原油期货定价视角下的人民币国际化研究

杜春泽

摘   要：本文基于我国原油期货的发展现状，分析了原油期货市场实现人民币定价的机遇与挑战。认为：加快完善INE原油期货投资结构、加快人民币国际化进程和加强与产油国能源合作是实现人民币对原油期货定价权的重要途径。

关键词：INE原油期货;定价权;人民币国际化

当前国际贸易中，原油作为一种不可或缺的战略资源，在国民经济中占据着极其重要的地位，获得原油定价权将能在国际原油贸易中占据主动权。由于具有价格发现功能和资本聚集效应，原油期货已经成为国际原油定价中心，也就是说，争取国际原油定价权的关键是获得原油期货的定价权。2013年，上海国际能源交易中心（INE）正式成立，并于2018年推出原油期货。

对于人民币原油期货，学界已经进行了较为深入的研究。一是构建石油人民币体系正当其时。陈华等（2015）比较早地提出中国需发展“石油金融”的想法，并认为应该从石油市场改革、构建石油金融交易工具、完善配套工具等方面积极构建石油人民币金融体系。何雨晨（2015）结合美元国际化经验，认为在当前国际形势下实现境内原油期货人民币计价结算将是人民币国际化迈出的重要一步。常清等（2018）认为人民币国际化中缺乏原油等锚定物，而人民币原油期货的推出将使人民币参与到油价的形成机制中，推动人民币国际化进程。钟红（2018）认为我国推出人民币原油期货将能有效提高我国对国际油价波动的抵抗力，打破原油的“亚洲溢价”，增强我国在亚洲的影响力并推进人民币国际化历程。二是多措并举实现石油人民币“破局”。边卫红等（2018）通过分析石油美元的环流特点，认为应该建立INE原油期货合约中人民币与黄金的兑换机制，同时发展多级金融市场吸引境外投资者和抵御国际金融风险。程实等（2017）针对美元单一货币困境，提出通过“三元格局”（美元、欧元、人民币）或“双峰格局”（美元、人民币）建立石油人民币体系，摆脱人民币国际化中石油美元的束缚。林楠（2017）认为可以积极扩大与产油国的合作，在分析原油市场局势、保证汇率稳定的情况下扩大人民币结算在石油贸易中的运用范围。李晓波等（2018）提出可以通过完善人民币回流机制、创新汇率风险管理工具等方式实现原油的人民币贸易结算，进而推进人民币国际化历程。三是实现人民币原油定价权尚需时日。冯保国（2018）通过分析人民币在国际结算、国际储备、汇率稳定性等方面的表现，认为当前人民币国际化程度还很低，尚不具备挑战美元的能力，仍需从政策透明度、汇率市场化等方面稳步推进“石油人民币”的可接受程度。施训鹏等（2018）研究发现，INE原油期货与WTI和布伦特原油期货基准价格的相关性很高，同时各国货币互换的风险分散考量要大于贸易实质，轻言“石油人民币”取代“石油美元”还为时过早，应该先夯实原油期货的市场基础，循序渐进。

一、我国原油期货市场发展现状

我国很早就开始了原油期货的尝试，早在1992年就在原南京石油交易所推出了亚洲最早的原油期货交易合约，并于1993年在上海石油交易所推出原油期货（刘国耀，2018）。但当时国内对原油期货市场管理运作普遍缺乏经验，对其中存在的风险也缺乏足够的估计，这一原油期货市场在很短的时间内就被迫关闭。这次尝试为我国原油期货市场提供了宝贵的经验。

目前，我国已成为世界第一大原油进口国和消费国，中国石油集团经济技术研究院发布的《2018年国内外油气行业发展报告》显示，2018年中国原油对外依存度已經上升至69.8%，并预计此后仍将不断攀升。构建安全的油气资源保障体系，提高国际原油定价话语权已是迫在眉睫。2018年3月26日，采用人民币进行计价结算的原油期货在上海国际能源交易中心正式挂牌交易。INE原油期货主要交易中质含硫原油，目前可交割的原油包括阿联酋的迪拜原油和上扎库姆原油、阿曼原油、卡塔尔海洋油、也门马西拉原油、伊拉克巴士拉轻油和国内的胜利油田原油。INE原油期货采用差别化竞争策略，避开了WTI和布伦特主要交易的轻质低硫原油品种，试图建立新的中质含硫原油国际基准。我国和亚洲周边国家进口的原油主要是中质含硫原油，如果INE原油能够建立国际基准，将有效改变亚太地区原油贸易版图，增加人民币在国际原油期货市场的话语权和定价权。

