建筑业上市公司融资结构与经营绩效关系研究

刘 超 沈燕萍/文

企业融资问题中，值得关注的是企业融资结构问题。企业融资结构是企业稳定发展的基础，直接关系到企业的资金来源，也是企业进行决策的重要参考因素。企业融资结构与经营绩效的关系由于行业不同存在较大差别。建筑业是国民经济重要的物质生产部门，与经济发展、人民生活密不可分。建筑业企业的融资结构不仅影响企业融资成本，还与企业税收成本和财务状况等方面存在关系，并通过影响企业的经济行为和治理结构进而影响经营绩效，建筑业企业融资结构是否合理对其经营绩效有着重要影响。本文选择建筑业上市公司作为研究对象，通过实证研究融资结构与经营绩效的关系，得出结论并提出相关优化建筑业上市公司融资结构的建议，有效提升建筑业上市公司的经营绩效。

一、文献回顾

Ghosh和Moon（2010）对美国非金融公司研究，发现在临界点内债务会对收益质量产生正向，但超过临界点，收益质量会随着债务水平的上升下降。Konijn和Lucas（2011）通过实证探究发现企业价值与股权分散之间为负相关。Twairesh（2014）通过实证研究中东地区企业得出内源融资对经营绩效存在积极的正面效应。张伊玲、汪茹燕（2014）发现股权融资率、内部融资率与经营绩效呈显著正相关关系；债务性融资与经营绩效有显著负相关关系。康俊（2016）分析得出内源融资对经营绩效有积极影响，股权融资率和经营绩效间无显著关系。常树春、邵丹丹（2017）发现股权集中度与内源融资率对经营绩效有积极影响，银行借款融资率对经营绩效有消极影响。

二、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取证监会《2019年2季度上市公司行业分类结果》中建筑业2014年底前的A股上市公司为样本，剔除ST财务状况异常、数据缺失的公司后选取45家建筑业上市公司作为样本，以2014—2018年为分析期间，研究建筑业上市公司融资结构对经营绩效的影响。数据主要来源于国泰君安数据库。

（二）变量选取与定义

研究采用因子分析法，以2014年为例，通过选取企业盈利能力、营运能力、偿债能力、发展能力4个方面的11个指标的因子综合得分作为衡量企业营绩效的指标。包括：总资产净利润率、主营业务成本率、成本费用利润率、应收账款周转率、固定资产周转率、存货周转率、流动比率、速动比率、现金比率、资本积累率、总资产增长率。首先对11个指标进行相关性分析，11个指标相关系数大多都大于0.3，具有较强相关关系，通过了检验，且KMO值为0.633，巴特利特检验显著性值为0，适合做因子分析。在采用主成分分析法提取因子时，选取特征值大于1的成分作为初始因子来进行分析，得出特征值大于1的因子共有4个，所解释的总方差累计贡献率为78.804%，解释度较高。借助4个主成分因子，由下式计算出企业经营绩效Y2014的综合得分：

Y2014=（36.772%Y1+17.972%Y2+12.032%Y3+12.028%Y4）/78.804%

同时，2015—2018年企业绩效综合得分计算式为：

Y2015=（22.07%Y1+18.168%Y2+17.22%Y3+13.578%Y4）/71.037%

Y2016=（24.138%Y1+15.932%Y2+15.238%Y3+12.634%Y4+10.891%Y5）/78.833%

Y2017=（24.624%Y1+21.837%Y2+15.118%Y3+11.37%Y4+10.807%Y5）/83.756%

Y2018=（22.674%Y1+20.872%Y2+19.806%Y3）/63.352%

研究确定内源融资率X1、债务融资率X4、股权集中度X9与流通股比率X10为一级解释变量；选择折旧融资率X2、留存收益融资率X3、短期借款融资率X5、长期借款融资率X6、商业信用融资率X7、债券融资率X8为二级解释变量，其中，股权集中度为第一大股东持股比例；内源融资率=折旧融资率+留存收益融资率；债务融资率=短期借款融资率+长期借款融资率+商业信用融资率+债券融资率。由于其他因素会对建筑业上市公司经营绩效产生影响，因此为了排除因素干扰的影响，选取公司规模、企业成长性为控制变量。其中，企业规模X11为总资产的自然对数；企业成长性X12为企业总营业收入增长率。

（三）模型构建

首先，为了研究内源融资结构、债务融资结构、股权融资结构一级变量与经营绩效的关系，建立模型A：

Y=α0+α1×X1+α2×X4+α3×X9+α4×X10+α5×X11+α6×X12+ε

其次，为了全面研究融资结构具体组成部分与经营绩效之间的关系，建立由部分一级变量和二级变量共同构成的模型B：

Y=β0+β1×X2+β2×X3+β3×X5+β4×X6+β5×X7+β6×X8+β7×X9+β8×X10+β9×X11+β10×X12+ε

三、实证分析

（一）描述性统计分析

从表1可以判断建筑业上市公司经营绩效综合得分的大致情况以及变化趋势。对于建筑业上市公司来说，各年经营绩效综合得分均值总体呈现先下降后短暂上升，后再下降的趋势，说明建筑业上市公司绩效水平有待提升。

