基于盈余管理视角下的高管团队社会资本对公司特质风险的影响研究

吴 臻 花冯涛 朱守梅

（安徽师范大学，安徽 芜湖 241000）

一、引言

公司特质风险， 是指与公司自身特征相关的股价波动，对企业投资效率、信息效率等具有重要的意义[1]，其影响因素包括会计信息质量等信息因素和噪声交易等非信息因素。 相较于欧美发达资本市场，经过二十多年尤其是股权分置改革以来的快速发展，A股市场上的投融资环境已经得到了根本的改变。 市场中大多数的非上市公司， 倾向选择并购的方式参与或控制上市公司，在未与董事会达成一致时，也可选择要约收购的方式取得控制权，“恶意收购” 可以促进交易双方资源的合理配置，督促高管履行对股东的义务，但同时恶意并购的行为也会受到被并购方的抵制[2]。 例如，万科和南玻集团均是受到宝能系的“恶意收购”，收购前后高管团队人员结构发生了变动，尤其是南玻集团高管团队集体离职，这对于上市公司的股价波动产生了影响。

图1 对比了万科和南玻集团1995-2018 年的公司特质风险，可以发现，万科的公司特质风险水平整体上低于南玻，但是自2014 年以后，股票市场上南玻A 的公司特质风险的指标数值甚至出现低于万科的股价风险指标数值的现象， 这一现象产生的背景是南玻集团高管团队成员频繁变动， 万科则是保留了原有团队。 南玻集团高管团队在变动后，高管团队社会资本更加丰富， 其公司特质风险逐渐达到历史低点， 这一现象说明了高管人员社会资本与公司特质风险可能存在着内在联系，为此，本文结合高管团队的社会网络关系，提出本文的研究主题：高管团队社会资本对公司特质风险会有怎样的影响？

图1 万科与南玻集团的公司特质风险

在我国A 股市场上， 上市公司往往出于不同的目的，存在着不同程度的盈余管理，如万科公司为达到平滑利润、获得股权激励等目的而进行盈余管理。高管团队的政治、学习等经历，决定了高管团队的认知，加上中国特殊国情下的政治影响等，使得资本市场的社会关系更加复杂[3]，上市公司不同高管团队人员结构可能导致其自身不同程度的盈余管理行为。已有文献较多从高管团队政治关联的角度出发，研究政治关联对于盈余管理的影响[4-6]。 本文与已有研究不同的是，在已有文献的基础之上，构建包括高管团队政治关联、 学习经历和海外经历三个方面的指标， 研究高管团队社会资本三项指标对公司股价定价效率的影响， 这不仅可以较为全面地衡量高管团队的社会资本， 而且有利于进一步检验社会资本的各项指标的影响有何不同。

二、文献综述与研究假设

（一）高管团队社会资本与公司特质风险

高层管理团队参与公司的日常经营管理， 对企业拥有很大的决策权和控制权， 对其进行深入研究对我国企业持续成长具有重要的现实意义。 高阶梯队理论在本质上是一种高层管理者的认知理论。 自1984 年Hambrick 和Mason 首次提出高阶梯队理论以来[7]，学者们对高层管理团队进行了大量的研究，研究的重点集中在高层管理团队与企业的持续性发展、战略抉择等方面，高管团队社会资本被作为一种新型资源看待， 却较少用于对公司股价特质风险波动的研究中。

