资本回报率、民间投资与经济增长
——以皖江区域为例

吴春烨 张前程

（安徽大学，安徽 合肥 230601）

一、引言与文献综述

改革开放以来， 投资作为拉动经济增长的三驾马车之一，在国民经济中发挥着主导作用。 但在改革开放之初，囿于生产力和技术水平，我国单纯依靠大规模低效率的要素投入获得产出水平的增加。 这种粗放型的投资模式伴随着投资过度、 产能过剩问题逐渐显露出弊端。 较低的资源利用效率和产出效率影响着经济增长的后发动力。 1995 年中共十四届五中全会明确提出要将经济增长方式从粗放型向集约型方向转变。 通过提高全要素生产率带动增长方式的转变提上日程。 在经济增长方式转型过渡的关键时期，重新审视投资的作用，对于转变投资模式以适应经济转型的需要具有重要意义。

在我国的投资主体中，民间投资和政府投资由于具有不同的行为特征和决定机制，两者对经济增长的作用存在差异。 尤其是近年来民间资本规模逐年增加，在投资总额中的比重高达60%以上，已成为我国经济增长的重要支撑力量[1]。 但2016 年以后，我国民间投资增速总体下滑，经济下行压力加大与回报率的下降造成投资者投资信心不足。作为经济增长的原生动力，只有认识到投资特别是民间投资对经济增长的作用程度，考察经济增长背后的各种因素，才能为实现经济又好又快发展提供针对性的建议。

现有文献关于资本回报率、 民间投资与经济增长三者的相关研究主要分为三类： 一是民间投资对经济增长的作用分析。 蒲祖河[2]认为，民间资本通过民间借贷市场和证券市场两种渠道分配增量资金，在市场机制的调节下流向高利润率和高投资回报率的行业，促进产业结构的调整升级。 罗洎和王莹[3]从时变相关的角度， 认为民间投资在短期内的累积冲击效应对经济增长产生促进作用， 应当引导民间资本参与技术创新进而在长期更有效地推动经济平稳快速增长。 刘希章等[4]基于区域差异的视角，对我国东、中、西部民间投资的运行特征和经济增长效应进行了研究， 发现西部地区民间投资对经济增长的作用弹性最大，中部最小。 二是资本回报率与投资的相关性研究。 蔡真[5]对工业行业资本回报率进行测算，认为投资和资本回报率与实际利率之差之间存在显著的正相关和因果关系。 杨君等[6]从省际层面测度了我国的资本回报率和投资扩张系数， 研究发现我国的投资扩张系数呈倒U 型分布， 经济发展初期自有资金的缺乏和金融危机之后回报率的下降形成我国外源扩张型的投资特点。 三是对资本回报率及其影响因素的分析。 白重恩和张琼[7]研究发现，近年来我国的投资回报率大幅下降， 政府的干预和投资率的上升是后金融危机时期资本回报率下降的主要原因。 张勋和徐建国[8]则从资本回报率的驱动角度，研究认为全要素生产率的提高是资本回报率上升的主因。 此外，实际利率的下降和经济景气程度也能显著地提高资本回报率。

因此，本文在前人研究的基础上，对现在文献进行一定补充。 在理论层面对资本回报率、投资与经济增长三者之间的宏观运行机制进行梳理。 同时，安徽省民间投资对经济的增长具有举足轻重的作用，而皖江地区作为长三角地区产业转移的承接地， 在土地、劳动力及交通方面均具有成本等优势。 因此，以2001-2017 年安徽省16 个地级市为研究对象， 并将安徽省划分为皖江地区与非皖江地区， 从实证角度考察民间投资对安徽及省内不同区域经济增长的影响，并进一步引入资本回报率，探讨资本回报率如何影响民间投资，进而影响安徽省的经济增长。

二、理论分析与研究假设

（一）民间投资与经济增长

民间投资属于投资的范畴。 我国基于其所处的特殊国情， 对投资的研究一般区分为政府投资和民间投资。 随着对外开放的不断深入，投资主体又衍生出外商直接投资。 西方国家所研究的投资即私人部门投资，也就是民间投资。

