企业经营能力与公司价值实证研究
——基于道路运输行业经验数据

□ 程 石

(上海工程技术大学 管理学院，上海 201620)

1 引言

现代资本市场发展过程中，公司经营能力影响公司价值的提高。经营能力作为一个公司经营管理的重中之重，对于公司整体价值具有不可忽视的作用。公司经营能力体现在经营效率、融资能力、营运资金管理等方面。因此，提高公司经营能力对于公司长远发展具有决定性的意义。

经营效率作为企业经营能力的核心，企业如何在竞争中胜出取决于企业经营效率的高低。廖俊平等(2010)认为公司经营效率的提升有助于增加公司经营价值。并且环境动态作为一种调节变量有利于提高营运资本效率对市场竞争绩效正向影响(陈收等，2014)。但是，屠巧平(2016)发现并购后的企业存货周转率显著降低公司经营绩效，这表明经营效率降低公司价值。而且融资能力在公司经营过程中也发挥着至关重要的作用，与此同时，融资方式多、融资能力强影响企业价值(王燕妮等，2018)，以启奥科技为例，企业多次融资能够抑制融资约束，每一次融资都会给企业带来价值的提高(黄福广等，2019)。因此，融资能力是企业经营中不可或缺的能力。此外，营运资金的管理在当前企业价值提升方面显得尤为重要，孙莹，王竹泉等(2015)调查发现我国上市公司营运资金配置水平不均衡，导致上市公司整体财务风险较高。王秀华，王竹泉(2012)研究证明经营营运资金与企业价值存在不同的线性关系，例如，营运资本周转期与公司绩效具有负相关关系(柯宝红，2009)，以机械设备行业数据为例，发现应收账款周转期、存货周转期越短，公司盈利能力越高，从而提高公司价值(唐媚媚，2017)。

现有文献关于经营能力效率的研究大多集中在供应商关系(王贞洁，王竹泉，2017)、营运资金管理效率(胡杰等，2016)、供应链价值(孙兰兰，王竹泉，2017)，而且鲜有文献基于周转率视角研究企业价值。由于道路交通运输行业的周转速度相比于其他行业来讲具有特殊性，因此，本文基于经营能力的视角，利用周转率指标考察道路运输企业价值高低，试图通过周转率指标揭示我国道路运输行业营运资金管理存在的问题，从而为道路运输行业提供建议。

2 理论分析与假设

现有文献关于经营能力分析主要是营运资金管理的研究。王苑琢，王竹泉等(2018)认为营运资金管理是创造企业价值的基础，是公司经营发展的重要环节，通过对上市公司的调查分析，发现我国上市公司整体营运资金状况恶化。营运资金的管理已经影响到公司生存发展。王竹泉等(2019)研究表明，我国企业资金使用效率被低估，财务风险被高估，使得实体经济“雪上加霜”。邱枫等(2018)认为根据营运资金与公司绩效的倒U型关系，营运资金的管理应该维持一个平衡点，营运资金管理不仅会对公司绩效带来影响，而且还能对公司股价产生负面效应。王贞洁，王竹泉(2017)研究结果表明营运资金管理在供应商关系作用下有利于促进企业持续增长。胡杰，袁卫秋(2016)研究发现应收账款周期和库存周期长短会影响公司自由现金流量，从而导致应收账款周期越短，公司价值越高。

企业价值的研究大多集中在有关企业价值影响因素的研究。张新民，祝继高(2019)研究发现经营资产结构状况影响公司价值，商誉作为中间变量调节经营资产结构对企业价值影响，商誉越高，轻资产企业的资产周转率和总资产收益率下降。罗栋梁等(2019)认为财务弹性对公司价值的影响存在临界值，财务弹性与公司价值具有倒U型关系。綦良群等(2017)研究表明企业整合能力、价值链整合模式、资源禀赋和企业战略影响公司价值链，而且基于价值链视角和基于渠道视角的营运资金管理是公司价值创造的资源路径(韩沚清等,2017)。

综上所述，企业经营能力与企业价值具有密不可分的关系，由于营运资金管理是经营能力中的重要环节，而营运资金管理通常是对应收账款、应付账款和存货的管理，因此，基于上述理论分析，本文提出以下研究假设：

H1：在其他条件不变情况下，应收账款周转率与公司价值呈显著负相关。

H2：在其他条件不变情况下，存货周转率与公司价值呈显著正相关。

H3：在其他条件不变情况下，营运资本周转率与公司价值呈显著正相关。

H4：在其他条件不变情况下，股东权益周转率与公司价值呈显著正相关

H5：在其他条件不变情况下，总资产周转率与公司价值呈显著正相关。

3 研究设计

3.1 样本来源与变量选择

本文以我国沪深股市道路运输行业上市公司2015-2017年数据为研究样本，经营能力和企业价值数据均来自国泰安数据库。剔除缺漏值的影响共得到样本观察值为93个，对所有连续变量对数化并在5%水平双边缩尾处理。

3.1.1 被解释变量

本文借鉴廖俊平等(2010)选择托宾Q值作为衡量公司价值的指标，托宾Q值表示市场价值与重置成本的比率，可以用来衡量公司业绩和成长性。

3.1.2 解释变量

核心解释变量本文选取经营能力的周转率指标，包括应收账款周转率、存货周转率、营运资本周转率、总资产周转率及股东权益周转率。

3.1.3 控制变量

借鉴以往吴娜等(2017)的研究文献，回归模型中主要设置以下控制变量：公司规模Size是公司总资产的自然对数；Lev是资产负债率；公司治理角度我们还定义第一大股东持股比例(Top)、ROA、产权性质(SOE)，国有企业为1，非国有企业为0，最后控制年度效应。