企业政治关联是企业与政府之间特殊的相处模式，可以通过在政府任职的方式建立[8]或是通过校友关系构建， 这种政治关联的社会资本有助于创新企业获得更便捷的服务，享受到更多的补贴政策[9]。 王戴黎，鄢萍（2013）研究民营上市公司股价波动时，发现政治关联导致企业在资本账户自由化过程中由于信息公开受到的影响更大， 股价波动较没有政治关联的公司波动更大[10]，这揭示了政治关联兼具“扶持之手”和“掠夺之手”双重特征，具备政治关联可以更便捷地获得资源和信息，但也因此肩负着社会责任[6]。此外，Acquaah（2001）认为企业高管如果和同类竞争性企业的高管保持良好的个人关系， 将会缓解行业内的竞争压力，减少资源的浪费，提高公司的业绩[11]。校友关系所引起的高管“小圈子效应”存在着许多涉及到商业秘密的私有信息， 这些私有信息通常只在圈内共享[12]。 无论是校友关系还是协会关系，其可以通过建立相互之间的信任，促进信息的交流和交换，减少行业竞争，提高投资生产效率，有利于企业实现价值最大化的目标。 此外，经济一体化时代，国内证券市场也逐渐和世界接轨， 企业需要有能够结合国内外资源的管理人员， 这对于企业的多元化战略布局具有重要意义。Reuber & Fischer（1997）指出，高管有国外工作经历有利于企业寻找国际合作伙伴，提高企业国际化发展速度， 最终能够促进投资效率的提升[13]。 通过以上研究，发现高管团队社会资本对于公司特质风险的影响可以从政治社会资本、 学术社会资本和海外社会资本三个方面影响企业获得信息和资源，影响企业的信息效率和资源配置等，进而引起公司层面的特质风险波动。 因此本文提出假设：

H1：高管团队社会资本与公司特质风险负相关，即高管团队社会资本越丰富，公司特质风险越低。

（二）基于盈余管理视角下的高管团队社会资本与公司特质风险

在负向盈余管理的条件下， 意味着公司价值被低估，投资者通过私有信息套利获得超额回报；但在正向盈余管理的条件下， 由于我国证券市场存在卖空限制，对私有信息套利形成了制约，这可能在一定程度上影响高管盈余管理方向的选择。

对于高管团队社会资本与盈余管理的研究，有助于更深刻地了解高管团队社会资本如何去影响公司信息，社会资本所形成的社会网络、社会结构是信息传递的渠道， 影响着个股层面的异质波动。 薛宏刚，王典，何乔（2017）研究创业板上市公司的政治关联和股价波动的关系时， 发现政治关联对上市公司股价波动存在完全的应计盈余管理路径， 政治关联通过提高盈余管理水平，降低企业的会计信息质量，影响股价特质风险波动[6]。 潘越等（2010）则发现社会资本对盈余管理具有约束作用[14]，这种约束作用在高管人员变更时同样显著， 为进一步理解盈余管理的机会主义行为动机提供了经验证据[15]。高管的社会关系和认知能力，决定了盈余管理方式的选择，影响企业会计信息质量，进而作用于公司特质风险。 应计盈余管理与会计信息质量之间呈负相关关系， 即应计盈余管理水平越高时，会计信息质量越低[16-17]。 在正向盈余管理方向下，公司特质风险和盈余管理水平之间相关性要弱于负向管理方向下两者之间的关系[17]。综合以上分析，提出假设：

H2：在负向盈余管理方向下，高管团队社会资本与公司特质风险负向关系更加显著。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选择2007-2016 年深沪A 股的上市公司作为研究对象。 本文中公司高管的社会资本数据，通过对CSMAR 数据库中样本公司高管的简历进行手工筛选得到，对符合条件的相关数据进行赋值并加权，得出上市公司高管团队多个维度的社会资本。 其他财务数据源于CSMAR 数据库以及WIND 数据库，其中行业分类选择证监会2012 版行业分类标准。 样本剔除过程如下：（1）由于资本结构的差异性，剔除金融业的上市公司（2）剔除ST、PT 上市公司（3）剔除主要变量数据不全的上市公司。 此外，为了保证实证结果不受极端值影响，本文对所有主要连续变量在1%的基础上进行winsorize 缩尾处理。

（二）变量定义

1.高管团队社会资本指标

中国是一个典型的关系社会，在传统“礼”文化思想的熏陶下，“关系” 似乎变成中国社会结构中最为突出的部分，社会资本则可以多种渠道获得信任，使组织获得关键性资源[18]。 陈爽英等（2010）研究社会资本对民营企业投资研发的影响因素分析， 从民营企业政治、 协会以及银行三个维度来衡量社会关系资本[19]；蔡庆丰等（2016）则是以高管的社会关系和社会经历两个方面为立足点， 研究其对于资本市场的影响[3]。为了尽可能全面地衡量高管层的社会资本，我们在陈爽英等（2010）、蔡庆丰等（2016）学者已有研究的基础上[3][19]，构建了包含高管团队政治关联、校友社会关联以及海外工作及学习经历三个方面的指标。

