东道国制度环境对企业投资效率的影响研究
——来自“一带一路”沿线投资上市公司的检验

(南京信息工程大学 江苏 南京 210044)

一、引言

为优化区域间资源，促进沿线国家经济要素自由流动，我国于2013年9月提出“一带一路”倡议。该倡议实施的关键在于企业OFDI成效，虽然自“一带一路”倡议提出以来，在政府的积极推动下，企业对于沿线国家的投资活动无论从投资流量还是投资存量上来看都呈现上升的趋势，从2013年的126.3亿美元增加到2017年的201.7亿美元，但是《中国对外直接投资统计公报》显示，中国的全球直接投资存量继2015年强劲增长以来，2016年出现了整体下滑趋势。中国企业OFDI同时受到内部公司治理和东道国外部治理环境的影响。在此背景下，善于适应并利用东道国外部治理环境的跨国企业往往有更大的机会获得组织外部要素的支持，从而获得更好的投资效率。虽然制度因素与OFDI的关系研究一直是学术热点领域，但是大多数研究专注于母国的制度因素对企业的海外投资的作用，很少有学者关注到东道国制度环境对企业投资效率的影响，而“一带一路”沿线投资企业方面的相关实证研究更是缺乏。因此，本文在“一带一路”倡议实施背景下，实证分析东道国制度环境对企业投资效率的作用规律，在丰富中国OFDI投资效率相关研究的同时，为中国“一带一路”沿线投资企业的可持续发展提供理论借鉴与实践指导。

二、文献综述和理论假设

越来越多的研究表明，基于信息不对称和委托代理理论，现金流更容易导致企业非效率投资。饶育蕾等(2006)通过实证发现上市公司的投资与现金流量之间显著正相关。樊纲等(2003)研究中量化了市场化综合指数，进行研究，得出政府干预程度高的上市公司，基于自由现金流更容易产生非效率投资现象的结论。国内的现有研究发现，企业尤其是国有企业进行OFDI 时，由于政府的过度干预以及大量的融资，自由现金流大大增加。企业高管为追求自身利益最大化，往往会有非效率投资的行为。

据此，本文提出假设1：自由现金流增加了企业的非效率投资的倾向。

根据North(1993)提出的制度变迁理论，制度在各国的经济发展中起到了决定性因素。“一带一路”沿线的企业OFDI都是在特定的制度环境下进行的，不可避免地会受到当地的制度环境的影响。Firth M.等(2012)认为制度比较完善的东道国的市场也相应的较为成熟，此时较大的市场竞争压力会同时提高企业总体的外部市场竞争压力，能够减少代理人的机会主义行为，为扩大公司规模而过度投资。

据此，本文提出假设2：东道国制度的完善性对企业的非效率投资有抑制作用。

三、研究设计

(一)样本选择

本研究的实证数据来自国家商务部网站《境外投资企业(机构)名录》，并对应其在沪、深两市交易所的年报信息，最终选取2013—2015年中国“一带一路”沿线直接投资上市公司中533个样本观测值。为消除极端值的影响，对主要连续变量处于0～1%和99%～100%的样本进行缩尾处理。被解释变量、解释变量、控制变量数据主要来自上市公司年报，均通过手工获取。本文中东道国的环境制度指标来源于世界银行治理数据库(WGI)。数据处理使用Stata15.1软件。

(二)变量设计和模型方法

1.变量设计

本文的被解释变量有两个。一是投资水平，用企业本年度现金流量表中的投资支出的现金/年初总资产值来表达。二是非效率投资，运用Richardson(2006)模型方法的原理测得残差绝对值，它反映了非效率投资企业的程度。调节变量来自世界银行治理数据库中反映东道国制完善度程度的政府管理效率指数。

表1 变量定义和说明

2.模型方法

本文结合了Q投资模型与自由现金流模型，增加了东道国制度环境作为调节变量。首先，参考Richardson模型，构建反映投资水平的基准回归模型(1)，据此估算出企业正常的资本投资水平，再用该模型回归的残差的绝对值判断企业非效率投资的程度。

从非效率投资的角度考察东道国制度环境特征对企业投资效率的影响。

(1)Iit=∂0+∂1CFit-1+∂2GEit-1+∂3∑ControlVariables+ε

然后，为了检验东道国制度环境对企业投资效率的影响，构建了东道国制度环境的调节作用模型(2)，据此考察东道国制度环境对企业非效率投资的调节效应。

四、实证结果与分析

(一)回归分析

根据表2，从基础回归模型来看，投资机会(Q)与企业投资水平显著正相关(P<0.01)。说明企业拥有的投资机会越多，投资力度就越大。高管任期(Tenure)与企业投资水平亦呈现显著正相关(P<0.01)，高管任期越长则增加了高管权威与权力的倾向，这会促进企业的投资水平。

表2 投资水平的回归结果

注：***表示P<0.01；**表示P<0.05；*表示P<0.1(双侧检验)。

(二)调节效应

进一步利用投资水平的基准回归模型(1)，估算出企业正常的资本投资水平，然后用该模型回归的残差的绝对值判断企业非效率投资的程度。由表3中的检查结果可知，企业的现金流(CF)与非效率投资(NI)在5%水平以上显著为正(P<0.05)。这表明，企业在信息不对称与委托代理关系的前提下，较多的自由现金流有导致企业的非效率投资的显著倾向。假设1得到检验。

就调节效应而言，CF×GE交叉项显著为负(P<0.01)，且CF、CF×GE的联合系数检验F值为48.04(P=0.003),说明东道国制度环境中的政府管理效率对帮助减少企业滥用自由现金流的机会主义行为，抑制企业的非效率投资。假设2得到检验。

表3 东道国制度环境调节效应

注：***表示P<0.01；**表示P<0.05；*表示P<0.1(双侧检验)。

五、结论

本文以我国2013—2015年中国“一带一路”沿线直接投资上市公司中533个样本观察值作为研究对象，将东道国制度环境纳入对投资效率影响研究因素的分析框架中，深入分析了东道国制度环境对企业非效率投资的影响。本文的研究结论如下。第一，“一带一路”沿线投资企业有70%为国有企业，而国有企业由于严重而复杂的代理人问题，普遍存在非效率投资问题。国有企业融资约束较小，有更多的自由现金流，这加剧了代理人问题，因而国有企业过度投资现象严重。第二，东道国制度环境的完善程度能够抑制国有企业非效率投资行为。东道国高质量的政府管理能够促进一个良性市场，使代理人行为能被治理层有效监督，投机行为被约束。本文研究为提升“一带一路”沿线OFDI企业的投资效率提供了重要启示。