新三板：历史关口已经到来

2018年10月31日，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署当前经济工作，会议指出要围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促進资本市场长期健康发展。

当前，作为加大对科技创新企业上市支持力度的科创板已明确，同时也释放了国家支持创新创业、支持民营企业的信号，北京南山投资创始合伙人周运南认为，作为中小微企业主阵地的新三板，深化改革的步伐也会加紧加快。

科创板和新三板的竞合关系

科创板是首次提出的注册制市场，对新三板的影响是不言而喻的。两者既有竞争又可合作，对创业板的影响亦是如此。

总体上，周运南认为，科创板的推出将与现有的创业板以及新三板形成有益的竞争合作和有效的错位互补，真正构建三维一体的多层次资本市场中小微企业融资体系，能更有效地解决中小微企业融资难、融资贵的问题，优化产业结构整合和资源配置，助力中小微企业快速成长，促进实体经济高质量发展。

周运南分析道，科创板未来一定时间内主要是面向科技型创新型高速成长性企业，实行注册制；创业板主要面向创业型成长型企业，实行的是审核制；新三板主要面向创新型、创业型、成长型企业，实行的是注册制。三者服务的对象有相同之处，都是中小微企业，科创板侧重于成熟的中小创新企业和亏损的生物科技企业等，创业板侧重于有一定规模的盈利中小企业，而新三板则服务于全部中小微企业。“科创板、创业板作为沪深交易所的独立板块，新三板作为独立的证券交易场所，都是我国多层次资本市场重要的中间环节，三者之间虽侧重面不同，却正好构建了一个服务中小微企业证券融资的核心环，形成了有效的相互促进和补充作用。”

从目前整个制度安排来讲，上交所毕竟是交易所市场，流动性要好一些，融资能力要强一些，中国新三板研究中心首席经济学家、金长川资本总裁刘平安估计，科创板推出后对市场造成的直接的一个影响就是，好的企业可能会大量排到科创板那边去。

每个市场都有竞争关系，整个市场的资金量就这么多，买这个板块的股票的同时，其他板块的股票资金量肯定就会减少。而科创板推出后很多企业又多了一个选择。华诺股权投资基金董事长陈刚对《经济》记者表示：“如果一家企业都具备在创业板、科创板以及新三板里上市的资格，那么选择哪个板块一定是考虑它的市盈率、成长性以及哪个板块的扶持更大。”

东北证券股转业务总部董事总经理张可亮对《经济》记者称，科创板支持有核心自主创新能力的优质企业，这些企业应该还不属于研发阶段，而是属于大规模应用阶段，这些应用也不一定有利润。新三板的精选层则服务广大的中小民营企业，特别是创新创业类的成长型民营企业。很多到科创板上市的企业，可能不符合A股上市条件，这些企业可能会到美国纳斯达克或者香港上市，但不会在新三板上市挂牌。因此科创板和新三板的重叠度不会太高。

对新三板来说，“2019年科创板推出有可能会导致新三板进一步被一部分投资者边缘化，同时会倒逼新三板进入改革，通过改革来破除一些新三板的积弊，从而给新三板带来新的发展机会”。前海开源基金首席经济学家、执行总经理杨德龙对《经济》记者表示。

科创板推出对新三板来讲，一是可能加快新三板制度的推出；二是，新三板和科创板可以建立一个对接的转板的机制，科创板可以把新三板作为一个好的标的池，新三板向科创板源源不断地输送好的标的，同时新三板的企业也能够找到一个更大的融资平台，投资人也有一个很好的退出机制和通道。因此，刘平安表示，两者可以算是竞合的关系，既竞争又合作。

推出精选层预期已成共识

2018年10月19日，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤就当前经济金融热点问题答记者问时提到“完善上市公司股份回购制度，深化并购重组市场化改革，推进新三板制度改革，加大对科技创新企业上市的支持力度”，这实际就是刘鹤对资本市场近期改革工作的一个方向指示。