根据西方经济学的观点， 投资对经济增长的推动作用从需求和供给两方面表现出二重性。 从需求角度来看， 开展投资活动首先需要用一定的货币资金购置厂房、机器设备等固定资产和劳动力，形成对生产资料和劳务市场的消费需求， 从而提高相关部门的收入水平。 在经济景气的环境下，相关部门收入水平的提高会进一步刺激其扩大再生产， 又引起对其他部门消费水平的增加， 进而提高其他部门的收入水平。 经济活动的连锁反应通过投资乘数产生数倍于初始投资额的国民收入。 也就是说，投资活动在影响社会总需求的过程中实现经济的增长。 由于投资的需求效应是伴随着投资活动而产生， 增加供给才是投资的最终目的。 相较于投资的需求效应，投资的供给效应能够解释经济体中长期的经济增长现象。 在社会再生产过程中，投资活动会消耗一部分实物资本而减少资本存量， 这部分损耗形成的损失会转移到所生产的产品价值中去。 当产品在市场上经过流通转化为货币后， 可用所获资金对实物资本进行更新改造。 因此，投资最终形成的新的资本，不仅能弥补前期的损耗， 还能为经济社会注入新的生产力，通过社会总供给的增加扩大社会生产能力。 根据以上理论分析，提出假设1。

假设1：民间投资对经济增长具有正向的促进作用。

（二）资本回报率、民间投资与经济增长

投资活动是投资者基于对未来收益预期所进行的投资选择， 当预期投资收益大于成本产生价值增值时，理性投资人才会进行投资。 因此，投资人作出投资决策之前， 需要综合考虑投资的历史和预期回报率。 与其他投资主体相比，民间投资更具市场化，这种特征决定了民间投资在追求收益的同时也承担着较高的风险。 因此，为了平衡收益和风险之间的关系，降低风险控制的成本，理性的投资人更青睐于资本回报率较高的地区和部门。 西方经济学者认为，资本回报率是资本竞争的结果， 资本回报率的变动同时也会影响资本在各地区和各部门之间的流动。 在地区之间，资本易向投资回报率高的地区倾斜，通过投资拉动该地区经济增长， 导致地区间的经济差距扩大，产生“差异效应”。 但另一方面，当资本流入地投资市场饱和后， 不断增加的额外资本使得生产要素供不应求，造成投资成本增加。 在资本边际收益递减规律的作用下，投资回报率不断下降，最终多余资本会抽离出来流向其他地区， 平衡地区间的资本差异，这就是“平衡效应”[9]。 而在区域内的部门之间，资本回报率的“差异效应”和“平衡效应”同样适用。 当资本向高投资回报率的部门涌入后， 挤出投资效率低的资本， 资本自发地在不同部门间重新配置的过程中不断优化经济结构，最终推动经济增长。 根据以上分析，提出假设2.

假设2：投资回报率的上升增强民间投资对经济增长的促进作用。

三、研究设计

（一）模型构建

根据以上分析与假设， 本文认为民间投资能够促进地区经济增长， 民间投资对地区经济增长的促进作用除了受资本回报率的影响之外， 可能还受到其他因素的影响。 因此，在假设1 与假设2 的分析基础之上，本文分别设定如下两个面板数据模型：

（1）式中，Gdp 为经济增长率，Inv 为民间投资率，余下的控制变量Finagg、Findeve、Open、Gov、Infra 分别表示金融集聚水平、 金融发展规模、 对外开放程度、政府作用及基础设施建设。 （2）式在（1）式的基础上引入了资本回报率（r）、资本回报率与民间投资率的交互项(r×Inv)。 ɑ0与β0为常数项；ε 与θ 为随机扰动项；i 下标表示地区，t 下标表示年份。

（二）变量说明

1.经济增长水平（Gdp）

本文采用经济增长率衡量地区经济增长速度。为了消除通货膨胀引起的价格水平变动的影响，以2000 年为基期，将2000-2017 年的名义Gdp 转化为实际值，在此基础上计算样本地区的经济增长率。

2.民间投资率（Inv）

投资率一般用总投资额与国内生产总值的相对比值来衡量， 由于本文研究的是民间投资对地区经济增长的影响，因此，用民间投资额与国内生产总值之比表示民间投资率。 由于统计年鉴中缺少绝大部分样本年份民间投资指标的直接数据， 关于民间投资额的选取， 部分学者将扣除国有经济投资之后的全社会固定资产投资表示为民间投资额。 本文借鉴罗洎和王莹[3]的方法，将全社会固定资产投资额中扣除国有经济投资、 外商投资和港澳台投资的部分表示为民间投资额。

3.资本回报率（r）

Baumol[10]最早开始对资本回报进行量化研究。关于资本回报率的测算，本文借鉴Bai[11]的方法，将名义资本回报率的模型设定为：

式（3）中，i(t)表示t 时期的名义资本回报率，PY(t)和PK(t)分别为产出品和资本品的价格；MPK(t)为资本品的边际产出；δ 为折旧率；为资本品的价格变动率。

