从光大内幕交易案看我国内幕交易的主观要件

摘 要 对于如何认定内幕交易在我国的法律上一直是一件困难的事，尤其是主观要件，学界一直众说纷纭，大体上有“知悉+利用”和 ”知悉+交易“两种要件模式，这两种认定模式在实践中有何弊端;在实践中，结合域外对内幕交易的认定条件，我国的认定标准应如何改善也成了我国证券市场中的重点问题。

关键词 证券法 内幕信息 内幕交易 主观要件

作者简介：王昱匀，西北政法大学刑事法学院2016级本科生。

中图分类号：D922.28                                                     文献标识码：A                       DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2019.03.273

一、光大内幕交易案中的学界争论

光大证券公司于2013年8月16日11点05分进行了申赎套利交易，交易对象是交易型开放式指数基金即（ETF），但是由于程序发生错误，180ETF成分股被策略交易系统以234亿元人民币的巨额资金申购，实际成交金额为72.7亿元人民币。通过计算，在2013年1月4日至8月21日期间沪深300指数与180ETF之间的相关系数高达99，82%，所以巨量申购和成交180ETF成分股对180ETF、沪深300指数、50ETF和股指期货合约价格均会产生巨大影响。而且巨量申购和成交可能会影响投资者的判断，进而对180ETF，沪深300指数，50ETF和股指期货合约价格均产生巨大影响。

同日，在11点40分，时任光大证券公司法人代表和总裁的徐浩明召集杨剑波、杨赤忠和沈诗光等管理人员开会，通过会议达成了通过卖出ETF、做空股指期货对冲风险的提议，同时任命杨剑波为实施人。因此，光大证券公司在2013年8月16日11点40分之前就获悉了内幕信息。

光大证券于2013年8月16日13时称因发生重大事情停牌。光大证券公司在当日14时22分，发布了“公司策略投资部自营业务在使用其独立套利系统时出现问题。”的公告。但在当日13时开市后，光大证券公司就通过卖出ETF、卖空股指期货对冲风险的方案，至14时22分，卖出180ETF价值1.35亿元人民币，共计2.63亿份，卖出50ETF价值12.8亿元人民币，共计6.89亿份，卖出股指期货空头合约IF1309、IF1312价值43.8亿元人民币，共计6240张，合约获利74143471.45元人民币，合计规避损失13070806.63元人民币。

对此，证监会从内幕信息，内幕知情人，内幕交易的主观故意三个方面认定此案为内幕交易，亦得到此后审理杨剑波诉证监会行政处罚决定案的北京市第一中级人民法院、审理投资者对光大证券公司所提起的内幕交易损害赔偿案件的上海市第二中级人民法院及上海市高级人民法院的认同。而光大证券公司在案件审理过程中则对此提出质疑，认为其对冲交易是严格遵守《策略投资部业务管理制度》，并依据策略投资的原理，并按照制定好的计划进行，遵循业内通用的操作流程，合乎规则，具有正当性，因此不构成内幕交易。 一些学者也认为，光大证券公司中关于“系统故障导致交易异常时应当进行对冲交易”的规则，属于一个“确定的计划”，并不存在主观上利用，和恶意，不应当属于内幕交易。 其实，在众多内幕交易的案件中，行为人的主观因素应予被更多考虑，例如是否已非法占有为目的，是否为自己牟利，还是仅仅出于行业习惯都应成为定罪量刑的标准，而不是仅仅依靠知道并且交易来判断。例如光大证券的法人代理徐浩明被证监会调查人员提问在8月16日13：00停牌后为什么没有立即公告？他的回答是：“因为我从2003年从业以来就没经历过类似的事情，我的首先考虑的不是披露公告信息，而是考虑如何保证公司财产的安全。”可见其主观恶意之轻，那此次审判是否真正合情合理，还值得探讨。