自INE原油期货上市以来，原油期货交易运行总体态势稳定，成交量和持仓量稳步增加，上升势头迅猛。据上海国际能源交易中心统计月报显示，2019年4月，INE原油期货各项合约总计双边成交量563.8万手，增长352.43%。其中，INE原油期货主力合约SC1906双边持仓量达到3.69万手，月度双边成交量达到254万手，成交额1.24万亿元。另外，自2018年7月起，上海国际能源交易中心原油期货日均成交量已经超过阿联酋迪拜商品交易所（DME）阿曼原油的交易量，成为仅次于美国纽约商品交易所（NYMEX）和英国伦敦洲际交易所（ICE）的全球交易量第三位的原油期货交易市场（冯保国，2018）。

二、原油期货市场实现人民币定价的机遇和挑战

（一）发展机遇

一是美国经济制裁导致各国开始寻求新的结算方式。近年来，美国频繁对伊朗发起经济制裁。石油是伊朗的经济命脉，而美元在原油交易市场的垄断地位对伊朗极为不利，鉴于此，伊朗央行在2016年1月宣布停止使用美元进行外汇结算，转为使用人民币、欧元、卢布等进行结算。在美国发起新一轮对俄制裁后，作为重要原油生产国的俄罗斯不断加大与中国的合作，在两国双边贸易中减少美元结算，而改用本国货币结算，这也为中俄原油贸易进行人民币结算打下了良好的基础。美国对另一大产油国委内瑞拉发起经济制裁，2018年10月16日，委内瑞拉副总统宣布放弃用美元进行国际交易，改用人民币和欧元。

二是人民币纳入国际外汇储备为原油期货人民币定价奠定了基础。目前已有包括德国、新加坡、澳大利亚、俄罗斯在内的60余国货币当局将人民币列为外汇储备。据国际货币基金组织2019年3月29日发布的最新数据显示，截至2018年末，各经济体央行持有的外汇储备中，人民币外汇储备资产约合2027.9亿美元，资产占比升至1.89%，超过澳元和加元，创IMF自2016年10月报告人民币储备资产以来最高水平。据海关总署统计，2018年中国的原油进口量远超美国，成为全球最大的原油进口国。2018年中国原油进口量为4.62亿吨，同比增长10.1%，相当于日进口量924万桶，形成了价值超过6.5万亿元的巨大产业链和消费体系;此外，美国页岩油革命后原油生产成本大大下降，对国际原油需求减少，也使得中国的原油消费在世界原油消费中占比增加。

三是“一带一路”建设将有效促进人民币在原油贸易中的话语权。商务部数据显示，2018年我国与“一带一路”沿线国家的货物贸易进出口总额达1.3万亿美元，增长16.3%，高于同期中国外贸增速3.7个百分点，占外贸总值27.4%。其中，中国对沿线国家出口7047.3亿美元，增长10.9%;自沿线国家进口5630.7亿美元，增长23.9%。我国“一带一路”油气合作稳步推进，2018年我国从“一带一路”沿线国家进口的原油已占进口原油总量的近七成。石油企业海外油气权益产量突破2亿吨，达到2.01亿吨油当量，较2017年增长3.7%，其中权益原油产量1.6亿吨，权益天然气产量500亿立方米。中国已成为中东国家最大的贸易伙伴和世界上最大的石油进口国。

（二）面临的挑战

一是各国对以人民币进行原油期货结算的意愿不足。在当前国际金融体系中，美元始终处于核心地位。根据国际货币基金组织最新数据显示，截至2018年末，世界各经济体的央行外汇储备中，美元资产占比虽然不断下降，但仍然以61.69%的比重占据绝对多数，排在第二的欧元占比20.69%，日元与英镑分列三四位，人民币虽然以1.89%的占比上升到第五位，但还远远低于美元和欧元，甚至对日元和英镑也没有明显优势，这使得众多产油国并不愿意将原油期货美元结算转变为人民币结算。很多国家虽然试图在原油交易结算中“去美元化”，但更倾向于使用一篮子货币，对直接使用人民币结算仍然持迟疑态度。此外也应看到，在美元占据绝对优势的形势下，各国转变原油期货结算方式仍将是个漫长的过程。

二是国内人民币原油期货交易定价机制还不完善。目前，我国虽然已经推出了人民币原油期货，但有研究表明（施训鹏等，2018），INE原油期货虽然发展迅速，但在实际运行中受WTI和布伦特两大原油基准价格波动的影响较大，还远远没有形成自己的定价基准。同时，INE原油期货受市场下行风险冲击影响更大，市场相对布伦特原油基准要脆弱得多。另外，上海国际能源交易中心数据显示，我国原油期货市场客户主体仍是个人和境内客户，境外客户和机构投资者较少。目前，人民币资本项目下还不能自由兑换，限制了境外机构投资者参与原油期货交易的积极性，INE原油期货目前的交易量和持仓量都远远小于WTI和布伦特原油期货。此外，除主力合约外，INE原油期货交易的远期流动性明显不足，交易者存在着明显的投机性，而对于稳定原油期货合约所需的套现保值性则比较薄弱。可见，目前我国人民币原油期货尚未形成完善的交易定价機制和市场规律，这对人民币取得原油期货定价权仍将是一个较大的不稳定因素。