周运南给《经济》记者分析道：“其中‘完善上市公司股份回购制度在10月底已经完成，10月26日，人大常委会正式审议通过相关修改决定，对公司法第142条有关公司股份回购的规定进行了专项修改。新增回购情形、简化决策程序、建立库存股制度，让公司回购自由度大幅提升。证监会也在当日表示将认真贯彻落实《修改决定》，依法规范与支持上市公司股份回购行为。”

“深化并购重组市场化改革”也已经快速落实，10月20日证监会明确IPO被否企业重组上市间隔期由3年调整为6个月，再加上之前推出的并购重组“小额快速”审核机制、按照行业实行并购重组“分道制”审核、推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点。

“加大对科技创新企业上市的支持力度”，已于11月5日由总书记亲自宣布了科创板。

周运南发现就只有“推进新三板制度改革”的工作还没完全落地，由此认为，新三板的精选层已经在路上了。“可能因为科创板的横空出世，会影响精选层在路上的速度，这也是我解读科创板对新三板影响时最大的一个顾虑，但我相信一切都会按刘鹤副总理的指示精神落地的。”

新三板的1万多家企业里有40%多的优质企业，3000万元以上净利润的有1000多家，1000万元以上净利润的有3000多家。给大量的优质企业一个相对较好的融资方式是有必要的。

由于现阶段国家相关部门重心都放在科创板上，因此对于新三板的改革肯定要延后。新鼎资本董事长张驰对《经济》记者称，科创板在2019年四五月份首批挂牌之前，新三板市场会继续甚至更加低迷，“在科创板完成并且有很多政策突破后，新三板的更多政策改革就能推出了”。科创板正式推出后的一波浪潮会带动新三板改革。

新三板一直作为中国资本市场的试验田，6年来，新三板在资本市场的改革方面做了很多有益的探索，也取得了有目共睹的成绩，但是在周运南看来，深化改革方面步伐还是不够快，力度不够强。科创板的推出，将是我国资本市场又一个新的改革试验田，必将会充分总结新三板6年来的试验教训，吸收并借鉴新三板成功的经验。当然科创板的正式落地，也必将为新三板未来改革的深化方向带来实际指引和现实参考，未来科创板上市的实际标准应该会远高于和严于新三板的精选层，也会为新三板精选层的推出扫清障碍和腾出空间，新三板的精选层可以是多层次资本市场中对科创板和创业板有益和有效的补充。

大家对新三板推出精选层的期待基本上已经形成共识，据张可亮了解，整个新三板改革方案包括推出精选层已经成型。一旦精选层推出就会激活整個新三板市场，“2019年应该开始新三板的春天”。

2019年是新三板分水岭

大家对精选层的推出已经期盼了很久，可以说从2016年至今，大家都在希望推出精选层，然后在精选层里公开发行、连续竞价交易、大幅度降门槛，刘平安表示，关键看2019年能不能迈出实质性的步伐。“对于企业来讲，不管是在哪个市场，只要这个市场流动性好，能够融到资金，它就会跑到这个市场去，这是很现实的情况。”

2017年新三板的融资规模是1400多亿元，而2018年前11个月只有600亿元左右，交易规模也只有800多亿元，刘平安判断2018全年也达不到2017年的一半。因此，2019年对新三板来讲是一个分水岭，是特别重要的一年。“如果新三板不能推出精选层，这个市场就真的有点危险了。前几年一直在喊‘狼来了，但我觉得现在狼是真来了。”

股转企业1万多家，大小和质地参差不齐，以分层为抓手把企业区别化地予以制度供给，降低投资者的搜寻成本，可以使资金更好地匹配对应的分层。开源证券做市业务部总经理姚少卿告诉记者，如果不改革，对新三板来说就到了一个被边缘化或不被边缘化的关键时点。如果企业都被科创板或港股市场吸引，整个市场的内在造血效应、良性的生态循环会被破坏。

