对赌协议与并购绩效关系研究
——基于数据包络分析（DEA）的经验证据

（华北水利水电大学管理与经济学院 河南郑州450045）

一、引言

并购是以商务控制权为标的的交易活动 （张秋生，2010）。为取得标的企业的控制权，主并企业必须向标的企业股东支付一定的对价。标的企业估值公允与否，将在很大程度上影响并购进展与主并企业未来绩效。信息不对称理论视角下，投资方（主并公司）更加了解资本市场信息，融资方（标的企业股东及管理层）更加了解标的企业盈利能力与成长情况。企业经营权与所有权分离使得博弈下的企业估值充满着巨大风险；同时，两权分离又加剧了信息不对称。为缓解双方信息不对称，分散与共担交易与经营风险，对赌协议应运而生。厘清并弄透对赌协议在并购交易中的作用，对于我国企业成长壮大极其重要，可以为我国经济健康与良性发展注入活力。

二、文献综述与研究假说

（一）文献综述

关于并购活动的研究主要分为动机研究、过程研究、经济后果和影响因素研究。而经济后果及影响因素研究又可以分为行业相关程度与并购绩效研究、不同成长阶段与并购绩效研究、收购方初始持股份额与并购绩效研究、盈余管理与并购绩效研究、支付方式与并购绩效研究等。对赌协议作为一种动态的支付方式，在企业并购中被普遍采用，而关于对赌协议与并购绩效相互关系的研究文献却较少。

并购能否为企业股东创造价值一直是国内外资本领域研究的热点。 Mandelker （1974），Jensen&Ruback（1983），Bradley（1988)认为，并购能够为企业股东创造价值；李志刚、陈守东、刘志强（2008）认为，在短期内并购总体绩效会得到部分改善。 相反，Franks.et al.（1988，1991）认为，并购并没有为企业股东创造财富，反而会带来损失；梁岚雨（2002）认为，我国企业并购活动没有带来效率的提升。

并购支付方式对并购绩效具有一定程度的影响。席鑫、谌昕（2010）研究发现，行业的生命周期、企业性质、支付方式以及自由现金流量等因素对企业的盈利、发展、偿债和营运能力等有着不同程度的影响。周世元（2012）基于不同支付方式视角下，认为采取现金支付的上市公司的并购绩效要好于采取其他支付方式的公司。葛结根（2015）认为，在有偿并购活动中现金支付方式及现金与资产组合支付方式的绩效较为稳定，资产支付方式的绩效表现为高开低走，而现金与承担债务的组合支付其绩效呈现先上升后下降的趋势。对赌协议是并购环节关乎对赌成功与否的重要组成部分，作为一种间接的支付方式，对交易对价起到调节与延缓支付的作用，那么，其对主并企业并购绩效的影响将会如何呢？

目前，对赌协议的相关研究文献普遍涉及其本质、基本特征、相关作用、关键影响要素和法律性质等 （米咏梅，2009；谢海霞，2010；胡晓珂，2011；费一文，2013），关于对赌协议与并购绩效之间关系的研究非常少。如吕长江、韩慧博（2014）认为，业绩补偿承诺显著提高了并购溢价和收购方股东的收益。潘爱玲等（2017）以中小板和创业板数据实证分析得出业绩补偿承诺对并购后标的企业绩效的提升具有激励作用。

（二）研究假说提出

基于对赌协议的功能而言，对赌协议对并购绩效的影响从理论上分析可分为两个方面：一是对赌协议的签订是否实现某一具体目标的激励作用；二是对赌协议是否能分散风险、缓解双方信息不对称。目标激励理论认为，有一定难度且具体可行的目标能发挥其导向功能、能量激活功能、维持功能和唤醒功能（李艾丽莎，2006）。对赌协议中相关目标的设置可以很好地激励标的企业的高管，实现为股东等企业相关人员创造价值的目的。信息不对称理论认为，信息优势方总可以通过各种方式损害信息劣势方而获得超额收益。尤其是有关业绩能否达标的对赌协议的签订，既有目标激励又有监督管理的双重作用。对赌协议能将由一方承担的信息不对称风险转变为双方承担，缓解信息不对称性。信息不对称的缓解使得双方信息更加透明，便于主并企业的监督管理，体现对赌协议的监督作用。为此，本文提出假设1：

H1：对赌协议的激励与监督作用可以有效地提高主并企业的并购绩效。

Roll（1977）提出了信息不对称理论，结合信号传递理论与现金流理论，选择不同的并购支付方式会向市场传递不同的信息。理性经济人假设下的自利理论下，当主并企业采用股票支付方式时，市场会认为企业的股票被高估，属于不利消息；当企业采用现金支付方式时，市场会认为企业当前的现金流较充裕，现金回收能力强，企业的现金产生能力可观，属于利好信息。而当对赌协议业绩补偿支付协议用现金补偿时，企业未来的现金流有保证，对主并企业将会是利好消息。为此，本文提出假设2a。

