供给侧改革背景下的零杠杆现象

周锦鹏

【摘要】本文对2010-2017年的创业板上市公司实证研究发现，采用零杠杆政策的公司资产有形率较高、市价账面比更低、现金流越充足、资本支出更多，此外，通过分别比较狭义杠杆（杠杆率为零）与广义杠杆（杠杆率小于5%）回归结果，采用广义口径得到的回归结果更具有解释意义。结合现阶段宏观政策发现，降成本以及去杠杆效果显著，但是只有降成本政策显著影响到了现阶段零杠杆现象的产生，这意味着目前去杠杆政策尚未显著影响到公司经营。

【关键词】零杠杆;广义杠杆;供给侧改革;降成本

一、引言

在公司金融范畴里，资本结构一直都是学者们关注的重点问题之一，现代资本结构理论普遍认为适度的负债能够使公司获得税收的抵免收益，增加公司价值。然而现实生活中，越来越多的上市公司资本结构中没有债务或仅有极少债务，现阶段下去研究上市公司这种行为背后的原因具有很重要的现实意义。

二、文献回顾

Strebulaev，Yang（2013）首次提出了零杠杆之谜。目前，现有国外文献主要通过从公司财务指标以及零杠杆政策的选择动机这两方面展开了相关的研究。从公司财务指标上来看，Zaher（2010）认为零杠杆公司的股票绩效在短期以及長期内均优于杠杆公司，零杠杆公司在市场低迷期也能够恢复得更快。

三、实证结果分析

（一）变量说明

被解释变量（零杠杆的定义）：本文将公司带息负债与全部投入资产的比值定义为杠杆水平，并将该指标为零的公司称为狭义的零杠杆公司，将该指标在5%以下的称为广义的零杠杆公司。

解释变量：参考相关文献，我们从盈利性、成长性、偿债能力等方面共选取了10大指标作为解释变量，盈利能力（总资产收益率）、规模（年末总资产的对数）、留存率（未分配利润/总资产）、所得税税率、资本支出（资本支出/总资产）、资产有形率（有形资产/总资产）、托宾Q（市场价值/总资产）、市价账面比、资产增长率（资产账面价值增长率）、现金流（经营活动产生的现金流量净额/营业收入）。

（二）回归分析

本文选取了2010-2017年创业板上市公司为研究样本，通过比较狭义以及广义口径回归结果，我们发现广义口径的回归结果R方更高，并且某些变量显著性存在不一致，例如，狭义口径回归结果显示税率为显著变量，而广义口径下变得不显著;留存比率在广义口径下为显著变量，狭义下同样也失去了显著性。综合来看，采用广义口径得到的回归结果更具有解释意义，因此，在后文的讨论中我们均采用广义口径来定义无杠杆公司。

四、供给侧改革对零杠杆公司的影响

本文选取了利息支出与平均负债的比值来代表降成本指标，公司上市当年行业平均杠杆率作为去杠杆指标，降成本更多的是针对公司本身，而去杠杆主要通过降低行业整体杠杆率，所有数据均来源于Wind数据库。

（一）双样本t检验

为了比较供给侧改革前后融资成本以及各行业杠杆率是否有显著差异，本文将上一步骤选取的全部数据按照供给侧改革开始时间分成两类样本，并通过双样本t检验得到改革前后数据差异是否具有显著性。以下为检验结果（行业、2015年之前数据、2015年之后数据、t检验值）：医药生物、54.69、59.57、（-8.561）***;计算机、54.42、59.80、（-9.618）***;化工、60.54、59.67、（8.446）***;电子、54.30、59.68、（-6.363）***;融资成本、1.87%、1.05%、（5.218）***。

根据数据可以看到，行业杠杆率在供给侧改革前后有明显差异，尤其是传统重工业，在2015年以后整体杠杆水平显著下行，新型产业杠杆水平大幅上升。此外，融资成本自2015年后也有明显的改善，从该层面上来讲，供给侧改革对于宏观经济的影响是奏效的。

（二）回归分析

为了更好的比较行业杠杆率与融资成本这两大变量与零杠杆的关系，本文在上一步骤的基础上，采用广义衡量口径，选取上一步的显著变量作为控制变量，进一步回归得到结果。

在该回归结果里面，融资成本为显著变量，且系数为负，而行业杠杆率的解释程度偏低，并且降成本政策显著降低了公司融资成本，进而使得企业融资更为便捷，债务存量较低，导致了更多的公司采取了零杠杆政策上市，而去杠杆政策虽然显著改善了各行业杠杆水平，但是对于公司是否采取零杠杆政策无明显影响，总而言之，我国自2015年施行的供给侧改革效果显著，但是只有降成本政策能够部分解释现阶段零杠杆现象的产生。

五、结论

本文对我国的零杠杆现象进行了实证研究，研究发现，采用零杠杆政策的公司资产有形率较高、市价账面比更低、现金流越充足，此外，通过分别比较狭义杠杆与广义杠杆回归结果发现，采用广义口径得到的回归结果更具有解释意义。

为了探究供给侧改革对现阶段零杠杆现象有何影响，本文通过双样本检验发现，改革前后融资成本以及行业杠杆率差异明显，政策有效性得到了验证，其次，通过回归结果可以发现降成本政策显著影响到了现阶段零杠杆现象的产生，降成本政策显著降低了公司融资成本，进而使得企业融资更为便捷，债务存量较低，导致了更多的公司采取了零杠杆政策上市，而去杠杆政策未能对零杠杆现象产生影响。这说明整体来看，去杠杆政策着实使得特定行业的杠杆率发生了显著改变，但是行业变化向公司经营变化的传导通道仍未通畅，去杠杆政策的实施对企业经营层面未能产生明显的变化。