贵州省上市中药企业投资组合分析及展望

齐 岳

(南开大学，天津 300071；中国特色社会主义经济建设协同创新中心，天津 300071；天津市中国特色社会主义理论体系研究中心南开大学基地，天津 300071)

一、引言

2020年1月，突如其来的新冠肺炎疫情给全国人民的健康和生命安全带来了严重威胁，尽快控制疫情蔓延是打赢抗疫阻击战的关键。中药是我国独特的优势，在此次抗疫阻击战当中，中药大幅度降低了治疗成本和提高了治愈率，发挥了重要的作用。中药上市公司是中医药产业的重要组成部分，各地区的中药产业发展水平往往依赖于当地中药企业的带动作用。如何在当前防疫控疫的背景下促进各地区中药企业发展，建立中西医并重的医疗卫生体系，推动中药走向世界是一个重要的研究课题。

作为我国中药的重要产区，近年来贵州省中药行业发展取得了较为明显的突破。根据全国中药资源普查，全国90%以上的苗药资源分布在贵州。截至2019年底，贵州省内中药企业数量达206家。然而，由于贵州省的地理位置相对偏远，经济发展水平在全国排名靠后，加上科技研发能力不足和管理人才欠缺，中药产业的发展受到了不少制约。本文创新性地以贵州省中医药上市公司为例，采用财务指标法和投资组合模型对贵州现有的上市公司投资价值进行分析。针对企业的财务信息进行分析并构建投资组合，有利于发掘贵州中草药行业的投资价值，引导金融资本流向中医药企业，满足企业的融资需求，进一步促进贵州省中医药行业发展。

二、文献综述

国内学者从贵州省中药产业的发展现状、发展环境、发展限制及未来发展方向多个维度展开了一系列研究。冉懋雄较早地对贵州省苗药的发展进行了评价，发现贵州中药产业的发展主要以民营企业为主，以苗药为代表的贵州中药产业具有良好的发展前景[1]。邓炜认为贵州省天麻、杜仲等特色中药材生产基地的产业化发展符合贵州实际，同时要提升贵州省中药的品牌力度，增强市场竞争力[2]。任小巧等基于实地调研数据对贵州省中药产业的上下游产业链进行了分析，认为贵州省中药企业规模偏小、产品单一，难以适应激烈的市场竞争[3]。方周伯的研究表明，政府部门加大对中药科技产业的投入有利于贵州省中药产业现代化的发展，进而促进经济发展水平的提升[4]。王璐等认为中药产业的发展依赖于科技投入，贵州省中药企业规模偏小、发展资金不足限制了贵州省中药产业的发展，应该通过完善生产技术、加强品牌建设、培育优势企业等措施提升中药产业发展水平[5]。

企业的财务表现评价方面，国内学者的研究成果较为丰富。张自然基于主成分分析的RIDIT方法对寿险公司的财务表现进行了评价，主要从资本能力、盈利能力、偿债能力和发展能力四个维度设计二级指标，该研究发现资本能力和盈利能力会显著地对公司业绩产生影响[6]。黄惠平和彭博从盈利性、杠杆率与流动性、经营效率三方面选取9个财务指标衡量企业的公司基本面，通过F-Score衡量企业的基本面好坏[7]。陈昕从资产状况、成长状况和盈利状况选取12个二级指标对我国开放式基金的财务表现进行了评估，认为基金的财务表现对投资人具有重要意义[8]。

在投资组合管理领域，国内外学者分别从经典的投资组合模型、投资组合模型的优化及求解、投资组合的应用方面展开了研究。Markowitz提出经典的投资组合理论，并基于此提出均值-方差模型求解投资组合的权重向量[9]。Qi Y通过参数二次性规划对不同股票数量的投资组合进行求解，并对投资组合有效边界的片状结构及应用进行了汇报[10]。齐岳和孙信明基于投资组合理论对我国公募基金的投资组合进行了构建，并通过检验组合收益对基金绩效进行了评价[11]。凌爱凡和陈骁阳对经典的投资组合模型进行了扩展，将GARCH波动率嵌入Black-Litterman模型中，提高了经典的均值-方差模型性能[12]。刘勇和马良提出一种基于万有引力搜索算法的投资组合求解方法，对投资者偏好条件下概率准则投资组合问题的求解进行了优化，并且验证了算法的有效性和可行性[13]。

