宏观经济不确定与产权性质对公司投资影响的文献综述

张泽卉

摘要：为了研究产权异质性背景下宏观经济不确定性对公司投资的影响，本文总结现有国内外宏观经济不确定与公司投资的相关研究文献以及产权性质与公司投资的相关研究文献，梳理现有研究脉络和相关研究结论。

关键词：宏观经济不确定 产权性质 公司投资

一、国外研究综述

（一）宏观经济不确定与公司投资的相关研究

Keynes（1936）认为企业家们会依据宏观经济波动性，来估计投资回报率及其行为，产出波动幅度与公司投资项目隐含风险正相关，与公司投资需求负相关。当公司受到外部环境的负向冲击，净资产价值减少，外部融资条件恶化，融资可能性降低，进而会引起公司投资的变化（Bernanke&Gertler，1989;Bernankeetal.1996）。

Beaudry（2001）认为宏观经济不确定增加会使公司扭曲资源分配与投资率降低，随着货币供应过程变得更加可预测，公司自身的相对价格以及由此带来的利润机会变得更容易预测，导致投资扩大，因为正确可预测的信息使公司将投资引向利润最丰厚的项目上，同时他们发现通货膨胀的条件方差与投资率成反比关系，即通过对价格的可预测性可以直接影响投资的有效配置。

NBloom&SBond（2010）认为对更高的需求不确定性的冲击将会使投资趋向谨慎，在不确定性的测量中，一个标准差的增加可能会严重减少投资对随后的货币政策或财政政策的影响，劳动力需求以及类似劳动力雇佣和解雇成本的存在意味着更高的不确定性，也会使得企业在就业问题上更加谨慎，因为决策者通常希望对重大冲击做出反应，但在具体行为方面，在这些时期，对任何政策刺激的反应可能比正常情况下要低得多。

不确定性提高了投资资本边际产出与收回投资资本边际产出之间的差距，从而进一步说明了投资的不合理性（Bloom，N.，2007）。这增加了投资为零的不作为的范围，所以企业宁愿等待也不愿在不确定的情况下采取代价高昂的行动。Talavera（2012）认为对于不同规模与盈利能力的银行，宏观经济不确定会差异性影响其放贷行为。研究者发现当宏观经济变量的波动性加剧时，银行会减少其信贷供给;当宏观经济不确定降低时，银行则会增加信贷供应。

（二）产权性质与公司投资的相关研究

ShleiferandVishny（1994）研究发现地方政府为了促进辖区经济增长会通过金融资本、人力资源以及自然资源等方面的控制，以补贴、税收、审批许可等一系列方式影响公司运营。有许多学者研究发现，由于企业存在产权性质的差异性，使得不同产权性质企业面临不同的融资约束（ChowandFung，1998），BrandtandLi（2003）研究发现对于企业来说融资约束问题越严重，越会限制企业的发展，并且相较于非国有企业，国有企业更容易获得贷款利息优惠。因为国有银行与国有企业在产权性质上相同，出于政策性目的国有银行有动机为国有企业提供限制性条款相对较少的贷款资金（Faccio，2006）。

（三）公司投资的相关研究

投资影响因素的研究，最早20世纪60年代出现的MM定理最具影响力，该理论认为在完美市场上，公司的投资决策和融资方式无关，随着公司理论的不断发展，以及信息经济学等在资本结构研究中的应用，“代理理论”和“信息不对称理论”逐渐成为解释公司投资的重要理论。投资效率的研究则主要从企业是否存在过度投资的角度来考察投资效率问题。

二、国内研究综述

（一）宏观经济不确定与公司投资的相关研究

梁权熙（2012）研究发现宏观经济不确定会对企业现金持有造成一定影响，较高融资约束公司的现金持有水平对宏观经济不确定有较高敏感性。刘远亮（2012）发现高宏观经济不确定会对银行不良贷款有显著正向影响，银行会减少贷款量。陆庆春（2013）认为在公司面临宏观经济波动时，企业会选择不同的决策态度来进行直接投资和间接投资。

