私募股权投资基金对实体经济发展的影响
——基于A股上市公司的实证研究

刘 明

（四川大学经济学院，四川成都 610065）

私募股权投资基金是以非公开方式向投资者募集资金设立的股权投资基金，其投资方向主要为非上市公司的股权，投资的目的主要为获得股利分红以及资本利得。在我国私募股权投资基金的行业实践中，最主要途径是在被投企业IPO后实现退出，获取收益。对于实体经济特别是广大中小企业，私募股权投资基金已经成为重要的融资手段之一。根据中国证券投资基金业协会统计，截至2018年3月底，私募股权投资基金规模已达到6.68万亿元。

A股上市公司具备数据的公开性和可获得性，往往是我国各行各业的领军企业，因此可将A股上市公司作为我国实体经济优秀企业的代表。本文通过实证研究的方式，检验私募股权投资基金对A股上市公司的影响，并进一步分析私募股权投资基金对实体经济发展的影响。结构安排上，首先提出私募股权投资基金对实体经济影响的假设，然后进行数据的描述性统计和实证分析，最后得出研究结论。

1 研究假设

布卢姆（Bloom et al,2015）等通过对世界各地4000余家企业的研究，发现有私募股权投资基金股东背景的企业表现更为出色。威尔森（Wilson et al,2012）等发现有私募股权投资基金背景的公司业绩表现更优。徐新阳（2011）认为私募股权投资基金对被投企业经营业绩具有积极作用，但随着私募股权投资机构在企业IPO后减持，其积极作用会逐渐减弱；私募股权投资基金所投资的企业上市后经营业绩还不如无私募股权投资基金支持的企业。陈珈（2016）认为我国私募基金存在一定风险，需要采取积极的监管措施。姚江红（2016）指出在现行市场环境下，国内风险投资行业发展还不够成熟，对被投企业的增值服务较弱。董建卫等（2017）提出引导基金联合投资可以促进创业企业融资。陈琛、朱舜楠（2017）认为我国私募股权基金自身仍存在许多不足，需要优化监管，完善相关法规制度，张涤新、李忠海（2017）通过构建公司内部人和机构投资者的博弈模型，研究了机构投资者改善其持股公司绩效的微观机制，认为机构投资者对改善公司绩效起到积极的促进作用。贺晓宇、秦永（2018）认为银企关联对企业创新具有促进作用。

根据上述研究，结合国内该领域实践经验，私募股权投资基金对实体经济发展具有多个方面的影响：一是对产业结构的影响，二是对技术进步的影响，三是价值发现的作用，四是价值增值作用，五是完善被投企业公司治理。鉴于此，本文先提出以下假说，并在后续实证分析环节予以验证。

1.1 私募股权投资基金有利于优化产业结构

私募股权投资基金一般会选择行业前景广阔的企业进行投资，因此具备专业胜任能力的私募股权投资基金，会集中将资金资源配置到更具发展前景的行业，起到优化产业结构的作用。

1.2 私募股权投资基金有利于推动技术进步

私募股权投资基金有利于提升实体经济整体运行效率，能助推被投企业加强研发活动，推动技术进步。

1.3 私募股权投资基金具有价值发现作用

私募股权投资基金擅长发现优秀的企业，通过向合格投资者募集资金，再通过投资分析、比较、判断后，将资金投向更具成长前景的公司。该行为实质上是社会资源的优化配置过程，即通过基金管理人的专业能力，将社会闲置资金资源分配给更出色的企业家和企业，使其更有效率地利用资金，实现整个社会价值最大化。

1.4 私募股权投资基金具有价值增值作用

私募股权投资基金的管理人一般都是不同领域的专业投资人，具备丰富的行业、投资以及企业管理经验，同时他们还普遍具备较为广泛的人脉资源甚至产业资源，能给企业提供除资金之外的多种增值服务。这些增值服务包括但不限于帮助企业梳理经营模式、参与重要经营决策、协助制定发展战略，帮助企业匹配更为丰富的产业资源等。概括来说，私募股权投资基金能使优秀的企业更加优秀，推动其业绩的增长。