H2a：长期而言，对赌协议业绩补偿采取现金支付的，其并购绩效优于其他支付方式。

风险分担理论下股票支付方式体现着标的企业股东愿意同主并企业股东共同承担未来各种风险，向市场传递利好消息；相反，现金支付方式传递不利消息。当对赌协议业绩补偿支付方式采取股份回购时，体现主并企业不愿再分担项目较长期间风险，一旦对赌失败损失相当严重。为此，本文提出假设2b。

H2b：短期内对赌协议业绩补偿采取股票支付方式的，其并购绩效优于其他支付方式。

三、研究样本、指标选取和研究方法

（一）研究样本

鉴于数据的可得性与可实践性，根据2014年我国企业并购交易活动中签订业绩补偿对赌协议的情况，将并购交易分为对赌协议并购与无对赌协议并购两类，并考察对赌协议业绩补偿不同支付方式对企业并购绩效的调节作用。以2014年沪深A股上市公司并购非上市公司、新三板和区域股权交易中心公司的并购交易事件的主并上市公司为研究样本，考察区间为并购前一年到并购后第二年共四年数据。并购样本数据来自 《中国证券报》、国泰安数据和Wind资讯数据库。

本文对原始数据进行如下筛选与处理：（1）并购交易标的企业需是非上市公司、新三板和区域股权交易中心公司。（2）并购状态需是“完成”字样。（3）并购当年如发生多起并购交易，选签订对赌协议的并购交易研究事件；如均不签订对赌协议，选择第一起并购交易。（4）剔除关联交易的并购事件、金融与房地产行业数据。（5）剔除交易金额小于100万元人民币的交易数据。最终得到491家并购样本公司，样本数据分布如表1和表2所示。

表1 并购样本分布表

表2 业绩补偿支付方式样本分布表

（二）DEA指标选取

输出方面，为了全面反映并购绩效的信息，本文将从盈利能力、偿债能力、营运能力和成长能力四个方面选取财务指标。输入方面，从人力、物力和财力三个方面选取相关投入指标。为避免指标之间的重叠效果，进而影响分析与检验结果，输入和输出共七方面能力指标只选代表性指标。具体如表3所示。

表3 测算并购绩效的相关财务指标

（三）研究方法

关于并购绩效研究的方法主要有事件研究法（也称“异常收益率法”）与会计指标法（也称“财务指标法”）。鉴于我国的特殊国情，部分学者更加赞成会计指标法在我国的可行性与实用性（胡发基，2007）。本文基于DEA数据包络分析法，从盈利能力、营运能力、偿债能力和成长能力四个方面的产出指标，人力、物力和财力三方面的投入指标，测算企业的并购绩效，从而研究上市公司对赌协议、对赌协议业绩补偿支付方式对并购绩效的影响，比较分析有无对赌协议和不同业绩补偿支付方式下的企业并购绩效。

四、实证分析

（一）计算DEA方法下企业的并购绩效

经过上述规则对相关数据的收集整理，将数据输入DEA软件包的Dblank文件并保存，调整ins文件设置并保存，运行deap文件，最后输出out文件，得出DEA数据包络分析法下企业并购绩效的综合效率值。

（二）全部样本并购绩效的检验

为了更加清晰明了地比较所有样本的并购绩效，本文以并购前一年作为参考系，考察并购当年、并购后第一年和并购后第二年绩效均值与并购前一年均值之差的差异变化。根据所有样本的并购绩效，计算出各年与并购前一年并购绩效均值之差，并以此作为评价并购绩效的标准。

从表4可以看出，与并购前一年相比，并购当年样本公司的绩效表现最好，一方面是主并企业在选择目标公司时选择发展前景好、业绩优良的公司，会对主并公司形成一个直接输血的功能；另一方面是企业的并购活动传递利好消息。并购后一年绩效均值与并购前一年的差为负，但表现不显著，主要原因是受企业文化、企业制度和企业管理等因素的磨合与调整的影响。并购后第二年绩效均值与并购前一年的差为正，且统计结果在1%的水平上表现显著，原因是企业文化、制度和管理经过磨合与调整后的协同作用，企业并购的战略目标初步实现。总体而言，我国沪深A股上市公司并购非上市公司、新三板与区域股权交易中心公司的并购绩效有显著的提升，且并购绩效呈先升微降再升的走势。 同时验证 Mandelker（1974），Bradley（1988）等提出的“并购能够为企业股东创造价值”的结论。

