上市公司股权激励问题探析
——以二三四五公司与信维通信公司为例

（三峡大学经济与管理学院 湖北宜昌 443000）

一、引言及相关理论

股权激励是一种以公司股权作为薪酬支付方式，通过设计合理的激励条件，在达到条件后授予公司高管和核心员工股票的长期性激励机制。股权激励计划在2006年进入我国市场后发展迅速，根据Wind数据库的相关资料显示，我国上市公司实施股权激励计划的数量由2006年的38家，发展到现在的超过1 000家，呈现快速增长的趋势。

在股权激励计划得到广泛运用的同时，也存在股权激励计划实施失败的例子。根据委托代理理论，由于非对称信息的存在，公司管理者和经营者对公司经营情况的了解程度存在差异，股东为了使管理者遵循追求股东财富最大化的目标，会实施相关激励措施，以保证股东利益、公司利益和管理层的个人利益保持一致，实现共同增长。然而，股权激励作为薪酬方案的一种，在制定过程中，高管可能为了扩大自身利益对设计过程施加影响，制定出无效、有损股东和公司利益的方案，也可能由于管理层自身能力的不足，在制定过程中错误地预估了市场环境的变化，造成激励效果不明显的情况。因此，本文旨在具体分析上市公司的方案设置，为上市公司实施股权激励计划提供参考，完善我国股权激励制度的设计与实施。

当前对于股权激励的相关理论主要有三个：人力资本理论、激励理论和委托代理理论。人力资本理论诞生于20世纪60年代，美国经济学家舒尔茨认为，人力资本是指人身上所有的生产知识、劳动与管理技能以及健康素质的总和。通过对美国的经济研究发现，人力资本在促进经济发展中起到了重要作用。因为人力资本是依附在人身上，因此公司在使用人力资本时为了完全释放资本的能力，需要将公司的利益和人的利益联系起来，调动资本使用的积极性，使资源达到完全有效利用。激励理论是指通过特定的方法与管理体系，将员工对组织及工作的承诺最大化的过程，通过有效的激励，可以充分调动人的积极性和创造性，能更有效地完成目标。委托代理理论诞生于上世纪30年代，对经济和企业管理的发展起到了重要作用，委托代理关系是指根据契约，委托另一个主体给予一定的权利对公司进行经营，并根据后者的经营成果支付相应的报酬，但两者之间的利益目标不总是一致的，股权激励作为薪酬的一种，可以有效调节委托人和受托人之间的利益冲突，使得作为激励对象的受托人更好地经营企业，减少了道德风险。

二、二三四五公司与信维通信公司股权激励计划基本情况

（一）案例简介

上海二三四五网络控股集团股份有限公司 （以下简称“二三四五公司”）原名为海隆软件，于2015年重大资产重组后更名为上海二三四五网络控股集团股份有限公司，公司核心产品“2345网址导航”是国内领先的互联网上网入口平台，借助公司庞大的互联网流量资源，公司旗下产品“2345贷款王”得到了快速发展，成为公司利润的主要来源。深圳市信维通信股份有限公司（以下简称“信维通信公司”）于2010年上市，公司主营业务为射频元器件，是国内优秀的射频一站式解决方案的零部件供应商，在射频技术领域保持行业领先地位。二三四五公司和信维通信公司的股权激励计划见下页表1。

表1 二三四五公司与信维通信公司股权激励计划对比

（二）二三四五公司股权激励计划基本内容

二三四五公司2017年8月25日发布了 《2017年限制性股权激励计划（草案）》公告，该股权激励计划规定：本次计划首次授予的激励对象共计15人，拟授予激励对象13 140万股限制性股票，约占本公告日公司股本总额的4%，拟授予公司董事长兼总经理11 000万股限制性股票，占公告日股本总额的3.35%，有效期最长不超过48个月，解除限售时间安排分别为12个月、24个月和36个月，首次授予的限制性股票解除限售的比例分别为50%、30%、20%，各年度业绩考核目标以2016年净利润为基数，连续三年的净利润增长率分别不低于80%、140%、190%，首次授予的限制性股票的授予价格为每股4.2元。

