金融资产配置对企业价值影响的实证研究

李滨 李文婷

【摘要】随着我国实体企业配置的金融资产规模不断上升，其在企业经营活动过程中发挥着日益重要的作用，对企业价值的影响也越来越显著。近年来，实体经济金融化趋势日益明显。十九大报告中指出，我国社会主要矛盾己经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。解决“不平衡不充分”问题，必须深化金融体制改革，增强金融服务实体经济的能力。本文就金融资产配置对企业价值影响的实证展开探讨。

【关键词】金融资产配置;企业价值

随着中国金融业飞速发展，实体部门与金融部门的结合日益加深，实体企业金融化开始被中外學者广泛研究。中国经济进入新常态后，实体企业的生存环境越发艰难，利润率与金融部门差距进一步拉大，在此背景下，大量实体企业涉足金融行业。实体企业金融化的加深使大量资本涌人金融业，国家的宽松货币政策很难起到刺激经济的作用，也使许多制造企业暴露在金融风险下。

一、理论梳理

尽管金融部门的扩张对经济实体产生了重大的促进作用，但在当前经济结构转型调整，下行压力逐步加大的背景下，企业为了维系自身的经营，往往偏好通过金融市场的投资活动来摄取利润。实体经济所展现出的对金融化的过度偏好，在某种程度上扭曲了经济效率，甚至还是西方发达国家爆发金融危机的主要因素。2008年我国非金融类上市公司金融资产的平均持有量约为0.97亿元，而到2014年，这一数据接近3亿元，上市公司持有的金融资产规模呈明显的上升趋势。如此演绎，企业利润的获取逐渐更多来自金融渠道而非生产贸易领域，这似乎将对实体经济活动的资本投入和关注程度造成一定影响。有鉴于此，许多企业针对企业的金融资产配置行为及其激励展开了研究，形成了许多洞见深刻的研究成果，但对于此的研究却存在着较大的差异。研究认为，企业参与金融市场投资，更多的是为了释缓自身的融资约束，而并非简单为了金融套利而来。在中国整体金融大环境尚处在“金融抑制”状态的条件下，企业的金融资产配置行为有着十分重要的意义，这一作用可以称为是“蓄水池效应”。值得说明的是，当前企业的金融资产配置行为，大多集中在交易性金融资产、可控出售金融资产等较易变现的金融资产上，这不单解决了企业在面临经营困境时的资金流稳定问题，还在一定程度上确保了企业有着一定的金融资产配置收益，从而为企业的技术创新等行为提供了良好的基础条件。针对企业金融资产配置激励的讨论，也有学者秉持相反的观点。有学者认为，当企业的收入流过多地依赖金融部门时，势必会改变企业经营管理层的资本投向偏好，那些长周期、高风险的技术创新活动会遭受到企业的“理性”排斥。更多资本被分配到金融部门，在资源预算线的约束下，会形成显著的替代效应。企业的治理结构也将从调控企业实体活动生产，逐步向金融资产配置优化偏移，从而降低了支持创新活动的科学性和有效性。在上述研究的基础上，发现了企业金融化趋向之于实体经济的非线性特征，从而蕴含着要将企业的金融资产配置激励约束在合理区间内的适度思想，才能最大化地释放企业金融资产配置的正面作用。

二、从融资约束视角出发，金融资产配置可能起着“蓄水池”的作用

为避免未来现金流不确定所带来的冲击时，企业通过持有期限较短的金融资产并在需要时进行出售，有助于缓解高昂的外部融资成本并降低财务困境成本，进而解决研发投资不足的问题。不同的是，从资源配置和管理者偏好的双重视角，金融资产配置可能扮演着“替代品”的角色。首先，给定可用于投资的资金，企业将根据资产的收益率和风险来进行投资决策，与金融资产投资增加相对应的必然是企业研发创新活动的减少。其次，随着企业管理模式由规模扩张转向利润最大化以及基于股票期权的薪酬管理制度，管理者有潜在动机配置期限更短的金融资产，从而增加短期内的股票分红、回购股票等，以推升股票价格的不断上升。换言之，金融化将影响企业的治理结构，从而会降低研发创新的激励。

三、金融资产配置对企业价值影响的思考

（一）从企业层面来看

完善公司治理机制，建立与金融投资活动相关的决策与风险防控机制。企业在具体配置金融资产时应着眼于长期企业价值最大化目标，综合考虑企业长期发展战略和目标、风险和收益等因素，尽量减少以短期市场套利为目标的投资行为，发挥金融投资活动对企业经营活动的促进作用，实现长期企业价值的不断提升。（2）合理配置金融资产和经营资产的比重。企业的金融资产和经营资产作为企业金融投资活动和经营活动的表现形式，反映了企业资源在不同活动之间的分配情况，合理配置企业的金融资产和经营资产是提升企业价值的关键所在，实体企业在经营过程中应协调好金融投资与实体经营业务之间的关系，根据企业自身的行业特点和竞争优势，在资产配置中合理设定金融资产和经营资产的比重。（3）鉴于出于套利动机配置金融资产总体上不利于企业价值提升，企业应该更多地出于长期投资目的来合理配置金融资产，特别是准备面向平台化转型和智能化升级的传统企业，为避免转型升级过程中人力资源的“阵痛”和固定资产的“沉没成本”，企业应该不断增持与转型升级领域相关的投资性金融资产比例。

（二）从政府层面来看

（1）继续深化供给侧结构性改革，围绕降低企业制度性交易成本、税费负担以及贷款成本等方面出台一系列切实可行的措施，为企业创造良好的营商环境，提升实体经济的效益。（2）加快推进实体经济的转型升级，现阶段，以“互联网+”为底层推动力的新技术、新产业、新业态、新模式方兴未艾，通过不断向传统实体企业“渗透”和“赋能”，使企业不断向平台经济、分享经济、智能化、柔性化等方向转型升级。（3）进一步扩大金融业对内对外开放，不断降低金融行业的准入壁垒。长期以来，金融行业依靠着严格的制度性进入壁垒和利率管制获取超额收益率，因此，需要放松金融行业的进入规制，放宽民营资本的准入条件，加快利率市场化改革，实现不同市场主体的公平竞争，促进不同行业间的利润均等化。

四、结语

不同性质的企业在面临金融资产配置激励时会产生有差异的反应函数，从而带来了创新产出的异质性影响。研究不仅丰富和拓展了金融化的研究视角，而且还对中国市场化改革以及当前政府出台“脱虚向实”经济政策具有重要的启示意义。