科创板公司的董事会治理评价

2013年11月15日国务院在公布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提出“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革。”近 6年后的2019年3月1日中国证监会发布了《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《科创板上市公司持续监管办法（试行）》《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第41号——科创板公司招股说明书》以及《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第42号——首次公开发行股票并在科创板上市申请文件》四个重要文件，标志着我国科创板注册上市制度的正式实施。管理办法明确规定，采用注册制上市的科创板企业需面向世界科技前沿、面向国家重大需求、科技创新能力突出、主要依靠核心技术开展经营活动、具有稳定的商业模式与较强的成长性。注册管理办法就发行条件、注册程序、信息披露、发行与承销的特别规定、发行上市保荐的特别规定、监督管理和法律责任等共做出了长达81条的详细规定，为发挥市场的资源配置功能、推动科创板上市、繁荣我国资本市场以及提升国家科技创新能力提供了纲领性指导。但科创板IPO注册制的创新，在投资者利益保护、上市公司自身发展以及政府监管等方面带来了新的挑战，投资者规避风险以及科创板实现可持续成长依赖于董事会治理的有效性，构建董事会治理评价系统将有助于投资者规避风险以及引导上市公司构建卓越的董事会。

根据科创板上市公司的特点，充分考虑2018年新修订的公司治理准则、科创板注册管理办法、科创板上市公司持续监管办法等纲领性文件，构建董事会结构、董事会文化、董事会治理行为以及董事会治理绩效的全面反映董事会治理状况的评价体系，将为投资者以及上市公司提供董事会治理绩效及其关键驱动因素的完整体系。

为投资者规避风险提供甄别信息

与核准制下监管机构对拟上市公司的实质审查不同，注册制下主要依据拟上市公司披露的信息进行形式审查，主要关注科创企业的创新性与成长性，淡化对短期盈利性指标的过度关注。

投资者保护方面，注册制由资本市场甄别证券品质，由投资者根据市场进行投资价值判断。注册管理办法总则规定，“中国证监会负责建立以信息披露为中心的注册制规则体系，制定股票发行注册并上市的规章规则，依法批准交易所制定的上市条件、审核标准、审核程序、上市委员会制度、信息披露、保荐、发行承销等方面的制度规则，指导交易所制定与发行上市审核相关的其他业务规则”;第八条指出“同意发行人首次公开发行股票注册，不表明中国证监会和交易所对该股票的投资价值或者投资者的收益作出实质性判断或者保证，也不表明中国证监会和交易所对注册申请文件的真实性、准确性、完整性作出保证”;第九条规定“股票依法发行后，因发行人经营与收益的变化引致的投资风险，由投资者自行负责”。

上述规定表明，针对科创板企业，政府不再通过审核制的方式判断证券的品质，所有投资风险均由投资者承担。因此，与核准制相比，IPO注册制在改善信息披露的质量、发挥市场的资源配置力量、强化证券监管机构的监管职能以及为科创企业营造公平市场环境等方面具有很大的优势。但在目前我国资本市场的有效性尚待提高以及上市公司治理結构与治理机制的有效性尚待改善的背景下，短期内科创板上市公司的投资者可能面临更大的风险，亟待第三方提供从治理结构、治理机制到治理绩效的全面评价，为投资决策提供参考。投资者根据董事会评价系统，可以判断拟投资对象的董事会结构与决策过程的合理性、董事激励的有效性以及董事会治理绩效的好坏，从而及时调整投资决策，有效规避投资风险。

