token大多由机构来炒作，机构在双重加总的扭曲市场环境中更容易趋向于套利，所以很多token价格起得快落得更快。更何况许多项目压根没有落地，纯粹炒作，终究价值归零。

作为底层技术区块链应用场景将更为广泛，而数字货币只是其中一种实践尝试。目前数字货币大概有上万种，不仅仅是数量上选择困难，双重扭曲的环境使我们更难辨别其真实价值。经济学所思考的不仅仅是技术创新为我们这个世界带来什么，更重要的是制度与企业家创新的互动。区块链和数字货币正面临着一种困局，即技术革命和制度滞后。经济学者需要去辨清哪些是制度所造成的问题，哪些是市场本身所产生的问题。但无论怎样，我们对区块链和数字货币都应保持更加开放的态度，就像小平同志所言，去做一做，试一试。

（作者为国际注册金融分析师、掘鑫网首席分析师）

责任编辑：尚国敏