我国现行立法中有多部法律都涉及了内幕交易的相关内容，其中各个法条中对于如何认定内幕交易也不完全相同。其中《证券法》的第73条明确规定：“证券交易中非法获取内幕信息的人和内幕信息的知情人禁止利用内幕信息从事证券交易活动。”通过这条法律可以明显的看出其强调个人主观性，强调行为的故意，如文中的“利用”一词，只有故意以内幕信息进行决策才属于第73条所禁止之列，这也就是所谓的“知悉+利用”模式。而《证券法》的第76条第一款规定了“证券交易中非法获取内幕信息的人和内幕信息的知情人，在内幕信息尚未公开之前，不得买卖该公司的证券，或者建议他人买卖该证券，或者泄露内幕信息。”不同于第73条，这一条仅仅要求“买卖”作为客观行为，并没有强调主观方面，这就意味着其构成要件为“知悉+交易”模式。包括《刑法》第180条对“内幕交易，泄露内幕信息罪”的规定也仅仅以《证券法》76条为模板，只规定“买入或卖出”达到情节严重，并不要求看到主观动机。

“知悉+交易”这样的模式对于行为人的惩罚和规则门槛降低，有利于起到规制管理约束社会行为的效果，而且简单易行，容易采纳，这也是其成为最普遍的应用模式的原因，但其一定程度上可能会造成审判不公，例如我们光大内幕交易案。“知悉+利用”的模式虽然说在要件方面完善，逻辑严密，但是其证明方法困难，很难拿出有效的直接或间接证据，证明其是否“利用”。正如刘宪权教授的观点，他主张利用内幕信息并不是内幕信息的必要条件;一方面，由于证明困难，会给行政和司法机关造成认定困难，从而给行为人提供逃避法律责任的借口。另一方面，禁止内幕交易的目的在于，从根本上禁止内幕交易人从事相关证券交易，从而实现证券市场的“公平，公开与公正”，因为只要有内幕交易人从事证券交易就不可能有真正的“公平，公开与公正”的市场环境存在。可见，我國现阶段两种规则模式都可能会导致市场不公的现象，如何对这两种模式进行合理的结合，调和使用，成为司法实践中关键性的问题所在。

二、域外的“利用”和“知悉”模式与其调和使用

美国作为经济高度发展的国家，拥有着较为先进与完善的证券交易保护体系，但从中也不乏很多争议，这对内幕交易的认定也产生了实质性的影响。我们就以美国为例探讨其中值得借鉴的部分。

（一）美国的“知悉”模式

就知悉模式而言，SEC（Securities and Exchange Commission）是最先的倡导者。在1978年的斯特林案件中， 虽有证据证明，公司的两名董事在获悉公司盈利模式转变信息之后卖出股票的行为是基于已有的交易计划做出，而非是利用内幕信息，但SEC对此毫不领情，并表示只要在交易的同时违反了10b-5规则就构成内幕交易，因为内幕人在利用非公众掌握的信息交易股票的行为，是利用其信息优势损害投资公众的利益 。

同时在1993年的Teicher案 中被告以“the use of material nonpublic information was a prerequisite”向第二巡回法庭辩称，并举出了一些“trading on the basis of”的案件来阐述贸易应建立在“利用”基础上才危害公共安全的例子，并且他们认为这些足以消除他们故意安排买卖股票的嫌疑。但是法院的判决却仍是支持了SEC的知悉模式，裁判要文主要分为三点：第一点是“in connection with the purchase or sale”，即主张欺诈手段与交易之间有相关联系，这一观点就印证了“知悉”模式，也就是手段与交易之间只要有微弱的关系就可以认定，不需要有强烈的相关联性。第二点是“disclose or abstain”直译为“公开或者放弃”，就是指如果内幕人得到了利好的消息，他要么选择公开，要么就具有戒绝交易的义务，如果违反，就构成内幕交易，不需要知道其为何交易的原因。第三点巡回法庭认为“知悉模式”需要“less burdensome to prove”，简单易行，不需要很重的证明责任，只要内幕一方比其他交易者拥有更多的信息优势（informational advantage）即可认定为内幕交易，而且这样更适应于日益复杂发展的市场，能更大程度的还原公平。很显然，陪审团很难考虑到即使行为人知道交易时所获得的信息是欺诈获得的，并且信息是重大的，未公开的，且交易非善意，竟然还能出现主观上没有利用已知信息的情况。

