股市需要行情，更需要制度

最近，中国股市有两大议题。一是科创板；二是行情，是不是真的来了？其实，两者有很多内在联系，比如它们都指向了市场的制度建设。

科创板有两个标签，一个是注册制，二是上交所。

以前，企业要在A股IPO，必须由中国证监会之下的发审委“核准”。所谓“核准”很大程度是“审”。在实践中，“核准”早已沦为一种近似审批的制度，早已违背当年核准制改革的初衷。

而科创板的推出有两层意义，一是实施注册制，以后不再“审”。二是能否上市的“决定权”，从北京转移到了上海（上交所）。某种意义上讲， 这是一种城市经济的竞争，也可以说是央地在财金权力分配上的一次调整。

科创板的进步意义是有目共睹的，在科创板一系列制度建设的文件中，我们很容易发现诸多“亮点”。

比如，科创板股票的涨跌幅限制放宽至20%，新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制。通俗些说，其意义在于，给投资者更快的“逃跑权”，给烂公司更严厉的惩罚度。反过来，也给投资者对好公司更大的“买入权”，以及对好公司股东更大的奖赏。

以前，烂公司股价崩溃的时候，投资者多半会被10%的涨跌幅限制锁住。遇到好公司，同样被锁住，根本买不进去。因此，10%的涨跌幅限制长期都被认为是中国股市的一种恶劣制度，它一直都在保护那些烂公司。在科创板，它未来或许有所松动，从10%变为20%。

此外，允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市，允许符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业在科创板上市。

“亏损可上市”，“特殊股权结构可上市”，这两点是对此前上市逻辑的颠覆。以前上市必须盈利，在旨在支持创新企业的创业板也是如此，主板、中小板更不用说。因此，有观点认为，这迫使那些希望上市的公司在IPO之前，进行财务造假，最后是二级市场的股民买单。

另外，特殊股权结构则意味着以前同股同权的硬性要求出现了软化，可能给创业者更大的对企业的控制权，比如实施AB股制度，创始人手中股权的投票权是别人的很多倍。这将更有利于支持创业家的创业热情。总之，这些都是制度创新。

但是，另一种制度建设可能同样重要，即要大力促进资本市场独立机构投资者的发展。为什么？这是一个简单的经济学分析。

机构投资者是中小投资者股权集中之后的的代理人，它有利于发挥市场博弈一方的规模经济。这是什么意思呢？一个股民的利益遭到大股东侵害，要维权，诉讼的成本太高。但如果是机构投资者，则完全不一样，它们集中了成千上万个中小投资者的股权，去和违法圈钱大股东的打官司，不但专业化，而且有規模效应，诉讼的平均成本低。

于是，问题来了：中国有这么多基金公司，为什么没见到那些违法圈钱的上市公司大股东被基金公司拉下马呢？

中国的大型基金公司，主要是公募基金，它们在股权结构上存在某些问题，或者是地方国有背景，或者就是一些民营财团的子公司。这种缺陷，导致它们无法形成一种真正的激励。它们根本不独立，不独立于那些资本市场的大玩家。所以，我们看到了很多老鼠仓，基金经理竟然坑害自己的“基民”。

在科创板的诸多文件中，有这样的表述：对个人投资者的资质规定为，证券账户及资金账户的资产不低于人民币50万元，并参与证券交易满24个月。

以上规定的初衷很明显，强调投资者的“适合性”。换句话说，和现有A股的散户相比，科创板的散户更加“老江湖”，更加“有实力”。因此，对风险的甄别和承受能力更强。

这是一个有进步的变化，指向是对的，即不但考虑供给侧—上市公司、券商等，而且考虑需求侧即投资者适合性的改革问题。但不妨更进一步，通过资本市场的制度建设和革新，大力发展更多、更强的，而且独立的机构投资者。

再回到第二个大家关心的问题，行情是不是真的来了？

股市涨跌，本质上是个资金进来多少，而且愿意呆多久的问题。本质上讲，是个信心问题。信心又有长短之分，短期的信心靠的是对资金流入渠道的放松，比如配资监管的裁量，而长期的信心则有赖于制度的构建。

显然，后者更重要。