由于在现实中资本的边际产出难以度量， 因此通过将资本的边际产出转化为以资本的份额表示，得到公式（4）：

根据公式（4），最终得到实际资本回报率的表达式：

式（5）中，r(t)为t 时期的实际资本回报率；α(t)为资本份额；PY(t)Y(t)为总资本的名义价值；PK(t)K(t)为总产出的名义价值；与分别为资本品和产出品的价值变动率。

资本份额通过劳动份额间接求出，即资本份额=1-劳动者报酬/收入法GDP。 由于缺少样本各市的劳动者报酬数据， 采用省级的资本份额代替各市资本份额。 资本品和产出品的价格变动分别采用固定资产投资价格指数和地区GDP 平减指数前后两年变动之差来表示。 关于折旧率的确定，本文借鉴张慕濒[12]的方法， 将折旧率根据资本品的种类进行加权后选定为10.96%。此外，利用永续盘存法估算样本年份各市的资本存量，用以表示总资本，计算公式为：

其中，Ki,t和Ki,t-1分别为i 地区t 时期和t-1 时期的固定资本存量；Ii,t为固定资产投资量。 基期的固定资本存量为：

式（7）中，Ki,0为基期的固定资本存量，Ii,0为基期固定资产投资量，g 为固定资产投资的年均增长率。

根据上述资本回报率的测算方法， 计算得到的安徽省16 个地级市2001-2017 年资本回报率的变动趋势如图1 所示。

图1 安徽省各市2001-2017 年资本回报率变动趋势

从图1 中可以看出，2001-2017 年安徽省各市的资本回报率总体上呈递减的趋势。 在2009 年以前，各市的资本回报率下降幅度较大，2009 年之后降幅较为平缓。 受2008 年次贷危机的影响，2009 年各市资本回报率均有较为明显的下滑， 部分地级市甚至出现负值，但在随后的2010 年有所回升。

4.控制变量说明

（1）金融集聚水平（Finagg）：本文采用区位熵系数测算安徽省各市的金融集聚水平。 区位熵的计算公式为：。 式中，Fij表示j 地区金融业i的就业人数；Fj表示j 地区总就业人数；Fih表示安徽省金融业i 的总就业人数；Fh 表示安徽省总就业人数。 当LQ 大于1 时，说明金融集聚水平较明显。 （2）金融发展规模（Findeve）：本文用样本地区银行贷款年末余额总体积衡量金融发展规模。 （3） 对外开放（Open）：采用进出口总额与GDP 的相对比值度量各地区的对外开放程度。 （4）政府作用（Gov）：采用财政总支出/GDP 的比值度量政府作用。 （5） 基础设施（Infra）： 用各市公路线路年底到达数表示基础设施建设水平。

（三）数据来源

本文采用2001-2017 年安徽省16 个地级市的相关数据构造了面板数据， 文中涉及的数据均来自于《中国统计年鉴》《中国区域经济统计年鉴》《中国城市统计年鉴》《安徽统计年鉴》 以及安徽省统计局网站，少数缺失数据采用插值法进行补充。 此外，面板数据模型中的变量除交互项之外均进行对数化处理。 交互项通过数据中心化处理解决与其他变量间的多重共线性问题。

各变量的描述性统计见表1。

表1 变量的描述性统计

四、实证分析

根据上文建立的理论模型，首先对安徽省16 个地级市进行整体回归，然后按照区域规划将16 个地级市分为皖江地区和非皖江地区， 研究不同区域的资本回报率、 民间投资对经济增长的作用结果是否存在差异。 此外，本文将六安市的金安区和舒城县划归到非皖江地区。 因此，皖江地区和非皖江地区均包含8 个地级市。

（一）民间投资与经济增长

表2 中模型（1）、（3）、（5）依次报告了不含控制变量的各区域民间投资对经济增长的作用结果。 根据回归结果， 各区域民间投资对经济增长均有正向促进作用，因此本文假设1 成立。 但结果都不显著，说明充分发挥民间投资对经济增长的作用， 需要统筹动员经济社会中的各种要素。 通过要素间的相互作用共同推动经济的发展。 模型（2）、（4）、（6）则引入了控制变量。 根据模型（2）报告的结果，民间投资在10%的显著性水平上对经济增长产生正向影响。说明安徽省的民间投资对经济增长的贡献程度还没有充分发挥出来。 金融集聚、政府政策和基础设施均能显著推动经济的增长，这与预期相符。 对外开放水平虽然在一定程度上能够促进安徽省的经济发展， 但结果并不显著。 主要是因为安徽省处于我国的中部地区，缺少东部地区的区位优势和政策优势。 随着中部崛起计划的实施， 安徽省的对外开放水平仍有提升的空间。 金融发展规模对安徽省的经济增长产生显著的负向作用， 即金融发展规模的扩大并没有促进安徽省的经济增长，与预期不符。 原因可能是安徽省的金融体系规模呈粗放型的扩张模式， 在金融规模扩张的同时忽略了金融效率的提高。杨龙和胡晓珍[13]的研究结果表明， 经济体制的改革将使金融效率的提高比金融规模的扩张更有利于经济的发展。 因此，安徽省应当合理调整金融结构， 优化金融资源的配置，减少政府对融资的干预，提高金融自由化水平。