助力科创企业提升持续创造价值能力

公司存在的意义在于其能够为利益相关者持续不断地创造价值，以科学决策为核心职能的董事会是实现价值创造的关键机构。法玛早在1980年就明确指出拥有良好董事会的公司将比较差质量董事会的公司能够持续创造出较好的业绩。在复杂环境条件下，公司的成功依赖于通过破坏性创新而产生的应对环境变化的能力。推动公司由一种竞争优势向另一竞争优势演化的关键力量是各种革新如新制度、新组织、新产品、新技术、新服务等，作为公司决策中心的董事会在这一过程中起着决定性的作用。董事会通过具有多样性知识与能力的内外部董事的有机融合与有效运作，能够甄别公司的内外部环境，发现外部环境为公司带来的有利机会，做出公司发展的重大事项决策。从监督职能来看，董事会的事前与事中监督相对监事会的事后监督，更有利于风险的规避与代理成本的降低。注册管理办法第二十八条、二十九条、三十条、三十一条以及三十二条针对科创板企业一旦发生触及上市标准、违规以及失去持续经营能力即被退市的规定，表明科创板将面临更高的退市风险。复杂的社会、经济与技术环境等使科创板企业运营随时可能出现危机，如果没有优秀董事会治理而产生的科学决策、监督与抗风险机制，科创板企业可能会因无法适应环境而被淘汰。良好的董事会治理是科创企业持续价值创造的源泉。构建完善的科创板董事会治理评价体系，定期评估董事会是上市公司明确董事责任、确保董事会具有可持续价值创造能力的关键。

构建科创板企业董事会治理评价体系

图1 科创板董事会结构、文化、行为对治理绩效的作用机理

已有董事会治理评价系统如商业周刊（1996）、标准普尔（1998）、戴米诺（1999）、里昂证券（2000）、中国公司治理院（2004）、海德瑞克（2005）、董事会杂志（2005）、谢永珍（2006）、中国社科院公司治理评价（2007）、高明华（2014）等多从董事会规模、独立性、领导权结构、董事激励、专业委员会设置、董事会会议次数以及董事激励等方面评价董事会结构与运作的合理性，较少关注董事会的治理文化、治理行为过程与治理绩效。部分针对董事会的业绩评价也未能区分结构、行为与绩效的关系，而将治理结构、治理行为视为治理绩效。早期理论研究者也是直接构建董事会结构对绩效的关系模型，忽略行为过程以及治理文化等因素的影响（Gabrielsson &Huse，2004）。

董事会规模与结构等显性正式制度安排是董事会发挥作用的前提，但董事会结构与治理绩效并不存在简单的线性关系，董事会结构对治理绩效的作用依赖于董事会治理行为的中介效应，而董事会结构到董事会行为依赖于文化的调节（见图）。针对实施注册制的科创板上市公司董事会的评价，应构建董事会结构到绩效的系统理论框架，以揭示董事会治理系统的复杂性以及要素间的内在联系，全面反映董事会结构、文化、行为与绩效间的内在联系，以便为投资者决策以及政府监管提供充分的信息，同时引导上市公司通过优化董事会结构、改善董事会文化、完善董事会治理行为，最终达成提升董事会治理绩效、增强公司价值创造能力的目的。

董事会治理结构评价。董事会结构有正式结构与非正式结构之分，正式结构反映了董事会的显性特征，用以评价董事会团队构成的合理性与合规性。在团队层面上，董事会正式结构体现为董事会规模、独立性、董事会多样化（如技术董事占比、女性董事占比、专业背景多样化、年龄多样化等）、领导权安排、专业委员会设置以及董事激励等。非正式结构指存在于组织、团体内部的隐形关系，包括董事会团队层面的权力层级（G指数）、董事人力资本与社会资本等。非正式结构是依董事会成员的专业能力与影响力而形成一种隐性的权力层级，为董事会团队提供了一种社会服从与尊重顺序。基于信任与尊重而形成的服从顺序有助于鼓励董事分享知识并维护董事间的合作，对于缓解无效冲突以及提高决策质量具有积极的作用。既有研究证实，我国文化背景下，董事会团队因差而有序，因有序而有尊，有尊而有效。