张瑞君等（2013）认为由于国有企业代理链条较冗杂，代理成本比民营企业高，所以国有企业更容易出现风险承担不匹配现象，因此国有企业的风险承担—收益匹配程度要比民营企业低，即由于产权性质异质性使得面临相同的宏观经济不确定环境，不性质企业投资行为不同。王义中（2014）认为高宏观经济不确定背景下，公司难以对未来经济环境趋势形成稳定预期，从而导致公司决策者减少资本支出，减少投资。

（二）产权性质与公司投资的相关研究

由于我国地方政府政绩评价体系有待完善，为了让地方政府获得纳税收入，地方政府有一定的动机去保护缴税较高的企业和具有国有成分的企业（白重恩，2004），由于国有企业有政策性和盈利性双重属性，一定程度上负担了政策性亏损，政府则会通过政策优惠或者经济支持的方式帮助国有企业（李悦，2005）。

我国国有商业银行进行了股份制改革以及上市，已经在一定程度上弱化了地方政府对国有商业银行地方分行以及支行的干预，但在目前我国金融市场化程度不高的情况下，银行系统仍然是推动地方经济增长的重要力量，在一定程度上依然受到政府的影响（吴军和白云霞，2009）。

我国正处在经济转轨的关键时期，面临发展不成熟的资本市场以及发展环境差异性所带来的高度不确定性，将会增加对投资—现金流敏感性研究的难度（余良元，2007）。由于预算软约束的存在，国有企业遇到的融资约束问题存在一定程度的扭曲现象（朱红军，2006）。通常情况下，相较于国有企业非国有企业面临较大的融资约束（陈胜蓝，2012）。

于蔚（2012）从国有企业融资以及補贴两个方面优势综合来看，产权性质带来资源效应。进一步，把资源效应区分为直接效应与间接效应，直接效应表现为国有企业更加容易获得商业银行贷款，进入资本市场更容易以及在企业日常经营过程当中的某些审批项目也更容易通过;间接效应则是国有企业更加容易获得各种优惠政策，比如获得资源的价格相对民营企业较低，甚至低于市场价格，这增加了企业未来收益，对资金供给方的资金安全保障度也更高。

刘星（2014）研究认为，不考虑企业的产权异质性每个企业都存在较高的投资—现金流敏感性，但他们之间存在较大差异性。贾丽平（2017）研究发现我国影响企业融资约束的一个主要原因是，银行在受到信贷总量调控时，政府往往会进行影响，具备政府背景的国有企业更容易获得信贷资源，国有企业拥有的信贷资源间接使得非国有企业获得贷款的可能性降低。

（三）公司投资的相关研究

Lin&Tan（1999）和林毅夫（2004）认为由于国有企业承担较多的政治性责任，为了保证国家政策的顺利进行，国有企业往往需要随着政策方向投资一些不具有优势的行业与领域，利润与投资前景往往成为次要选择。此外，一些学者研究发现，国有企业较非国有企业存在明显的过度投资现象（俞红海，2010）。从代理问题角度来看，在控制企业内部代理问题之后，通过进行稳健性检验发现，国有企业投资效率低于非国有企业现象仍然存在，并且實证结果表明，由于频繁的货币政策冲击，使得国有企业与非国有企业之间的融资约束产生了很大的差异，国有企业不断获得帮助性信贷补贴，信贷成本较低，非国有企业的信贷资源则被国有企业挤出，面临越来越严重的信贷融资约束问题，导致非国有企业投资效率较低（喻坤，2014）。

三、文献述评

综上所述，以往学者们在宏观经济不确定与公司投资方面则较多从宏观经济预期、企业现金持有、融资约束、银行业贷款、外部市场需求、资源分配以及投资效率等角度进行研究;在产权性质与公司投资方面注重研究产权性质不同使国有企业得到补贴、优惠以及扶持帮助和投资便利，或者由于和国有银行相同的国有属性而带来的融资便利等来进行研究。

参考文献：

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（作者单位：中国人民银行乌鲁木齐中心支行）