1.5 私募股权投资基金有利于完善被投企业公司治理

私募股权投资基金出于实现投资获益的需求，会帮助被投企业完善公司治理结构，建立健全风险管控体系，加快提升企业上市进程，促使企业尽早进入资本发展阶段，实现上市。

2 实证分析

2.1 研究方法

为了验证私募股权投资基金对实体经济发展的影响，本文采用多元线性回归模型进行分析。

2.2 样本选取

A股上市公司是我国各行各业的领军企业，具备数据的公开性和可获得性。本文将A股上市公司作为实体经济优秀企业的代表，作为分析研究对象。为保证数据具备可比性，本文以2012年至2015年期间于A股上市并剔除异常值后（年均营业利润增长率超过100%或低于-100%）的455家企业作为研究对象，即上市后企业经营的会计年度不少于三年。本文所用数据来源于Wind。

2.3 指标定义

本文使用Excel和R软件进行实证分析，涉及有关指标如表1所示。

表1 变量指标定义表

2.4 描述性统计

对于各项变量的描述性统计如表2所示。

表2 各项变量的描述性统计表

通过对上表均值、标准差以及中位数的分析，可以发现以下特点。

一是从技术进步指标来看，有无私募股权投资基金背景对企业的影响不明显。

二是在上市样本企业455家中，有私募股权投资基金背景的达264家，占比58.02%，表明私募股权投资基金具备价值发现的作用。

三是有私募股权投资基金作为股东的上市公司，营业利润增长率的中位数明显高于无私募股权投资基金作为股东的上市公司，收入增长率的中位数和均值也高于无私募股权投资基金作为股东的上市公司。

四是样本企业从成立到上市的期限平均为13.2年，最快为4.36年，其中有私募股权投资基金背景的企业上市期限，无论是中位数还是平均值，均明显低于无私募股权投资基金背景的企业。

五是有私募股权投资基金作为股东的上市公司，营业利润增长率的波动性更强。

六是有私募股权投资基金作为股东的上市公司，第一个股东的集中度看上去更低，一定程度上反映了私募股权投资基金对公司治理等方面的影响。

2.5 实证分析与结果

（1）私募股权投资基金对产业结构的影响

根据证监会的行业分类，455家样本企业中，有无私募股权投资基金背景的企业所属行业情况如表3所示。

总体上看，样本中有私募股权投资基金背景的企业数量比无私募股权投资基金背景的企业数量多出38.2%，而有私募股权投资基金背景的企业相较无私募股权投资基金背景的企业，数量差异超过38.2%的行业包括：（1）信息传输、软件和信息技术服务业，（2）建筑业，（3）科学研究和技术服务业，（4）批发和零售业，（5）采矿业，（6）租赁和商务服务业，（7）金融业，（8）卫生和社会工作。

这一方面反映了私募股权投资基金的行业偏好，另一方面也反映了私募股权投资基金对产业结构的影响。结合实践经验，私募股权投资基金一般更偏好高新技术行业、具有稳定增长潜力的消费行业等，例如信息传输、软件和信息技术服务业，科学研究和技术服务业等。总而言之，私募股权投资基金有利于促进经济资源优化配置，产业结构转型升级和经济社会持续健康发展。

表3 有/无私募股权投资基金背景的企业所属行业情况

（2）私募股权投资基金对技术进步的影响

样本企业2017年研发支出占收入比例的直方图如图1所示。

图1 样本企业2017年研发支出占收入比例的直方图

从上图可以看出，上市企业的研发投入呈现出随着投入增高，样本数量逐步递减的特点，大部分企业的研发投入一般不超过营业收入的5%。

有私募股权投资基金背景的样本企业和无私募股权投资基金背景的样本企业研发支出占收入比重的直方图如图2所示。

图2 有/无私募股权投资基金背景的样本企业研发支出占收入比重的直方图

由上图可见，有无私募股权投资基金背景对企业研发投入的区别并不明显。

为了进一步验证私募股权投资基金对企业技术投入的影响，本文采用多元线性回归模型分析：

其中，回归方程（1）左边Researchi为企业2017年研发支出占收入的比例，反映企业对技术的投入；回归方程右侧的PEi为私募股权投资基金变量，变量是一个二值虚拟变量，若企业上市前有私募股权投资基金则为1，否则为0；Revenuei、ROEi、OCi为可能影响企业技术投入的控制变量（包括企业收入规模、净资产收益率以及企业股权集中度），ə、β、γ、ω、φ、ε为一组待估参数。

私募股权投资基金与企业技术投入的回归结果如下：

图3 私募股权投资基金与企业技术投入的回归结果

从回归结果来看，模型通过F检验，整体是显著的，但是关于PE参数的t检验的P值等于0.5255，无法证明存在私募股权投资基金背景和企业技术投入存在显著线性相关性。综合来看，在A股市场，私募股权投资基金对企业技术进步的影响并不显著。