三、推进原油期货市场下人民币国际化的对策建议

（一）加快完善INE原油期货投资结构，增强运行稳定性

一是要逐步减少与WTI和布伦特原油基准的高度相关性。INE原油期货虽然交易国内的胜利原油，但尚未形成诸如西得克萨斯轻质原油对WTI原油基准、英国北海布伦特原油对布伦特原油基准的标准标的物。当前，INE原油期货市场的风险应对能力相对WTI和布伦特原油期货市场要脆弱得多。因此，我国应该加快确立标的物，通过建立标准标的物对国际中质含硫原油交易形成标准参照，提升INE原油期货运行的独立性。

二是要逐步放宽对国内油气公司的限制，改善投资结构。鉴于当前我国的原油贸易由中石油、中石化和中海油三大油气公司所垄断，可以考虑在适当的时机鼓励有条件的油气公司积极参与到原油期货市场中，借助“三桶油”背后庞大的原油现货市场做支撑，大大增加INE原油期货市场的交易量和流动性，对人民币原油期货市场起到“压舱石”的作用。同时，各油气公司可以积极借助INE原油期货实现原油的套期保值功能，从而在较大程度上规避原来期货交易中个体投机性交易者带来的市场风险，完善投资结构。

三是要建立高效透明的交易信息发布平台和风险防控措施。目前，在人民币原油期货市场运行过程中，很多交易者对原油期货的运行情况不了解，更多从事短期的投机性投资活动，而对远期交易套期保值活动持谨慎态度。通过建立高效透明的信息发布渠道，确保期货交易市场的高效透明，将能提振投资者对于INE原油期货的信心，促使其向远期交易转变。同时，应该建立完善风险防控机制，及时化解风险，促进市场稳定发展。

（二）继续加快人民币国际化进程，增加各国人民币外汇储备

一是加强人民币离岸市场建设。目前人民币离岸市场主要有香港、伦敦、新加坡和台湾市场，其中香港离岸市场规模最大、发展最成熟。因此，建议以香港离岸市场为中心，强化其与新加坡、伦敦等离岸市场的人民币业务联系，构建全球范围内的人民币跨境回流机制。同时，通过离岸市场进一步释放海外人民币流动性，确保境外原油期货交易者能够更加便利快捷地持有人民币，增强境外投资者入场交易的意愿。

二是继续加大与各国的货币互换。截至2017年，中国人民银行已经与36个国家和地区的央行签署了双边本币互换协议，协议总规模达3.3万亿元人民币（王大树等，2018）。今后，我国仍应进一步加大与世界各国尤其是各大产油国之间的货币互换协议。这些产油国对华贸易中原油交易占很大比重，当其持有更多的人民币时，也会更有意愿与中国开展原油贸易时利用人民币进行计价结算，从而客观上为人民币实现原油定价创造条件。

（三）加强能源战略合作，鼓励产油国采用人民币进行原油贸易结算

一是加大与世界重要产油国的能源合作。在页岩油革命后，美国逐渐放开了石油出口禁令，目前已经逐渐从原油进口国变为出口国。这一变化导致许多产油国面临更大的原油出口压力，国际原油总体上出现供大于求的局面。在此情况下，中国作为世界最大的原油进口国，应该加强与世界主要产油国的能源合作，积极抢占市场份额，并在适当的时机推动原油采用人民币结算。

二是大力推进与“一带一路”沿线国原油贸易的人民币结算工作。经过六年的努力，我国与“一带一路”沿线国家的经济合作不断加深。目前，我国原油贸易的前十大合作伙伴中，有俄罗斯、沙特、伊朗、伊拉克、阿曼、科威特及阿联酋等“一带一路”沿线国，自这些沿线国家进口的原油量已超过进口原油总量的七成。

参考文献

[1]边卫红，郝毅，蔡思颖.石油美元环流的新特点及其对石油人民币发展的启示[J].金融论坛，2018，（10）：18-27.

[2]常清，颜林蔚.原油期货与人民币国际化[J].中国金融，2018，（6）：58-59.

[3]陈华，潘月勇.中国石油金融的演进、存在问题及其应对研究[J].创新，2015，（6）：95-100.

[4]程实，钱智俊.石油人民币之“破局”[N].上海金融报，2017-10-20.

[5]冯保国. “石油人民币”之路任重而道远[J].国际石油经济，2018，（3）：1-9+20.

责任编辑、校对：吴思绮