（二）美国的“利用”模式

利用模式首次出现在联邦第十一巡回法庭审理的SEC上诉Adler 和Pegram案件 中。在此案中，第十一巡回法院明确表达了支持利用模式，在裁判中其表示：利用模式的推断明确源于交易（an insider trade）和获取内部信息（inside information）之间的关系，即因果关系。等于说巡回法庭将SEC内幕交易的构成要件作进一步解释，第一点强调内部信息的故意“利用”，只有利用了内幕信息进行交易，才构成诈骗，才存在诈骗手段与交易之间的联系（connection）;第二点对于“公开或放弃”的解释，其强调这点的本意在于禁止行为人利用内幕信息获得私人利益，如果说行为人未利用内幕信息获得优势地位，也就不存在不公平交易，因而也就不构成内幕交易。值得注意的是，尽管十一巡回法庭支持了“利用”模式，但他在裁判之中因考虑到控方对被告“利用”这一要素的证明困难问题，表示这一模式包括以推定的方式来认定（proof concern by this inference），即只要控方能够证明行为人在知悉的基础上仍旧进行交易，则可推定其为内幕交易;而被告可以对此进行反驳，如果可以证明其没有利用内幕信息，就可以免除内幕交易的责任。这样的构成要件一定程度上避免了规制范围的扩大，也减轻了控方的证明责任，相对来说十分公平，但是在实践之中，这种规定对于无罪推定原则的违背，和被诉方是否有可能或能够找到合理证据，难度有多少值得思考。

同时1998年的smith案 发现了这一问题。基于对无罪推定原则的违背，第九巡回法庭认为控方仍应对被告实际利用内幕信息这一事实承担证明责任，但是他们降低了证明的难度和证据的相关性，即使是证明力较弱的证据，只要能够证明内部信息是造成内幕交易其中一个要素即可。

（三）美国“知悉”和“利用”模式的调和

为了解决内幕交易主观要件的争议，SEC在2000年制定了10b5-1规则，并在其中提及到了一种新的归责模式“意识到+法定免责事由”模式。从法律的整体结构内容上来看，10b5-1一方面肯定的减轻了控方的举证责任，支持了“知悉”，另一方面制定了三项免责事由：第一，内幕交易人在交易之前，已经签订了买卖合同;第二，已经对他人下达指令，指使他人为自己交易证券;第三，已经制定了书面交易的计划。可以看出，这三项免责事由都强调了“事先”性，即在知悉内幕信息前已经预定了证券交易，这也就强调了行为人的善意。而且我们可以发现此处的免责事由仅仅是确定性的法定列举三项，并不存在概括性的免责事由（catch-all defense）。对此，有些评论者认为，这样的免责性事由太过于严格，不足以概括所有应予免责的事件，应赋予被告以任何可以证明未利用内幕信息的证据进行抗辩的权利。但SEC表示：概括性免责事由可能阻碍10b5-1规则希望实现的规范目标，有违立法旨意。只有谨慎地设置免责事由才能契合禁止内幕交易的基本规范，也就是说，过度地放宽免责事由的范围会导致制度本身的不公性和设置它的初衷——保护大多社会公众的利益，惩戒行为违反者，扩大范围会给行为人带来可趁之机，想出许多能够规避法律实施内幕交易的方法。

“意识到”模式一定程度上很好的调合了“知悉”和“利用”模式，它虽然没有直接将动机作为主观要件的内容之一，但是它妥协的设置了三项法定免责事由，允许被告以一定的理由进行抗辩，给予非欺诈性证券交易人一定的空间和机会，又不至于放松范围到违背整个法律规定的法益。从证券市场的流通和交易上来看，这样的归责模式既不影响交易的效率——内幕人一定情况下在知悉内幕信息之后依然可以交易;又給內幕信息知情人和一般投资者营造了一个公平的竞争环境，可谓是一举两得。这样的规则模式也应值得我国借鉴与学习。

