房地产与经济周期背离对调控的挑战

赵奉军

作者简介：

赵奉军，武汉大学经济学学士，复旦大学经济学硕士，南京大学经济学博士。现任杭州师范大学阿里巴巴商学院副教授，兼任复旦大学住房政策研究中心研究员和南京大学不动产研究中心研究员。主要研究方向为房地产经济、城市经济与中国经济增长。

房地产向来被誉为“周期之母”，房地产市场诸多变量如价格、成交量、空置率、新房开工量与土地购置面积等的波动会极大影响宏觀经济。一些研究者甚至断言，房地产周期就是经济周期。但在后金融危机时代，二者的周期出现了明显的不同步甚至完全背离，这无疑给调控部门出了一个难题。

经济变量之间出现周期不同步是很正常的，比如一般认为新房开工量或房地产开发投资是宏观经济的领先指标，而消费是总产出的滞后指标。这种不同步也符合我们的直觉。先有投资，后有产出，再有消费。但出现背离走势就难以理解了，比如2016年房地产市场在去库存和经济下行背景下出现房价大涨，随后导致2018年和2019年房地产投资恢复两位数增长，而非房地产投资和总产出增速却掉头朝下，如果根据未经调整的数据，当前非房地产投资增速已为负值。宏观经济基本面形势严峻。

这种背离走势最常见的解释就是“挤出效应”。即房地产市场的繁荣损害了实体经济的发展，导致非房地产投资成本高昂，这种观点在国内很有市场。有心者如果查阅日本著名经济学家野口悠纪雄的《泡沫经济学》，其中也讲到了日本当年的房地产泡沫对企业投资行为的不利影响。但凡事有利有弊，不考虑房地产投资对其他产业的带动效应，房地产市场繁荣房价高企可以通过资产负债表渠道或托宾q渠道促进企业投资（托宾q是企业资产的市值和重置成本之比），甚至一些上市公司在年终卖了几套房结果年报就好看了很多。因此笼统说非房地产投资和宏观经济下行就是房地产害的，这个无疑有失公允。

中国的房地产市场和房地产业确实有很多问题，谁也没法否认。但将房地产与实体经济完全对立起来，甚至不承认房地产也属于实体经济，那肯定也是有失偏颇的。单纯从实证角度来看，必须承认房地产投资在当前中国经济和投资下行期的稳定器作用。试想，如果2019年房地产投资也是负增长，那整体固定资产投资数据和产出数据该是多么难看。所谓中国经济的韧性其实更多体现在房地产市场。从逻辑上看，当两件事同时发生，很多人会误以为相关关系就是因果关系。譬如夏天雪糕销量增加，犯罪率也上升了，这个相关关系其实没有因果关系。二者的相关可能是共同的原因（天热）也可能是由于完全不同的机制导致。房地产开发投资还能增长，但非房地产投资和整体增速下行，同样类似。即使不考虑低利率时代甚至负利率时代对资产需求和价格的提升，我还可以举出两种额外的机制解释二者的这种背离。

比如，经济政策的不确定性在当前去全球化的国际背景下大幅上升（参看Baker等人提供的包括中国在内的各国经济政策不确定性指数）。经济政策的不确定性上升普遍认为会不利于企业的投资，但对房地产投资行为，政策不确定性的影响未必负面。房地产作为投资资产标的实际上与其他类别资产处于竞争之中，如果其他类别资产的投资需求对风险的上升更为敏感，则当政策不确定性上升时，对房地产这种普遍视为“安全资产”的需求反而有可能上升，相应的房地产投资自然也会增加。这种竞争的投资需求很难用“挤出效应”来形容。这就是常说的，钱没有去处只能投房地产，这已经成了很多人的信仰。人们似乎把房地产作为一个投资的安全港湾和避险工具。越是对未来政策看不清或不知道其概率分布，人们越期望通过对这种安全资产的投资和持有来获得保值增值。

