股权制衡、公司成长性与派现水平

张丹 李悦炎

【摘要】本文以国有控股2010至2014年的数据为例为例，探究股权制衡与派现水平的关系，并分析成长性对上述关系的作用。研究发现，股权制衡对派现水平有正向影响，公司成长性对这一关系有负向调节作用。

【关键词】派现水平;股权制衡;公司成长性;国有控股

一、绪论及文献

中国上市公司的派现水平整体上较为波动多变，不派现和超能力派现的现象同时存在，使得投资者无法通过现金股利获得企业的信息，也无法从长期投资中获得应有的报酬。学者们发现，股东性质及股权制衡对派现水平会产生影响，而这种影响会因公司成长性的变化而变化。吕长江和王克敏（1999）分析发现，国有股和法人股持股越多，现金股利的支付比率就会越低。Jensen（1986）认为在公司拥有投资机会时，其控股股东对现金股利的偏好会发生变化，只有在满足公司的成长需求后，控股股东才会为了实现自身利益的最大化而进行派现。吕长江、周县华（2005）发现当公司前五大股东，尤其是第一大股东与第二大股东，之间持股比例之间差距较大时，公司的派现水平会较高。

二、研究假设与模型

股权制衡反映了股东之间相互牵制的程度。由于国有控股企业的第一大股东具有国有性质，为了将利润留在企业以使自己获得更大的利益，他们不愿意向其他股东分配利润，结合“一鸟在手理论”、“信号传递理论”和“代理理论”，以及“股权结构越分散，公司的派现水平越高”这一结论，本文认为，为了获得与股份相应的收益，维护公司经营良好、现金流充沛的形象，有效缓解代理问题，其他股东会限制第一大股东不愿意派发现金股利的倾向，即适度地提高派现水平。据此本文提出假设1。

假设1：国有控股的派现水平与股权制衡度正相关。

然而如果公司具有一定的成长性，根据“啄序理论”，股东都会更在意公司的发展，而非眼前的收益。他们更愿意将用于发放现金股利的资金转换为权益资本，对公司进行再投资，满足公司的成长需求。因此猜测公司的成长性会使国有控股股东的减少其制定的派现水平，提出假设2。

假设2：公司的成长性对国有控股企业股权制衡和派现水平之间的关系有负向调节作用。

DPS指的是公司每股税后现金股利，SHIOT1是指公司年末第二到第十大股东持股与第一大股东持股之比，ASIZE指公司资产规模的自然对数，LEV指公司的资产负债率，EPs是指公司的基本每股收益。

三、实证研究及结果

本文以2010年-2014年属于中证指数“央企100成份”板块的国有控股上市公司公布的年报以及有关的数据为样本，剔除了没有派现以及缺失部分数据的公司。本文研究所需要的数据来源于国泰安数据库，研究中使用statal4对数据进行整理和回归分析。

由于公司的成长性主要体现在资产规模的扩张和经营绩效的增长，因而本文根据总资产增长率和营业总收入增长率构建的成长性指标，将253个成长性指标超过10%的公司分为成长性较高的公司，将成长性指标没有超过10%的115个公司分为低成长性公司，随后根据模型进行分类回归。

从表1的回归结果可以看出国有控股上市公司中，第二到第十大股东对第一大股东的产生的制衡作用对派现水平有显著的正向影响，股权制衡可以有效改变第一大股东不进行利润分配的现象。从表1的回归系数对比可以发现，国有控股公司的成长性会对第二大到第十大股东对第一大股东的制衡作用对派现水平的作用产生调节作用，当公司成长性较高时，派现水平会降低，且经由Bootstrap法得到的经验p值（INS_P）进一步證实了该差异在统计上的显著性。这是因为，具有成长性的公司具有比较多的投资机会，股东会因此更在意长期的利益，放弃眼前的现金股利。为了保证公司发展所需的资金充足，他们会更不愿意派发现金股利，制定更低的派现水平。假设全部得到验证。此外，国有控股企业的规模越大，盈利水平越高，资产负债率越低，企业的派现水平越高。

INS_P（经验P值）用于检验组建调整系数差异的显著性，通过自体抽样（Bootstrap）1000次得到。

四、研究结论和不足

本文研究后发现，在国有控股公司中，第二大股东到第十大股东对第一大股东产生的制衡作用越大，派现水平越高。但在相同情况下，当公司具有成长性时，国有控股企业的派现水平会降低。

本文研究还存在一些不足之处，首先本文对公司成长性的分类不够精确，仅以以往学者普遍采用的10%来判断公司成长性的高低可能有失偏颇。其次，本文仅利用资产增长率和营业收入增长率这两个财务指标来衡量公司的成长性，不够全面，没有考虑其他非财务指标。

根据本文的结果可以发现，加强第二到第十大股东对第一大股东的制衡作用，有利于改善公司的派现策略，促使公司制定与公司成长水平相适应的派现水平。