整体来看，现有针对贵州省中药产业的研究主要侧重于产业的发展概况和发展建议，为贵州省中药产业的发展提供了方向性的指导。关于企业财务表现和投资组合理论的相关研究为本文的量化分析奠定了理论基础，但鲜有学者关注贵州省中药企业的财务表现和市场表现，并从投资组合的视角探究中药企业的投资价值。

三、贵州省中药上市公司财务指标分析

在对资产进行配置前，投资者首先要对资产池内的资产基本面进行分析。具体到中药上市公司，投资者要通过对其财务指标的分析了解企业的基本面表现。根据企业的财务表现，选择基本面表现好的资产进行权重配置，实现投资组合的有效构建。因此，本节对贵州中药上市公司展开了财务指标的相关分析。

(一)样本选取及数据来源

本文选取信邦制药(002390)、贵州百灵(002424)、新天药业(002873)、益佰制药(600594)4家贵州中药行业上市公司作为研究对象。由于2019年年报尚未公布，考虑到数据的完整性和行业数据的可获得性，本文选取2015—2018年数据进行分析。公司财务表现数据来源为WIND数据库。

(二)财务指标分析

1.盈利能力

盈利能力是衡量企业投资价值的重要指标，如果企业的盈利能力强，则预期企业未来具有良好的获取收益的能力。本文采取常见的衡量企业盈利能力的指标净资产收益率、销售毛利率和销售净利率比较贵州省上市的4家中药企业的盈利能力。为了避免异常值对行业均值产生的影响，本文同时比较了行业中位数。

根据图1可以看出，新天药业2015—2018年的销售毛利率远高于行业平均水平和行业中位数，同时也高于其他3家上市公司；信邦制药的销售毛利率远低于行业平均水平和行业中位数。整体来看，2015—2018年贵州省的4家中药上市公司的销售毛利率变化幅度较小。值得注意的是，4家上市公司在销售净利率表现方面与销售毛利率表现差别较大(见图2)。销售毛利率最高的新天药业在销售净利率上的表现却低于行业平均水平和行业中位数水平。4家上市公司中，仅贵州百灵的销售毛利率高于行业平均水平和行业中位数水平，这说明当前贵州省的中药上市公司，除了销售成本较高外，还有其他成本较高的问题。

图1 贵州省中药上市公司销售毛利率

图2 贵州省中药上市公司销售净利率

净资产收益率是企业净利润与企业净资产之比，反映的是企业股东的收益水平。从图3可知，新天药业和贵州百灵4年的净资产收益率水平均高于行业平均水平，但是益佰制药和信邦制药4年的净资产收益率均低于行业均值和行业中位数。2018年，这两家上市公司的净资产收益率为负值，说明企业当年的净利润为负，出现了较为明显的亏损。此外，新天药业和贵州百灵的净资产收益率水平较为稳定，波动较小；益佰制药和信邦制药的净资产收益率波动幅度较大，表现不稳定。

图3 贵州省中药上市公司净资产收益率

整体来看，新天药业和贵州百灵在盈利能力表现方面高于行业平均水平，但益佰制药和信邦制药的盈利能力仍然具有较大的提升空间。尽管新天药业和益佰制药的销售毛利率位居行业前列，但销售净利率和净资产收益率的表现却低于行业平均水平，这说明新天药业和益佰制药除销售成本外的其他成本费用较高，甚至使利润出现负值。值得注意的是，近年来益佰制药的销售费用位于行业前列。