（3）私募股权投资基金对企业经营绩效的影响

根据实践经验，营业利润增长率能够较好地反映一家企业经营业绩的改善与否，适合反映企业的成长性。由于私募股权投资基金开展的投资行为一般发生在企业上市前，因此分析私募股权投资基金对投后企业经营业绩的影响，可以选择企业上市后的业绩进行评价。

样本企业营业利润增长率的直方图如图4所示。

图4 样本企业营业利润增长率的直方图

从上图可以看出，上市企业的营业利润增长率频数分布呈现出“中间高，两头低”的特点，并且营业增长率为正的企业数量要多于营业增长率为负的企业。

有私募股权投资基金背景的样本企业和无私募股权投资基金背景的样本企业营业利润增长率的直方图如图5所示。

图5 有/无私募股权投资基金背景的样本企业营业利润增长率的直方图

从图中可以看出，两幅图都呈现出“中间高，两头低”的特点，但是有私募股权投资基金作为股东的企业，其营业利润年均增长率大于0的企业数量明显超过小于0的数量；而没有私募股权投资基金作为股东的企业的直方图中，越接近0的位置，营业利润增长率为负的企业数量更多。

为了进一步验证私募股权投资基金对企业成长性的影响，本文采用多元线性回归模型分析：

其中，回归方程（2）左边Profit_growi为企业上市后三年的年均营业利润增长率，反映企业的成长性；回归方程右侧的PEi为私募股权投资基金变量，变量是一个二值虚拟变量，若企业上市前有私募股权投资基金则为1，否则为0；Revenuei、ROEi、OCi为可能影响企业营业利润年均增长率的控制变量（包括企业收入规模、净资产收益率以及企业股权集中度），ə、β、γ、ω、φ、ε为一组待估参数。

私募股权投资基金与企业成长性的回归结果如下：

图6 私募股权投资基金与企业成长性的回归结果

从回归结果来看，模型通过F检验，整体是显著的，但是关于PE参数的t检验的P值等于0.7088，无法证明存在私募股权投资基金背景和企业的营业利润增长率存在显著线性相关性。综合来看，由于我国私募股权投资基金在投后管理和提供增值服务尚存在不足等原因，私募股权投资基金对投后企业的成长性影响并不显著。

（4）私募股权投资基金对企业上市进程的影响

样本企业从成立日至上市日年限的直方图如图7、图8所示。

图7 样本企业从成立日至上市日年限的直方图

图8 有/无私募股权投资基金背景的样本企业从成立日至上市日年限的直方图

从图中的比较来看，两幅图都呈现出“中间高，两头低”的特点，但有私募股权投资基金背景的企业上市周期密集区域集中在12-15年，无私募股权投资基金背景的企业上市周期密集区域集中在10-12年，存在一定差别。

为了进一步验证私募股权投资基金对企业上市周期的影响，本文采用多元线性回归模型分析：

其中，回归方程（3）左边Termi为企业自成立日至上市日的年限，反映企业上市速度的快慢；回归方程右侧的PEi为私募股权投资基金变量，变量是一个二值虚拟变量，若企业上市前有私募股权投资基金则为1，否则为0；Revenuei、ROEi、OCi为可能影响企业技术投入的控制变量（包括企业收入规模、净资产收益率以及企业股权集中度），ə、β、γ、ω、φ、ε为一组待估参数。

私募股权投资基金与企业上市周期的回归结果如下：

图9 私募股权投资基金与企业上市周期的回归结果

从回归结果来看，模型通过F检验，整体是显著的，关于PE参数的t检验的P值等于0.017905，也是显著的，其参数为-1.1750，证明有私募股权投资基金背景的企业上市周期存在显著线性负相关关系。

综合来看，私募股权投资基金能够促进被投企业完善公司治理，建立健全风险管控体系，尽快形成符合IPO条件的公司治理结构，加快上市进程。

3 研究结论

根据上述研究假设以及实证结果，本文研究结论如下。

一是私募股权投资基金对产业结构具备优化作用，能够将资源配置到更具发展前景的行业。

二是私募股权投资基金具备价值发现的作用，在样本的上市企业中，私募股权投资基金参与投资的企业达到58.02%。

三是私募股权投资基金在帮助被投企业完善公司治理结构，尽早实现上市方面发挥了较为重要的作用。

四是私募股权投资基金对企业技术研发的影响并不明显。

五是我国私募股权投资基金在投后管理、提供增值服务等方面仍存欠缺，私募股权投资基金未能在企业上市后显著推动其业绩增长。