三、对我国的内幕交易主观要件的现状和如何改善的思考

我国现行法律中关于内幕交易的法条现均没有对内幕交易的主观要件做明确性的规定，不过均以“知悉”为前提。有所冲突的是除了《证券法》第73条强调了“利用”的动机之外，其他法条均没有提及。有学者认为：利用内幕信息应当成为内幕交易的法定构成要件，作为一个理性的投资者其从事的交易必须是有依据的，所以一项重大的真实的确定的具有私密性的内幕信息，其可信价值显然高于已公开的信息，对于此类未公开信息的利用肯定被包含在所谓的投资“理性”中。内幕交易人“利用”内幕信息作出的投资决策就是逻辑证据，如果“利用要件”不被包含在構成要件中，那么对内幕交易行为的认知逻辑就将是不可取的，也是断裂的和不完整的。

在高铭暄，马克昌教授的《刑法》学教材 中我们也学到，我国《刑法》规定的内幕交易罪的主观方面只能是直接故意，即明知内幕信息并且根据该信息买卖证券或明示暗示他人买卖证券，并且以为自己或者他人谋利为目的。其也特地强调了“利用”的要素。

尽管学理上如此规定，司法实践中，因为举证困难，并且大部分举证责任都落在检察院而不是证监会这样非专业机构的头上，我国判例基本上都以“知悉+推定”模式为准，即如果行政执法和司法机关能够证明内幕交易人进行相关证券交易时知悉内幕信息，就可推定其利用内幕信息进行交易。并且由于《刑法》中的内幕交易罪的要件不清，且认定大部分以数额来定罪，很多情况下内幕交易人承担的责任都以行政责任为主，刑事责任的承担为辅。

2009年发生的杜库兰，刘乃华的内幕交易，泄露内幕信息案。 基本案情是这样的：被告人杜兰库在履行工作职责时获取到了内幕信息，即内幕信息知情人员;被告人刘乃华从其配偶杜库兰处获悉了内幕信息，即非法获取内幕信息的人员。同时杜兰库、刘乃华在尚未公开内幕信息时就从事了与该内幕信息有关的证券交易，成交金额巨大且获取了巨额利润，在这起案件中两被告人的内幕交易构成共同犯罪。这样的案件的案情与光大案件基本一致，但给予其刑事内幕交易罪的原因就是在于主观恶意不同。虽然两起案件都是在未公开内幕信息时就进行了相关交易以获取巨额相关利益，表面相像。但是在光大的案件中，其几位高管的的主观恶意并不严重，故不给予刑事处罚。由此可见这样的案件定性不明确跟金融领域和司法实践和管理都带来了巨大的不便，长时间更会引起证券市场的健康发展。

据此我们是否可以借鉴美国的“知悉+法定免责事由”的模式呢？这种模式取消了“推定”这种不确定的证明方法，而采取了明确的法律禁止规定，更为符合内幕交易的本意，并且可以直接避免证明内幕信息和交易行为之间的因果关系的繁琐过程。一方面给证券交易提供了更大的空间，保证了资本的有效流通和运转;另一方面可以防范内幕人以太过广泛的事由进行抗辩，逃避法律责任，而无法控制。我认为我国《证券法》可以在今后修订的过程中删减掉第73条的规定，在其他有关内幕交易规定的基础上加上法定的免责事由，一方面保持法律法规的一致性，另一方面使司法实践审理案件更加便利和清晰。这样一来，我国有争议的内幕交易案件应该会越来越少。

注释：

上海市高级人民法院民事判决书[2015]沪高民五（商）终字第62号。

陈洁，曾洋：《对“8.16光大事件”内幕交易定性之质疑.法学评论.2014（1）.

Report of the Investigation in the Matter of Sterling Drug ，Inc.， [1987 Transfer Binder] Fed.Sec.L.Rep.（CCH）.

987 f.2d 112 （2d Cir.19930.

137 F.3d 1325 （11th Cir.1998）.

155 F.3d 1051 （9th Cir.1998）.

高铭暄，马克昌.刑法学（第6版）.北京大学出版社，高等教育出版社.2014年版.第403页.

最高人民法院：《刑事审判参考》，2012年第2集.总第85集[第757号]。

参考文献：

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[3]何晓行.新经济学视角下证券民事责任研究.新疆大学学报.2009（6）.

[4]郑勇.内幕交易侵权民事责任种因果关系的认定研究.证券市场导报.2018（1）.

[5]李西臣.错单交易信息何以成为内幕信息.兰州学刊.2016（5）.