表1 经营绩效描述性统计

表2 融资结构变量描述性统计

从表2可以看出，建筑业上市公司内源融资率的平均数为2.03%，这说明大部分公司的内源融资率较低，即大多数公司进行融资时优先选取外源融资。留存收益融资率的平均数为-2.11%，表明大部分企业留存收益为负，说明企业在2014—2018年内存在大幅亏损。债务融资率平均数为56.27%，表明大多建筑业上市公司进行外源融资时，更加青睐债务融资，银行借款融资率为15.86%，商业信用融资率均值为38.06%，而债券融资率平均数仅为2.34%，说明大多数上市公司进行债务融资时更倾向与商业信用与银行借款融资而非债券融资。从股权集中度来看，建筑业上市公司股权集中度均值为39.22%，说明公司股权较集中，股东对企业控制力较强。流通股比率均值为83.59%，最大值甚至达到了1，说明建筑业上市公司股权分置改革进行得比较顺利。

（二）多元回归分析

由表3可以看出模型A与模型B的拟合优度较好，且DW值接近于2，所以残差不存在自相关。

表3 模型拟合优度

表4 模型回归分析系数表

从表4模型A和模型B的回归分析可以得出，模型A和模型B的容差大于0.1，且方差膨胀因子值都小于10，可以得出各解释变量之间不存在共线性问题。在模型A中，内源融资率的系数值为正，显著性值小于0.05，说明其与经营绩效在5%的水平上存在显著的正相关关系。债务融资率、流通股比率的系数值均负，显著性值均小于0.05，说明它们与经营绩效在5%的水平上显著负相关，存在显著的负相关关系。而股权集中度的显著性值为0.733，未通过显著性检验，说明建筑业上市公司股权集中度与经营绩效不存在相关关系。

在模型B中，留存收益融资率的系数值为正，显著性值小于0.05，说明其与经营绩效在5%的水平上存在显著的正相关关系。折旧融资率、短期借款融资率、长期借款融资率、商业信用融资率的系数值均负，显著性值均小于0.05，说明它们与经营绩效在5%的水平上显著负相关，存在显著的负相关关系。而债券融资率的显著性值为0.483，未通过显著性检验，说明债券融资率与经营绩效不存在显著的相关关系。

四、结论与建议

（一）结论

通过对建筑业上市公司融资结构与经营绩效的关系进行实证研究，得出以下结论：从内源融资来看，建筑业上市公司内源融资率与经营绩效呈显著正相关；留存收益融资率与经营绩效呈显著正相关关系。从债务融资来看，建筑业上市公司债务融资率与经营绩效呈显著负相关关系，其中长期借款融资率、短期借款融资率与经营绩效呈显著负相关，主要是因为银行借款产生的利息费用会加大企业的融资成本，进而影响经营绩效；商业信用融资率与经营绩效呈显著负相关，主要是因为，建筑业上市公司债务融资首选商业信用融资，商业信用融资过高会增强企业供应商的讨价还价能力，进而影响经营绩效；而债券融资率与经营绩效无显著相关关系，主要是因为建筑业上市公司债券融资占比过低，使得企业债券不能充分发挥债券融资的税盾作用与财务杠杆作用。从股权融资来看，建筑业上市公司股权集中度与经营绩效无明显线性关系。流通股比率与经营绩效呈显著负相关关系，主要是因为，流通股比例越高，股东抛售股权的风险就越大，当企业释放经营效益不好的情况，社会公众股就会存在跟风抛售股票的风险，不利于企业发展，损害经营绩效。

（二）建议

1.提升内源融资水平

优序融资理论提出，企业在融资时，应优先考虑内源融资。建筑业上市公司应通过提高内源融资水平来提升其经营绩效。首先，建筑业上市公司应充分认识内源融资可以降低企业成本，在进行融资时首先选择内源融资，这样在一定程度上可以提升经营绩效，增强企业竞争力。其次，建筑业上市公司应建立健全内源融资管理制度，有效管理企业的折旧费用与留存收益的使用。

2.优化债务融资结构

建筑业上市公司债务融资中主要为商业信用融资与银行借款融资，债券融资率极低。相比较而言，债券融资因其税盾作用可以使企业合理避税，同时因其财务风险低可以有效提高企业经营绩效。因此，市场应适当减少发行债券的限制条件，使企业可以通过债券融资，解决资金需求。

3.优化股权融资结构

建筑业上市公司流通股比例对经营绩效产生消极影响的主要原因是，企业的股权太过分散，虽然股东数量多，但大多是社会公众股，无法对企业进行监督与控制。因此，要优化其股权结构，可以吸收机构投资者融资来改善建筑业上市公司的股权性质。