（二）信维通信公司股权激励计划基本内容

信维通信公司2016年12月2日发布了《2016年限制性股权激励计划（草案）》公告，该股权激励计划规定：本激励计划涉及的激励对象共计241人，拟授予的限制性激励股票数量为2 000万股，约占本公告日公司股本总额的2.08%，有效期最长不超过48个月，解除限售时间安排分别为自授予日起12个月、24个月和36个月，首次授予的限制性股票解除限售的比例分别为1/3/、1/3/、1/3，连续三年业绩考核目标分别为不低于7.5亿元、12亿元、15.6亿元，限制性股票的授予价格为11.71元。

三、股权激励计划方案设置及实施效果比较分析

（一）股权激励计划方案设置比较分析

1.股权激励对象数量分析。表2和表3分别为二三四五公司和信维通信公司股权激励计划对象分析。

表2 二三四五公司股权激励对象

表3 信维通信公司股权激励对象

股权激励对象应该选择对公司利润创造起到主要作用的员工。由表2、表3可知，二三四五公司的股份激励数量和激励人数与信维通信公司明显不同，二三四五公司的激励数额更大，激励对象更加集中。本次激励中，二三四五公司授予的激励数量为1.1亿股，占公司股本总额的4%，信维通信公司只占其公司总股本的2.08%，远小于二三四五公司所占比例。在激励对象的股份授予数量分布上，二三四五公司更加侧重于对高管的激励，高管的授予股份数量占总授予比例的83.78%，而信维通信公司只占其授予总数的33.25%。对二三四五公司的激励对象进一步分析发现，高管有14人，对董事长兼总经理授予的股票占到总授予数量的83.71%，以授予价格4.2元/股计算，可得本次对董事长兼总经理的激励价值超过了4亿元，公司在职员工的总数为2 315人，激励的对象仅占总人数的0.6%；而在信维通信公司的股票计划中，授予的高管人数多于二三四五公司，核心员工授予数量占比为66.75%，同时激励对象占公司在职员工总人数的比例也达到了7.5%，远高于二三四五公司，虽然核心员工在人均激励数量上远小于高管，但在激励对象的侧重点上，信维通信公司的中基层管理人员和核心专业人员对公司的发展更有影响力。因此我们得出结论：信维通信公司在激励对象上，更加侧重对核心员工的激励，而二三四五公司则侧重于对个人的激励；在受益员工的规模上，信维通信公司的授予比重更加均衡。

2.股权激励行权条件分析。股权激励应该设立科学有效的评价体系，目前上市公司通常采用净利润或净资产收益率作为主要行权参考标准。二三四五公司业绩考核目标为以2016年净利润为基数、2017年净利润增长率不低于80%，参考公司半年度报告，净利润增长率已经达到了95%，在不存在明显季节性因素的影响下，可以发现二三四五公司高管较易达成目标。2018年的净利润考核目标为以2016年的净利润为基数、增长率不低于140%，2019年的净利润考核目标为以2016年的净利润为基数、增长率不低于190%，净利润的增长率虽然看起来很高，但是由于2016的净利润基数小，且在2017净利润增长有保障的情况下，2018年和2019年的净利润考核目标真实同比增长率分别为33.5%、21%，对于一个2016年净利润增长率为52%、业务高速发展期的公司来说，考核目标并不是很困难。信维通信公司2017年、2018年、2019年的净利润考核目标分别为不低于7.5亿元、12亿元、15.6亿元。通过计算得出2017年的净利润同比增长率为不低于41%，2018年的业绩考核目标同比增长率不低于60%，2019年同比增长率不低于30%，可以发现信维通信公司的业绩考核目标更加侧重于未来的增长，行权条件更具有难度，对员工的要求和公司的发展上也更具有持续性。但是综合来看，二三四五公司和信维通信公司均存在考核目标过于单一的情况，考核目标的设定应该多项指标相结合，充分考虑企业自身的发展趋势和行业所处的发展环境，单一指标可能导致行权条件过低或者管理层为了个人利益，减少研发费用等必要支出，有损公司长远发展。