表1 变量定义及符号

3.2 模型设计

为了进一步验证本文假设，构造如下的模型：

Tobin Qi=α0+β1X1i+β2X2i+β3X3i+β4X4i+β5X5i+β6Controlsi+Σ Year+ εi

其中，被解释变量Tobin Q代表公司价值，α0代表截距项，X1，i代表当期应收账款周转率，X2，i代表当期存货周转率，X3，i代表当期营运资本周转率，X4，i代表当期总资产周转率，X5，i代表股东权益周转率。Controls表示控制变量集合，εi表示残差。

4 实证研究

4.1 描述性统计

表2报告主要变量的统计性特征，可以发现企业价值托宾Q均值为1.86，中位数为1.37，说明企业价值整体较好。应收账款周转率的均值为3.21，中位数为3.17，表明企业应收账款良好，存在坏账的概率较小。存货周转率均值为1.98，中位数为1.93，表明企业存货周转速度较快，加快企业资产周转。营运资本周转率均值为1.14，中位数为0.85，可以看出营运资本的流动性较弱，企业运营资金可能匮乏。股东权益周转率和总资产周转率均值和中位数都是负数，表明股东权益并不能给企业创造价值，公司总资产创造价值能力很低。

表2 各主要变量统计特征

表3 各主要变量的相关系数

注：*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01

4.2 相关性分析

表3列示了各变量间的相关系数，可以发现，存货周转率和总资产周转率与企业价值具有显著正相关。控制变量中公司规模和资产负债率和公司价值具有显著相关性。

表4检验各变量之间是否存在同方差的假设，结果显示P值>0.05，说明本文样本满足同方差假设，因此，我们采用多元回归分析方法进行实证检验。

表4 异方差检验结果

4.3 全样本回归分析

表5报告企业经营能力周转率指标与企业价值之间关系检验结果。可以看出，应收账款周转率与企业价值之间具有显著负相关，应收账款周转率增加导致应收账款周转期下降，企业收回资金的时间越长。说明应收账款周转率并不一定提高企业价值，相反，应收账款周转率的增加可能会导致企业价值的下降。存货周转率和营运资本率与企业价值具有显著正相关关系，说明存货周转率的提升能够带来企业价值的上升，营运资本周转率增加可以增加公司的价值。控制变量中，模型1中公司规模与企业价值具有显著负相关，模型2-5中并没有显著相关性，资产负债率在模型1中没有表现出相关性，在模型2-5中呈现出显著负相关，说明资产负债率的增加降低企业价值。本文假设1、假设2、假设3得到验证，假设4和假设5 均没有得到检验。

表5 经营能力与企业价值回归结果

注：*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01，括号里为标准误(下同)

4.4 产权性质分组回归

表6 不同产权性质分组检验结果

表6反映了不同产权性质下的经营能力与企业价值之间关系。我们发现，在非国有企业和国有企业中应收账款周转率均与企业价值具有显著负相关关系，说明应收账款周转率的提高并没有带来公司价值的上升。因为，应收账款周转率反映了企业从销售开始到收回资金所需要的平均天数，但是，现实中并不是应收账款周转率越高越好，由于企业应收账款受到企业信用政策、公司业绩的影响，赊销比现销有利于企业经营，因此，企业会选择延长应收账款时间。同时，应收账款反应的是计提坏账准备后的净额，那么应收账款周转率的提高可能是计提坏账增加的结果而不是真正应收账款周转率的提升，从而企业经营业绩并未得到改善。国有企业中存货周转率与企业价值具有显著正向作用，揭示了存货周转率的增加会带来经营业绩提高，增加公司价值。这种效应在非国有企业中并没有显现。营运资本周转率在非国有企业中呈显著正相关，说明营运资本周转率上升增加企业的营业收入，国有企业则没有表现。控制变量中资产负债率与企业价值呈显著负相关关系在非国有企业中表现更为明显。

4.5 稳健性检验

为了保证检验结论的可靠性进行稳健性检验，改变被解释变量，选择市盈率代替托宾Q值，实证检验后我们发现结果并没有发生变化。

表7 稳健性检验结果

5 结论

本文利用2015-2017年中国道路运输行业上市公司数据为样本，通过运用OLS模型检验经营能力与企业价值关系，并根据不同产权性质企业分组检验经营能力对企业价值的影响机理。

研究结果表明：营运资金管理中的周转率指标与企业价值呈现出复杂的线性关系。应收账款周转率与企业价值托宾Q之间具有显著负相关关系，企业价值随着应收账款周转率的增加会下降，应收账款周转率的上升会导致应收账款周转天数的下降，引起企业坏账损失的可能性增加，经过连锁反应最终可能导致企业价值下降。存货周转率与企业价值呈显著正相关关系，说明企业价值随着存货周转率的增加而提高。由于存货的流动性较差，存货周转速度影响企业经营过程中资金的浪费，生产过程占用过多的闲置资金，因此，企业应该对存货进行合理的管控，促进企业经营绩效。营运资本周转率与企业价值具有正向作用，营运资本管理效率的提高，有利于增加企业价值。进一步分析国有企业和非国有企业发现，应收账款周转率与企业价值具有显著负向作用，存货周转率仅在国有企业中具有显著正向作用，非国企中没有呈现显著性。营运资本周转率仅在非国有企业中呈现显著负向作用，在非国有企业中并没有显著性。

根据上述研究结论提出以下建议：一方面，道路运输企业应该关注营运资金的管理效率，营运资金管理影响公司绩效，企业应该树立资金效率理念，注重应收账款的回流期，关注企业存货水平，将存货控制在合理范围内，将企业运输资金成本降到最低；另一方面，企业应该树立价值理念，企业的可持续经营发展离不开营运资金管理和使用，营运资金作为企业发展的血液，为企业创造价值源泉，营运资金保证企业的稳定运营。