2.偿债能力

偿债能力衡量的是企业抵御破产风险水平的高低，适度负债有利于企业进行税务筹划，过度负债会给企业带来较高的破产风险。偿债能力按照债务的期限可以分为短期偿债能力和长期偿债能力，本文选取流动比率比较企业的短期偿债能力，选取资产负债率比较企业的长期偿债能力，结果如图4和图5所示。速动比率是企业流动资产与流动负债的比值，从图4可以看出，贵州百灵2015—2017年的速动比率接近行业中位数，高于行业均值；新天药业仅在2017年速动比率略高于行业均值，其余年份速动比率均低于行业均值和行业中位数；益佰制药和信邦制药的速动比率均低于行业均值和行业中位数。从图5可以看到，4家公司的资产负债比率。整体来看，4家公司的资产负债率均高于行业中位数，只有贵州百灵的资产负债率低于行业均值，其他3家公司的资产负债率均高于行业均值，说明贵州省中药上市公司的负债水平较高。

图4 贵州省中药上市公司流动比率

图5 贵州省中药上市公司资产负债率

3.营运能力

为了比较贵州省中药上市公司企业的营运能力，本文选取应收账款周转率和存货周转率作为衡量指标。根据图6可知，4家公司的应收账款周转率逐年下降，说明企业的应收账款管理效率在降低。此外，益佰制药的应收账款周转率远高于行业均值和行业中位数，说明其应收账款的管理效率较高；其他3家公司的应收账款周转率始终低于行业均值和行业中位数，说明贵州省中药上市公司的应收账款效率仍然具有较大的提升空间。根据图7可知，除贵州百灵外，其他3家公司的存货周转率都高于行业均值，特别是益佰制药和信邦制药的存货周转率明显高于行业均值，并且具有逐年上升的趋势。因此，贵州省中药上市公司的存货周转效率较高，存货管理效果较好。

图6 贵州省中药上市公司应收账款周转率

图7 贵州省中药上市公司存货周转率

4.成长能力

成长能力反映了企业未来的发展潜力和市场竞争力，本文选取净利润增长率衡量4家中药上市公司的成长能力。由图8可知，2015—2018年新天药业和贵州百灵的净利润增长率基本高于行业均值，成长能力在4家上市公司中是较好的；益佰制药2015年和2018年的净利润增长率均为负值，说明其净利润有所下降，成长能力有所欠缺；信邦制药2018年的净利润增长率为-3.89，低于行业平均水平。值得注意的是，2018年行业均值为-0.10，说明受当年经济环境影响，整个行业的净利润都有所下降。总体来看，贵州省4家中药上市公司的成长能力较好，特别是新天药业，在行业中能够表现出一定的竞争力。

图8 贵州省中药上市公司净利润增长率

整体来看，贵州省中药上市公司之间的财务表现存在一定的差异性，从不同维度考虑均具有一定的发展空间。与其他省份的中药上市公司相比，贵州省中药上市公司的发展优势在于贵州省中药产业所具有的丰富中草药资源和中药产业基础。目前中药产业已经成为贵州省转型发展的重要新兴产业之一，省内丰富的中药资源为当地企业的规模化生产经营提供了良好的环境和条件。此外，贵州省政府也出台了一系列政策扶持中药产业，旨在促进中药产业成为省内的支柱产业和特色产业，这些政策的出台为贵州中药产业的发展提供了良好的环境。

四、基于投资组合视角的投资价值分析

根据第三节的财务指标分析结果，本文进一步以样本企业所构成的资产池进行了投资组合构建。

(一)研究设计

1.模型设计

Markowitz提出投资组合理论，并基于此提出均值-方差模型对投资组合进行求解。基于不允许卖空的约束条件和权重和为1的等式约束条件，模型设计如(1)所示：

(1)

其中X为投资组合的权重向量，∑X代表收益协方差矩阵，μT为期望收益率向量。本文以信邦制药(002390)、贵州百灵(002424)、新天药业(002873)、益佰制药(600594)4家贵州省中药上市公司作为特定的资产池，基于4家上市公司2017年第21周到2018年第52周的周收益率计算期望收益率和协方差矩阵，然后利用参数二次性规划计算投资组合权重，再根据最小方差和最大夏普比率标准筛选特定的权重向量，进而构建贵州中药投资组合。最后，利用2019年数据对构造的投资组合表现进行轮动检验。在计算投资组合权重时，通过将参数和约束条件输入Optimizer实现。