张可亮向记者透露，新三板成立这些年来，很多企业其实挂牌之前没有经过辅导，挂牌之后对资本市场的认识也不算清楚，所以会有很多违法违规的事件发生，市场要做好还是要先合规。近两年都没有像样的政策出来，相当于新三板做了一个沉淀，为后续的改革打好了一个基础。有的不适应的、不规范的企业要不自己摘牌要不被处罚了，而有的企业有了一个逐步适应的过程。“我们在具体服务企业的时候，发现在第一年，和这些董秘、董事长沟通都比较困难，年报、公报、内控合规都不懂，一年后发现我们的工作比较轻松了，因为他们都知道该怎么做了。”子弹已经在口袋里，就等着找一个合适的时机拿出来。

2019年上半年重点在科创板，张驰预计，新三板一些改革政策的推出应该在下半年，推出精选层、竞价交易、降低投资者门槛等一些列举措，包括公募基金入新三板的问题。

2019年强监管、去杠杆的政策趋势不会变，流动性紧张，做大的创新或改革也需要时间，因此，陈刚判断，2019年整体情况还会比较困难。

对刘平安来说，还是要看政策能不能出来，推出的力度大不大，如果像前3年出一些边边角角的政策没有多大作用，需要核心的政策，比如推精选层、降门槛、连续竞价交易、公开发行等。

新三板能否否极泰来

新三板2018年“否”已经极致，期待2019年“泰”能速来，周运南用一句话总结了新三板新的一年。

关于2019年新三板的政策走向，周运南结合2018年12月20日全国股转公司董事长谢庚相关发言精神总结分析认为，新三板作为一个新生市场，初创期已经结束，全面改革时机已经成熟，新三板改革已经纳入国家的战略部署，目前进入提质增效新阶段。

改革总体思路就是通过市场的精细化分层和更加清晰的差异化制度安排，聚焦提升市场融资能力和流动性水平，进一步完善市场核心功能，让所有市场参与主体都能各得其所，形成生态更加平衡的市场，持续释放市场积极效应。

周运南表示，新三板新政策将通过“一分层四差异”来具体落实。其中。一分层是指精细化分层，实际就是在新三板现有基础层和创新层两层次的基础上继续精细化分层，推出第三个层次精选层。精选层也是市场对新三板最期待的顶层设计，不仅是打开新三板所有症结的金钥匙，更是中国资本市场改革的新试验田。

为配套精选层的推出，将落地一系列的差异化制度安排，具体将有四个方面的差异化制度安排。

一是推进发行制度改革，借鉴A股的公开发行制度，推出具有新三板特色的小公开发行制度，同时突破定增35人限制，允许储架发行；二是完善交易制度，在精选层实行连续竞价交易或者混合做市交易；三是丰富市场准入，投资者的结构和数量问题已引起各方重视，股转已进行大量的数据测算，配套改革即将推进，新三板的整体门槛和精选层投资者门槛都会有大幅度降低，可能分别是200万元和50万元；四是完善信披和监管，完善挂牌公司信息披露标准，提高信披质量，对精选层出台更严格的信披监管条例。

展望2019年，周运南认为新三板有希望走出泥潭迎来新生，“投资策略以精选层为主线，期待政策性红利，谋求成长性红利”。具体操作思路有两条：一是选择投资新三板“蓝筹”，这些公司基本在营业收入和净利润上已经初具规模，市值和流动性也排在新三板前列，这些公司将是未来精选层、IPO和被并购的热门股，适合短、中、长各类投资；二是继续坚持选择新三板“小而美”，这些公司小市值低流动性但却有绝对的高成长性，通过3年到5年的快速成长，可以顺利跻身新三板蓝筹集团，必须进行长期价值投资。

周运南表示，当前新三板已经来到了历史关口，既是历史生死关囗，更是历史机遇窗囗，既是至暗时刻，也可能是改革最无阻力的时候，因为差得已经不能再差，该暴露的问题都已经暴露了。2018年否已极致，2019年泰能否速来，就取决于精选层预期明确的速度了，只有精选层才是新三板发起逆转总攻的导火索和信号弹。

张可亮提醒，新三板的很多企业其实是相对传统的小企业，就算精选层推出，可能也不符合精选层的标准，因此期望不要太高；对投资者来说，也切忌非理性地冲入市场。