3.股权激励限售比例分析。表4和表5分别为二三四五公司和信维通信公司股权激励解除限售比例的设置。

表4 二三四五公司解除限售比例设置

表5 信维通信公司解除限售比例设置

股权激励的作用是吸引和留住优秀人才，注重于公司的长远发展，是一种长效激励机制，限制性股票解除限售比例的设置需要注重多方利益的平衡。如果前期占比过高，存在激励对象谋取短期利益的可能，不利于公司的长远发展和留住人才，违背了股权激励计划设置的初衷。从表4、表5可以看出，在第一期解除限售比例设置中，二三四五公司解除比例达到总限售股票的50%，提高了激励对象的短期收益，减少了最后一期的比例。其中董事长兼总经理所获得的第一期解除限售的股票价值2亿元，远高于其2016年的税后薪酬70万元，由于暴利驱动，如果减持可能对公司的短期股价变动产生较大影响。信维通信公司的限售解除比例设置更加平均，使员工的利益和公司的利益保持一致，有利于公司的长远发展，多方受益。结合股权激励计划设置中的其他条件，发现二三四五公司与信维通信公司相比，存在受益对象更加集中、第一期行权条件较易达成、第一期能够兑现大量利润的情况，方案设置更加侧重于受益对象的短期利益兑现。

4.股权激励费用影响。股权激励计划会产生费用，直接减少企业经营利润，通常股权激励授予份额越大，产生的费用越多，在等待期，每期分摊的费用金额对公司的业绩影响越大。二三四五公司激励方案中授予激励对象的限制性股票，按照相关授予日公司股票的市场价格确定授予日限制性股票的公允价值，并最终确认本激励计划的股份支付费用，该费用作为公司本次股权激励计划的激励成本将在股权激励计划的实施过程中按照解除限售比例进行分期确认。根据相关数据计算得出，首次授予的1.258亿股限制性股票总成本为5.07亿元，2017年摊销金额为0.3万元，仅占总成本的6%，而在2018年摊销金额为3.42亿元，占总成本的67%。从股权激励总成本在2017和2018年的摊销占比可以发现，公司对股权激励产生的费用绝大多数在2018年进行摊销，占业绩考核目标净利润的22.5%，对每股收益的影响为0.1042元/股，对二三四五公司2018年的业绩产生了较大影响。

信维通信公司根据相关规定和B-S模型对授予股票价值进行了计算，需摊销的总费用为7 035万元，分别在2017到2019年进行确认。其中2017年摊销金额5 000万元，占全部费用的71.1%，2018年摊销金额1 130万元，占全部费用的16.1%。可以发现摊销金额对各年净利润有所影响，但影响程度不大。摊销金额最大的2017年也仅占业绩考核目标净利润的6.6%，远小于二三四五公司的22.5%。从两家公司股权激励费用各期摊销占比情况可以看出，二三四五公司的摊销费用绝大多数在2018年进行了确认，降低了2017年的业绩考核目标难度，更利于高管短期行权。

（二）股权激励方案的实施效果比较分析

企业实施股权激励的核心目的在于将管理层和股东利益统一，激励管理层更加关注企业的长远发展，减少其短期行为，因此本文衡量股权激励的实施效果主要从财务角度进行比较分析。本文选取能衡量企业成长性的营业收入和扣非净利润的单季度增长率作为观察指标，对二三四五公司和信维通信公司实施多季度比较分析。

二三四五公司实施股权激励计划后，公司业绩实现了高速增长，营业收入和净利润创历史新高，但就各季度的变化而言，自2017年8月份后的第三、第四两个季度公司营业收入分别同比增长了97.59%、151.97%，扣非净利润分别同比增长了154.76%、35.45%。四季度扣非净利润同比增长率远小于营业收入增长率的原因主要是四季度确认的7.89亿元资产减值损失远大于三季度的2.77亿元，公司2018年2月份针对深交所的问询函解释，计提的减值主要来源于其他流动资产中的逾期贷款，因为2017年4季度互联网消费金融市场环境发生了变化，引起坏账率上升，因此计提准备金额增长较大，对净利润产生了重大影响，2017年实现的净利润同比增长率49.23%未达成行权条件。