2.研究样本

考虑到信邦制药(002390)、贵州百灵(002424)、新天药业(002873)和益佰制药(600594)4家贵州省中药上市公司在2017年5月到2019年12月期间具有完整的周收盘价和周回报率，选取4家公司2017年第21周到2018年第52周考虑现金红利再投资的周个股回报率作为样本进行投资组合的构建和收益率检验。

3.实证结果

首先，对所选取的4只股票(2017年5月到2018年12月的共82周收益率)进行处理，得到样本的收益率均值及协方差矩阵，假设信邦制药(002390)、贵州百灵(002424)、新天药业(002873)和益佰制药(600594)对应的期望收益率为μT，4只股票分别对应的权重为xi(i=1，2，3，4)，期望收益率如表1所示。整体来看，新天药业的期望收益率在4家上市公司中表现最好，其他3家上市公司的期望收益率均为负值，与之前的财务信息分析结果一致。股票的收益率协方差矩阵∑X如表2所示。

表1 贵州省中药上市公司期望收益率

表2 收益率协方差矩阵

X=(x1,x2,x3,x4)

(2)

E(Rp)=μTX

(3)

(4)

表3 贵州省中药上市公司投资组合构建

图9 贵州省中药上市公司投资组合有效边界

(二)投资组合回报检验

为了检验投资组合的收益情况，以贵州省4只中药上市公司股票(2019年1月1日到2019年12月31日共244个交易日的考虑现金红利的日收益率，以及上证综指、深证成指和沪深300指数的同期日收益率数据)作为研究样本，将所构建的贵州省中药投资组合与指数收益率进行对比检验和分析。收益率数据来源为CSMAR数据库。首先，对构建的投资组合日收益率进行了计算。假设A为投资组合的权重矩阵，B为4只股票的收益率矩阵，C为投资组合的日收益率矩阵，那么：

(5)

(6)

C=B×A

(7)

其次，对所构建的投资组合和选取的指数收益率的主要绩效指标进行了对比，表4展示了贵州省中药投资组合和选取指数的主要绩效指标。由表4的结果可以看出，根据马科维茨投资组合理论求解的5个组合,组合4的累计收益率和平均收益率最高，组合5的累计收益率次之，平均收益率与组合4相等。从标准差来看，组合2的标准差最低，同时累计收益率和平均收益率也在5个组合中最低；从夏普比率来看，组合5夏普比率最高，平均收益率排第1，标准差排第4，因此在5个组合中表现最佳。与市场指数表现相比，以贵州省中药上市公司为成分股构建的投资组合5收益率表现与上证综指接近，但由于成分股数量有限，中药投资组合的标准差大于上证综指、深证成指和沪深300。在3个市场指数中，沪深300指数的收益率表现最佳，与之对应的方差也最大，说明额外的收益需要额外风险的补偿。总体来看，贵州省中药上市公司在市场中的表现并不突出。

表4 主要绩效指标计算结果

为了更清晰地展示贵州省中药上市公司构建的投资组合市场表现，将基于样本期内数据构建的投资组合的日收益率表现与上证综指、深圳成指和沪深300分别做匹配样本T检验，检验结果如表5所示。从表5中可以看出，基于贵州中药上市公司构建的投资组合在样本期外的表现与上证综指、深证成指和沪深300不存在显著差异，但贵州中药上市公司的投资组合平均绩效表现劣于所选取的指数平均绩效表现。

表5 配对T检验结果

五、结论

研究结果表明，贵州中药上市公司的整体发展水平居于行业中上游，同时贵州中药上市公司的财务表现仍然具有一定的提升空间。通过对贵州中药上市公司所构建的投资组合绩效与上证综指、深证成指和沪深300等市场指数的对比检验，发现目前贵州中药上市企业构建的投资组合与市场指数的日收益率表现不存在显著差异。

在新冠肺炎防疫抗疫的实践中，中药在经济效益、治疗效果和稳定社会多个层面发挥了举足轻重的作用。从长期来看，此次新冠肺炎的防疫抗疫一定会取得成功，但由于各类病毒的长期存在，仍然会对人们的健康产生威胁。因此，以贵州省为代表的中药材生产区域应当借此契机，注重本地区中药产业的发展，建立中西医并重的医疗体系，推动中药走向世界。