（三）有无对赌协议企业并购绩效的差异

从表5统计检验结果可以看出，签订对赌协议的样本企业检验结果在1%的水平上都表现显著，但并购后一年与并购前一年绩效显著为负，主要原因是一旦对赌失败企业损失惨重以及宏观环境的影响；而在不签订对赌协议的样本中并购后一年与并购前一年无法通过显著性检验，这与表4的分析基本吻合。总体而言，签订对赌协议的企业并购绩效明显好于无对赌协议，同时验证本文的假设1；但相较无对赌协议，一旦对赌失败企业的损失也将更加严重，印证了一些学者提出的“对赌协议签订需要谨慎”的建议。

通过上述的均值分析后，再做单因素方差分析。通过对表6方差同质性检验发现，并购当年与并购前一年绩效差均值方差齐次性p=0.6850＞0.05，所以满足两组方差齐次性假设。 由表 7 的分析结果可知，F=5.7030，P=0.0170＜0.05，所以认为对赌协议的签订对企业并购当年绩效与并购前一年的差有显著的影响。

表6所示并购后一年与并购前一年企业绩效差均值的方差分析同质性检验p=0.0210＜0.05，故为非齐次，从而做非参数检验，U检验的p=0.232＞0.05，通过显著性检验。所以认为在有无对赌协议类别上，其样本服从相同分布，均值比较有意义，对赌协议的签订对企业并购后一年与并购前一年的绩效差有一定的影响。

表4 全体样本并购均值检验

表5 有无签订对赌协议并购绩效均值检验

表6 方差同质性检验

表7 单因素 ANOVA

并购后第二年与并购前一年企业绩效差均值的方差同质性检验p=0.8040＞0.05，故两组数据满足齐次性假设。而由表 7 方差分析结果的数据可知，F=0.0760，P=0.7820＞0.05，所以不能做出判断。但通过上述的均值分析也发现其均值存在显著性差异，主要原因可能是受宏观经济环境的影响。

（四）不同对赌协议业绩补偿支付方式的调节作用

对赌协议的业绩补偿承诺是对赌协议的核心部分。本文通过数据的收集与整理发现对赌协议业绩补偿支付方式主要为现金补偿、股份回购和现金补偿加股份回购三种支付方式。分析下页表8数据发现并购当年和并购后第二年企业绩效均值与并购前一年的差均显著为正；而并购后一年企业绩效均值与并购前一年的差小于零，但表现不显著。并购当年与并购前一年绩效差均值，股份回购支付方式优于现金补偿支付方式和现金补偿加股份回购支付方式。主要原因：一是股份回购下一旦对赌失败，目标企业将雪上加霜，体现有难度有压力的目标更能激励高管提升企业绩效，也验证了H2b；二是现金补偿加股票回购混合的支付方式下，选择支付组合给予很多操作余地，目标的激励与监督将打折扣。并购后第二年企业绩效与并购前一年差均值，表现为现金补偿优于股份回购和现金补偿加股份回购。主要原因是现金补偿能确保主并企业股权一定的收益，而股份回购体现的是收回投资，验证了H2a。

表8 对赌协议业绩补偿支付方式并购绩效均值检验

五、结论与建议

首先，本文在理论分析的基础上运用DEA数据包络分析方法对企业并购绩效进行全面综合的评测得出样本企业的并购绩效效率值。其次，对样本数据进行相关检验得出以下研究结论：（1）全体样本的并购绩效的均值检验表明，我国上市公司并购非上市公司、新三板和区域股权交易中心公司的交易活动能显著提升企业绩效。（2）对研究样本分有、无对赌协议分两组进行绩效差均值检验显示，签订对赌协议的绩效显著优于无对赌协议，并对有无对赌协议的独立样本进行单因素方差分析，分析发现，并购当年企业绩效受对赌协议影响显著，并购后第一、二年其影响程度有所下降。（3）对对赌协议业绩补偿支付方式对主并企业并购绩效的调节作用进行均值检验，发现单独的支付方式要好于混合的支付方式。相对而言，回购股票的业绩补偿支付方式可以调节并购当年绩效，现金补偿的支付方式更有利于保障企业将来的绩效。

基于上文的研究结论，本文给出以下几点建议：（1）富贵险中求，对赌需谨慎。并购活动本身具有风险性，签订对赌协议可以有效缓解交易双方的信息不对称，分散风险，提高并购绩效。但是，对赌协议并非能完全保障并购交易成功，对赌一旦失败损失将更加严重。（2）对赌非万能，质量是保障。对赌协议不是万能保险，选好目标企业保证并购质量，合理利用对赌协议，才可以更好地降低并购风险，提高并购绩效。（3）并购不是“一锤子”买卖，动态调整是选择。并购伴随企业投资规划、经营目标和发展战略全过程。在签订对赌协议的并购交易中，科学合理选择对赌协议业绩补偿支付方式，可以有效调节并购绩效以及保证企业均衡发展，充分实现企业经营目标、发展战略和企业愿景。