基于本文建立的高管社会资本衡量体系， 首先从国泰安数据库下载高管简历， 通过对高管简历的信息进行挖掘， 提取高管团队社会资本3 个方面的指标，将文字表述原始信息中符合条件的，进行手工赋值并分类加总， 同时为了消除不同公司高管团队规模差异，以公司高管人数为权数，加权平均所得结果即为高管团队社会资本指标。 其中：高管团队政治社会资本，高管是否曾在政府部门任职，是否是人大代表或政协委员，是，赋值1；否，赋值0。 高管团队学术社会资本，高管是否曾经或现在攻读MBA/EMBA，高管是否曾经或现在参加过某个行业协会，是，赋值1；否，赋值0。高管团队海外社会资本，高管是否曾在海外留学或工作，是否取得外国永久居民身份，是，赋值1；否，赋值0。

2.公司特质风险

Malkiel 和Xu（2003）采用Fama-French 模型对资本市场个股波动进行测度，鉴于此，本文通过个股的超额收益，结合Fama-French 三因子模型，求出深沪A 股上市公司的年度特质风险波动[20]。 模型如下：

ri,t其中为t 日i 公司考虑现金红利在投资的日个股收益率，rf为无风险利率，rm,t为t 日沪深两市A股经个股流通市值加权所得的日回报，SMB 为公司规模因子，HML 为公司成长性因子，εt为模型残差项，公司特质风险计算为εt的年度标准差。

3.盈余管理

参考Dechow、Sloan 和Sweeney（1995）的方法，以修正的Jones 模型计算可操纵性应计项来衡量公司的操控性应计盈余，ACC 越大， 盈余管理水平越高，盈余质量越差[21]。 具体算法如下：

应用上述模型（1）分年度分行业回归得出估计系数，代入模型（2）中，即可得ACC 的值。其中，TA 为总应计项， 为营业利润减去经营活动现金净流量；Asset 为资产总额；DREV 为销售收入较上年的变动额；DREC 为应收账款变动额；PPE 为固定资产原值。主要变量见表1：

表1 主要变量定义

（三）模型设计

本文选择如下模型来检验高管团队社会资本能否削弱公司特质风险：

通过建立模型（3），我们检验高管社会资本对公司特质风险的影响。 解释变量为公司高管的社会资本，划分为高管团队政治社会资本、学术社会资本以及海外社会资本三项指标，另外，还控制了机构投资者持股比例、第一大股东持股比例、董事会规模、两职合一、股票换手率、成长性、总资产收益率、流动性比例。 根据假设H1 的观点，即高管团队的社会资本越丰富，上市公司特质风险越小，模型检验结果中，变量的系数β1 直接反映了高管团队社会资本对公司特质风险的影响，该系数应该显著为负。 此外，还根据盈余管理正负方向进一步对模型进行分组来验证本文相关假设。

四、实证研究与分析

（一）描述性统计

表2 列示了相关变量的描述性统计结果。 可以看出， 不同企业的社会资本之间有着较为明显的差距，社会资本最低的仅仅为0，表明某些企业高管不具有任何社会资本。 再从政治社会资本（PSC）、学术社会资本（ASC）和海外社会资本（OSC）三个分项指标来看，学术社会资本（ASC）的标准差和平均值相对来说较大，分布区间也相对较广，说明高管往往倾向于参与各种形式的交流活动， 借以获得企业发展的资源。 公司特质风险（Firm）的标准差为0.01，最小值为0.01，最大值为0.05，说明不同企业的公司特质风险也呈现较大的差异， 本文正是要研究企业间特质风险波动的差异是否与高管团队的社会资本有关。

表2 主要变量的描述性统计

一般来说， 相关性分析能够初步反映变量之间的关系，但抽样样本的大小会影响相关性的系数，故要进行进一步回归分析。 本文在回归之前， 进行了Pearson 相关性分析， 主要变量的相关性分析结果如表3 所示。 公司特质风险（Firm）与社会资本三项指标（PSC/ASC/OSC）在1%的水平上显著负相关，表明公司高管社会资本越丰富，公司特质风险越低。 政治社会资本（PSC）、学术社会资本（ASC）以及海外社会资本（OSC）与公司特质风险也显著负相关，系数分别为-0.072、-0.033 和-0.025， 与本文假设H1 初步吻合。 然而，从社会资本的各维度来看，各分项指标与公司特质风险的显著程度存在差异， 说明社会资本的分项指标对公司特质风险的影响各不相同,需要在回归分析中进一步探讨。 此外， 对变量进行VIF 检验，结果说明变量之间多重共线性问题并不严重。

