股权激励与公司创新
——基于上市公司的经验证据

南京农业大学金融学院 王 娜 张美玲

自熊彼特提出技术创新理论以来，越来越多的学者开始关注技术创新对经济增长的推动作用。鉴于研发活动具有周期长、风险高、产出滞后等特点，管理层在进行创新战略决策时，有可能会基于企业价值考虑选择增加研发投入，也有可能会出于规避风险的目的而引发“短视”行为。如何制定合适的激励制度，促使高层管理者基于公司长远发展的视角选择企业的创新战略规划，成为亟待解决的问题。尽管相关研究表明高管激励与企业创新之间存在相互影响，但有关股权激励对企业创新的作用效果，学术界却尚未达成一致的研究结论。部分学者认为通过对高管进行股权激励，是协调高管和股东的目标、促进管理者关注企业长远发展及成长能力的有效手段；也有学者认为对高管给予股权激励过多可能会使得高管拥有与外部股东和资本抗衡的能力，利用研发资源满足自身利益需求，反而不利于企业的长期创新能力的提升。基于此，本文基于2009-2017 年中国A 股上市公司为研究样本，用专利的申请和授予数量衡量企业创新水平，用专利申请情况和往年研发投入之比的指标衡量企业的创新效率，研究高管股权激励与企业技术创新效率的相关关系，为高管股权激励与企业技术创新之间的关系提供新的证据。

一、理论分析

根据X 效率理论的观点，高管作为研发活动的主要推动者，在决策和执行的过程中高管越努力，就越会优化企业创新战略决策，进而推动创新投入向创新产出的转换效率，提高企业技术创新水平。然而创新研发活动具有周期长、产出滞后、信息不对称和风险性较大等特点，同样会引发委托代理问题。因此，高层管理者会从利于企业长期发展的角度出发而增加研发活动，还是为降低风险而规避创新活动，具有一定的不确定性。在委托代理的框架下，最优契约理论认为，若要实现代理成本最小化，协调企业经营者与所有者之间的利益冲突，就必须给予高管足够的激励，适当的高管激励契约可以将企业剩余价值和高管绩效相关联，促使高管实现个人利益最大化的同时更多地考虑公司的长远发展，以更好地维护股东和公司利益。

二、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本研究选取2009-2017 年A 股上市公司为初始研究样本，并对初始样本进行如下筛选：1.剔除金融类上市公司及特别处理的（ST、PT）上市公司；2.剔除未披露研发投入相关数据和专利申请情况的公司样本；3.剔除财务数据披露不连续，其他数据缺失或相关信息明显异常的上市公司，最终获得2845 个研究样本。为消除异常值的影响，本文对所有连续变量进行1%的缩尾处理。本文的研究数据均来源于CSMAR数据库。

（二）模型设定与研究变量

为了检验本文的研究假设1，借鉴姚立杰和周颖构建模型1 如下：

其中被解释变量为创新效率（IE），借鉴姚立杰和周颖，本文拟分别使用专利授权数量与专利申请数量的比值（IE1）、专利申请数量与当年及前两年研发投入之和的比值（IE2）、专利申请数量与当年及前一年研发投入之和的比值（IE3）来衡量。由于IE2 和IE3 数值较小，为了便于观测，本文将其扩大107，计算公式如模型2-模型4 所示：

表 1 描述性统计

模型2 中，Patent1 和Patent2 分别为专利申请数量和专利授权数量，专利申请数量（Patent1）为企业当年申请的专利数量；由于专利授权具有滞后性的特点，因此采用当年及未来三年的专利授予数量来度量企业当年的专利授权数量（Patent2），Patent2 计算公式如模型5 所示：

其中，Patenti，t表示当年申请、当年授权的专利数量；Patenti，t+1表示当年申请、第二年授权的专利数量；Patenti，t+2表示当年申请、第三年授权的专利数量；Patenti，t+3表示当年申请、第四年授权的专利数量。

本文的解释变量为股权激励（Mshare），借鉴梁彤缨等、姚立杰和周颖，使用董事、监事及高管持股比例来衡量。借鉴以往文献，本文的控制变量则包含：1.股权集中度（Con），使用第一大股东持股比例来衡量；2.公司规模（Size），使用年末职工总数的自然对数来衡量；3.研发技术基础（VPatent），使用当年法定有效专利拥有总量的自然对数来衡量；4.资产负债率（LEV），使用负债与总资产之比来衡量；5.资本支出（Capex_ta），使用资本支出与总资产之比来衡量；6.成长性（MB）期末总资产账面价值与公司市价之比来衡量；7.现金持有水平（Cash）使用年末现金与总资产之比来衡量；8.Ind与Year 分别为行业虚拟变量与年度虚拟变量。

三、实证结果及分析

（一）描述性统计

表1 是本文研究变量的描述性统计结果。从表中可以看出，专利申请数量（Patent1）中位数为21，平均值为52.641，专利授权数量（Patent2）中位数为16，平均值为41.143，授权与申请数量的比值（IE1）的中位数为0.847，平均值为0.795，即企业每进行一次专利的申请，平均可以获得0.795 个专利授权资格，说明企业的专利的授权和申请数量之间虽然存在一定的差距，但是专利授权率仍处于较高的水平，进一步表明企业的专利申请数量和授权数量仍保持一定的一致性，申请数量可以作为企业创新水平的衡量指标之一。而Patent1 和Patent2 的标准差分别为98.677 和79.284，最大值分别为667 和533，说明不同企业间的创新水平也存在较大的差距。IE2 的均值是3.287，中位数为1.842，说明各企业间的创新效率差距较大，呈现右偏分布的状态。此外，高管薪酬激励的均值和中位数分别为14.143 和14.131，标准差为0.607，高管股权激励的均值为0.171，中位数为0.038，标准差为0.216。

（二）回归分析

表2 为高管股权激励与企业创新效率的回归检验结果，可以看出，高管股权激励对企业创新效率的影响是显著正向的。当被解释变量为IE1 时，企业创新效率与高管股权激励正相关，在1%的水平上显著。当创新效率的度量变量为IE2时，企业创新效率与高管股权激励在1%的水平上显著正相关，表明高管股权激励越强，越有利于提高企业的创新效率。当创新效率的度量变量为IE3 时，企业创新效率与高管股权激励正相关，同样在1%的水平上显著，支持上述结论，即高管股权激励越强，企业的创新效率越高，验证了本文的假设1。

表 2 高管激励与企业创新效率的回归检验结果

四、研究结论

本文以2009-2017 年A 股上市公司数据为研究对象，实证检验高管股权激励对企业创新效率的影响。主要研究发现如下：高管股权激励对企业创新效率具有显著的正向影响，即对高管给予股权，有利于将针对高管的激励同企业的长期绩效相关联，使管理层更注重提高企业的研发水平和研发效率，进而全面提高企业的创新能力。高管股权激励对企业的技术创新能力的全面提高，有积极的作用，公司在制定高管激励契约时，可以考虑加入股权激励，即给予高管一定的股权，使管理层拥有与企业长期绩效相关的股权收益，以使高管目标和企业发展目标具有一致性，会有利于提升企业的创新水平和创新效率。在制定高管薪酬激励方式时，可以考虑与股权激励相结合的方式对高管给予激励，可能更有利于全面提高企业的技术创新水平。