再比如，考虑到非房地产投资的不可逆性，房地产开发投资的不可逆性可能更强。房地产开发投资由土地购置费和建筑安装工程投资构成。土地购置费一旦付出就成了沉没成本，哪怕行情不好房价下跌项目亏损，很多开发商也会硬着头皮继续投资完成项目以减轻损失或等待行情好转（开发商可以比较不同的项目决策比如直接转手土地和继续完成项目的损益）。如果是这种情况的背离，那房地产投资数据的好看并不意味着房地产市场繁荣，开发商其实骑虎难下在死撑着。从另外一个指标土地购置面积明显减少可以看出，这种情形可能更符合实际情况。

在去年年底，笔者曾私下预测2019年房地产调控会放松，个中的逻辑就是经济周期下行，从中央到地方很难抵御放松房地产调控的诱惑，且从过往的调控经验来看，紧缩式的调控很难有持续三年的。结果从2019年的实际情况来看，笔者的预测完全失败。在“房住不炒”的背景下，地方政府的任何异动都属于政治不正确，从上到下房地产调控没有丝毫松动，不仅没有松动，当前开发商的开发贷款受到严格限制，央行发布的房贷利率新规中首套房贷利率优惠也彻底取消了，甚至不允许用信用卡支付购房契税。

需要反思一下我的预测究竟错在哪里？我原以为房地产周期大体上应该与经济周期一致，经济增速下行，房地产投资也会在2018年下行。且房地产开发投资本身也处于高位。结果整个2019年，房地产投资仍然保持了大约10%的增长。现在看来，针对经济增速下行的宏观政策比如货币政策的放松是显而易见的，几次降低准备金率包括利率形成机制改革，都是货币政策明显松动的表现，美联储在2019年年中降低联邦基金目标利率都给了我们更多的松动空间，但货币政策的松动并没有传导到房地产市场。从2017年开始央行已经明文提出“双支柱调控框架”。即货币政策调控产出和物价，而宏观审慎监管政策调控金融稳定与资产价格。如果宏观增速下行，降低利率放松货币势在必行。但如果这时房地产市场仍然处于繁荣期呢？那岂不是火上浇油？Oscar Jordh等人（2015）对14个发达经济体长达140年的经验研究表明，宽松的货币条件确实是房价泡沫的罪魁祸首。当前全世界各国货币政策纷纷再度宽松，对金融稳定和资产泡沫的担心会要求宏观审慎监管措施跟上，这是吸取了10年前全球金融危机的教训。

但这种宽货币和严监管的政策配合也有其局限性。如前所述，房地产并非一个独立的行业，其带动作用非同小可。关心金融稳定的宏观审慎监管要求在房地产繁荣期必须通过提高房贷利率、首付比例、审核债务收入比例、降低杠杆以控制金融风险，这对房地产需求的打压会传导到房地产以外的实体经济部门，使得央行宽松货币政策的效果大打折扣。笔者在前期专栏中曾说房地产周期如果与经济周期不一致，会给房地产的金融调控制造难题。如果双方都处于繁荣期或萧条期，那货币政策和宏观审慎监管可以同时宽松或紧缩。如果一方处于繁荣但另一方处于下行或萧条，也就是说二者走势完全背离，这会挑战政策当局的调控智慧。

在即将过去的2019年，宏观调控部门秉持房住不炒的宗旨，对房地产周期的判断倾向于认为其仍然处于繁荣期，并认为其是金融稳定的威胁，从而在宏观审慎监管方面相当严厉。但房地产市场数据好看的原因可能是因为经济政策不确定性带来的资产竞争或者是房地产投资相对更加不可逆。同时，中国金融稳定最大威胁真的来源于房地产业吗？这仍然是一个有待确认的问题。个人以为，稀缺的金融资源被错配给低效率甚至无效率的某些企业才是当前中国金融稳定的最大威胁。

最后，还有必要说明的是，我们当前引以为豪的“双支柱调控”框架其实还有一些辅助性的行政调控措施，比如限购、限售、限价等“因城施策”措施。“双支柱”调控其实是“三支柱调控”。房地产身上这种需求管理的紧箍咒层出不穷。窃以为，应该梳理一下房地产市场的宏观审慎监管和各种行政性调控措施，明年的房地产开发投资不大可能继续维持类似今年的增长，房地产投资的稳定器功能也维持不了多久了。如果调控部门对经济增长赋予更大权重，那么要保持房地产调控的力度和强度，就会有相当大的难度。世间没有双全法。总要有所取舍。