信维通信公司实施股权激励后，销售规模与营业利润大幅提升，2017年度单季度营业收入同比增长率分别为102.1%、71.44%、43.24%、4.91%，单季度扣非净利润同比增长率分别为93.69%、86.63%、70.60%、-90.71%。可以看出，虽然信维通信公司业绩在2017年全年实现了高增长，但明显在各单季度呈现增速下滑的趋势，在四季度利润同比出现了下滑，通过年报财务数据可以看出，一方面，主要是四季度A客户应收账款出现严重资金问题，计提坏账准备大幅上升，四季度确认资产减值损失0.65亿元，三季度仅有0.05亿元，由于公司一直实行围绕大客户发展战略，客户A占整体应收账款比为24.8%，因此客户A的经营情况对公司的影响重大。另一方面，公司对前沿研发费用及新技术的研发投入大幅增加，管理费用四季度同比上升89%，增加了0.67亿元，与前三季度相比对净利润影响重大。2017年公司全年实现净利润8.89亿元，超额达成了行权条件，但2017年各单季度业绩呈现增速下滑的趋势，股权激励实施后，企业大幅加大研发投入，2017年研发投入1.07亿元，与未实施激励方案的2016年相比，同比上升了113.35%，增加了0.57亿元，增强了企业未来业绩增长的可能性。

四、结论及建议

（一）研究结论

有效的激励方案对企业的成长和持续发展起到了重要作用，但是由于所有权和经营权的分离、公司经营模式的特点以及所处市场环境变化等因素的存在，董事会在制定相关的激励方案中，不仅高管存在的自利行为可能会影响方案制定的有效性，进而做出有损股东利益的决策，而且公司的业绩也有可能由于市场环境的变化呈现激励效果不明显的特点。通过对二三四五公司与信维通信公司的股权激励计划进行比较发现：

1.激励方案考核简单化。二三四五公司作为一家高速发展中的企业，在本次激励计划中对于激励对象的份额分配存在不合理的地方，与信维通信公司相比，二三四五公司管理层所占的股票比例远高于核心员工，其中授予个人激励股份占比最多，达到了83.71%，激励对象范围偏窄，个体是二三四五公司股权激励计划最大的受益人。二三四五公司在解除限售安排的设置上与信维通信公司相比，更有利于高管在首期兑现股票，实现短期利益，减弱了对员工的长期激励效果，违背了股权激励的初衷。同时在股权激励产生的费用中更多的在后期摊销，对后期的业绩影响较大，降低了前期行权的难度，更重视个人短期利益兑现。

2.激励行权条件单一化。二三四五公司与信维通信公司的业绩考核指标设置仅考虑净利润，没有充分考虑企业的长期发展，且二三四五公司设置的业绩考核目标难度较低，对公司的业绩提升并不明显，高管能够轻易达到行权条件。而且，行权业绩在制定时可行性考虑不够，忽视了市场环境对公司业绩产生的影响，使得激励效果不明显。

（二）建议

对于我国上市股权激励方案实施中可能存在的高管自利行为影响方案制定的有效性问题，结合实施股权激励的目的，笔者提出以下建议：

1.选择有效的激励对象。激励对象在公司长远发展中起到了重要作用，为了在股权激励计划中公允地分配股票，避免一些管理层的自利行为侵吞公司股东的利益，需要加大对股权激励方案的监管，强化独立董事和公司各方的监管执行力，减少公司管理层对股权激励计划内容的干预，选择合理的激励对象，在激励中体现公允性，合理分配股票份额，避免激励对象获取不当利益。

2.建立科学业绩评价体系。业绩考核目标作为行权条件的重要一环，也是调动激励对象的积极性、使核心员工主动参与公司发展的重要因素。因此，应结合公司的实际情况，制定科学有效的绩效考核体系，强化公司对行权条件有效性的控制，避免激励对象采用特殊手段实现个人利益，从而削弱股权激励计划的本质作用。

3.制定合理的会计制度。股权激励作为一种长效激励机制，需要考虑员工的积极性和公司长远发展。解锁期过长可能使员工产生懈怠心理，时间太短容易产生短视行为。因此，为避免员工获取短期利益而损害公司的长远利益，则需要在限售安排上充分考虑两者的平衡，结合公司的自身发展阶段进行科学合理的设定，增强业绩增长的可持续性，同时完善与股权激励相关的法律法规，合理实施股权激励的费用分摊，为上市公司实施股权激励方案提供更好的环境。