董事会治理文化评价。文化是董事会治理的灵魂，是董事会成员在履行董事会职能、实现董事会治理目标过程中的共同规范与行为准则，它决定了董事会成员的思维与行动方式。董事会文化提供了董事会治理行为的理念与价值判别标准，是决定董事会有效性的关键因素。董事会治理行为依赖于董事会文化。董事会文化不仅决定了什么行为是可以被允许的，并且决定了董事会成员在决策过程中什么样的行为是可以被想象的。董事会文化决定着董事会的行为方式，并影响着董事会治理绩效。

信任是董事会文化的核心，是确保董事会成员之间分享信息、坦诚沟通、增进知识与富有成效讨论的前提，董事会应鼓励对建设性冲突的充分讨论;董事会成员应集思广益、群策群力，充分发挥团队成员的集体智慧;董事会不应被视为利益博弈的场所，而是基于合作与信任的价值创造的决策团队;董事会应对利益相关者负责，确保利益相关者的利益得到有效维护。对董事会文化的评估可以通过信任机制、沟通机制、团队意识以及责任意识四个方面考量。

表1    科创板企业董事会治理评价指标体系

董事会治理行为评价。董事会结构与职能决定了董事会的治理行为，基于董事会职能的三个维度，相应的董事会行为体现为战略行为、控制行为与服务行为。

董事会通过战略行为履行战略职能，具体体现为：运用董事会所拥有的知识与智慧参与公司战略目标的制定、对公司所处环境的分析、参与公司实地调研、参与公司重大战略的评价与制定、对建设性冲突能进行充分的讨论、对公司组织结构设置进行决策等。战略委员会与提名委员会为董事会的战略行为以及CEO的选聘提名提供了组织保障。

董事会通过控制行为履行其控制职能，其控制行为主要包括：董事会的自我评价、引入第三方的外部评价、对CEO战略执行状况的监督、对公司风险管理的关注、参与内部控制等的状况。董事会审计委员会以及薪酬委员会等专业委员会的设置为董事会控制职能的履行提供了组织保障。

董事会通过服务行为履行其服务职能，体现为：董事会与利益相关方尤其是机构投资者的沟通、董事会为经理层执行战略提供资源支持与咨询指导的状况。董事会履行服务职能的能力取决于其拥有的人力资本与社会资本以及董事会治理文化。

董事会治理绩效评价。治理绩效评价是董事会明确责任、改善治理行为、持续提升其价值创造的动力源泉。董事会治理绩效是董事会通过决策、监督以及服务等治理行为，履行董事会职能达成的结果。董事会治理绩效不同于治理行为，是治理行为的结果;治理绩效也不同于财务绩效，其外延大于财务绩效。董事会治理绩效体现为公司财务业绩的改善、组织创新能力的提升、市场竞争地位的提高、社会责任的履行、信息披露质量的改善、代理成本与破产风险的控制以及CEO的选聘与更换等。

总之，审核制与注册制相比，甄别证券品质的主体由政府转变为投资者。为了鼓励战略新兴企业上市融资，注册制放宽了对持续盈利能力的要求，这可能会使投资者面临更大的不确定性。某种程度上可以说，注册制上市的科创板企业的投资者将面临更大的风险。关注董事會评价，从董事会结构、文化、行为到绩效四个维度，全面了解拟投资对象核心机构的信息，有助于发现拟投资对象的价值以及潜在的治理与管理风险。从上市公司自身而言，注册制为股权融资提供了更加便利的途径，但公司上市后能否拥有持续的价值创造能力，取决于科创板企业能否构建一个卓越的董事会。系统的董事会治理评价明确了董事会结构、治理文化、治理行为以及治理绩效的关系，提供了董事会治理绩效与关键驱动因素的完整体系，为科创板企业改善董事会治理的有效性，提升董事会价值创造的能力提供了借鉴。

作者系山东大学管理学院教授、博士生导师，

《董事会》杂志高级研究员，主要研究领域为董事会治理与量子管理