表3 主要变量相关性分析

（二）高管团队社会资本与公司特质风险

表4 高管社会资本与公司特质风险

表4 显示了高管团队社会资本对公司特质风险的数据回归结果。 其中被解释变量公司特质风险为Fama-French 三因子模型所得出的残差的绝对值（Firm），Firm 的值越大表明公司特质风险越大。 从模型1 中可以看出，政治社会资本（PSC）与公司特质风险的回归系数为-0.005,2，在1%的水平上显著。 同样地，学术社会资本和海外社会资本与公司特质风险的回归系数分别为-0.003,1 和-0.004,5，且分别在1%和5%水平上显著，即公司高管团队社会资本越丰富，公司特质风险越低，验证了本文假设H1。

（三）高管团队社会资本、盈余管理与公司特质风险

表5 中， 模型1-模型3 报告了社会资本对正向盈余管理的影响， 其中模型1 显示运用正向盈余管理手段时， 政治社会资本对公司特质风险存在显著负相关的关系，而模型2、模型3 中学术社会资本和海外社会资本与公司特质风险系数为负但不显著相关。 模型4-模型6 报告了各项社会资本在负向盈余管理情况下，对公司特质风险的影响，政治社会资本对公司特质风险的显著抑制作用， 其回归系数大于模型1 的结果，回归结果也更为显著。 学术社会资本和海外社会资本与公司特质风险的回归系数分别为-0.005,7 和-0.006,9，且分别在1%和5%的水平上显著，说明在负向盈余管理行为下，高管团队社会资本对公司特质风险的抑制作用更加显著。 即， 假设H2 成立。

表5 企业正负向盈余管理调节效应分析结果

（四）稳健性检验

为了检验上述回归结果的稳健性， 本文从以下方面进行改进：

考虑到单一模型计算出的公司特质风险数值可能不具有代表性， 本文采用普通收益率方法计算公司特质风险（mfx），数据来源于WIND 数据库。 高管团队社会资本与普通收益率算法下得出的特质性风险的回归结果显示， 高管团队社会资本各项指标与公司特质风险均显著负相关， 稳健性检验的结果与前文得出的结果保持一致①。

五、结论

本文研究能够为企业选择高层管理者提供依据， 有助于企业的高管团队最大化地展现其核心作用，在团队构建和优化上通过考察教育背景、海外背景、 政治关联等社会资本来保证上市公司股价波动的合理和稳定， 在一定程度上完善了社会资本的研究。 本文探讨了高管团队社会资本对公司特质风险的影响， 基于2007-2016 年深沪两市主板上市公司的实证结果显示， 公司高管拥有的社会资本对公司特质风险的抑制有着积极的推动作用。 同时结合正负向盈余管理行为，研究发现，相较于正向盈余管理行为，负向盈余管理调节下，高管团队社会资本对公司特质风险的影响更加显著。

本文有以下几点启示：首先，高管团队的社会资本这一非正式制度能降低信息不对称性， 抑制公司特质风险这一结论得以验证。 企业可以投入资源构建高管团队社会资本网络， 这有助于抑制公司特质风险波动。 其次，上市公司发挥企业高管团队社会资本的作用，充分利用高管网络资源的优势，在企业内部影响公司治理效率，提高信息透明度。 通过信任、社会网络等方式享受政策优惠、获得更多有用信息，有助于高层管理团队人员结构的优化调整，对于理解高管团队社会资本有重要的意义。

当然，本文的研究也存在一定的局限性。由于社会资本的衡量具有一定的主观性，我们只能考察主要维度指标，而不能全方位覆盖社会资本各个方面，同时由于社会资本的数据均为手工收集，难以同时对社会资本的强度进行量化。

注释：

①限于篇幅，未报告稳健性检验结果，留存备索。