对比模型（4）和模型（6）可以发现，皖江地区的民间投资比非皖江地区更能推动区域经济增长，并且前者在1%的置信水平上通过了显著性检验。 表明皖江地区作为承接产业转移的示范区， 国家在投资政策、产业政策等方面的支持已见成效。 从控制变量的回归结果来看， 皖江地区的金融集聚水平和基础设施建设都要比非皖江地区对经济的促进作用更为显著， 对外开放水平也比非皖江地区更有效的推动区域经济增长。 主要原因是皖江区域邻近长江，对于承接长三角地区的产业转移具有天然的交通运输优势，产业的转入也吸引了金融等资源的集聚。 此外，产业的发展又进一步吸引外资和对外贸易。 非皖江地区的政府政策要比皖江地区对经济的增长更有效。 近年来，政府加强了对皖北、皖南等非皖江地区的政策扶持力度，通过重大项目建设、人才引进等政策措施促进非皖江地区的发展。

（二）资本回报率、民间投资与经济增长

表3 中，加入了资本回报率（r）、民间投资率与资本回报率的交互项（r×lnv）后，交互项对各区域经济增长都呈显著的正向影响， 印证了本文的假设2，说明资本回报率的上升通过吸引民间资本的流入推动了区域经济增长。 其主要原因是资本的逐利性驱使投资者自发地将资本投向回报率高的地区， 资本回报率越高的地区其资本也会得到充分利用， 进而带动地区内其他要素的优化配置， 最终通过全要素生产率的提高促进地区经济增长。 值得注意的是，在5%相同的显著性水平下，模型（6）中的交互项系数高于模型（4），即非皖江地区资本回报率的提高影响民间投资对经济的促进作用大于皖江地区， 这主要是由于非皖江地区整体的产出水平较低， 新增加的资本投入所带来的补偿会相对高于皖江地区。 表3 中控制变量的系数方向及显著性水平与表2 基本一致，回归结果较为稳健。

表2 民间投资与经济增长回归结果

表3 资本回报率、民间投资与经济增长回归结果

（三）稳健性检验

为了保证本文研究结论的可靠性和稳定性，将扣除国有经济投资之后的全社会固定资产投资表示为广义上的民间投资额，替代上文的民间投资指标， 在此基础上计算民间投资率，进而对本文的回归结果进行稳健性检验。 检验结果如表4 所示。 表4 中回归系数的符号与显著性与表3 基本一致， 说明本文的研究结论是可靠的。

五、结论及对策建议

本文以安徽省2001-2017 年16 个地级市的资本回报率、民间投资与经济增长水平为研究对象，并将这16 个地级市划分为皖江地区和非皖江地区，运用面板数据对各地区变量之间的相关关系进行实证研究。 根据回归结果，从整体上看，民间投资能够推动地区的经济增长水平，但显著性水平较低。 从分区域回归结果来看，相对于非皖江地区，皖江地区的民间投资能够有效推动区域经济增长。 同时，资本回报率的上升能够显著影响民间投资对各区域经济的促进作用。根据以上研究结果及得出的结论，为提高安徽省的经济发展水平现提出以下对策建议：

（1）相对于政府投资的公共性，民间投资具有的私人性特征使其进入竞争性部门，能够增加社会的长期供给，创造国民收入。 我国经济正处于由高速增长过渡到高质量发展阶段的关键时期，民间投资也应当适应经济增长方式的转型。 不仅要营造良好的民间投资环境，提高民间投资的规模，更要注重民间投资的效率，减少重复和无效投资，优化资源的配置效率。 同时，鼓励私人部门加大技术研发投入，通过提高技术水平带动资本回报率的上升， 从而间接助力经济增长。 （2）政府要降低民间资本的市场准入门槛， 扩大民间资本的发展空间。 在某些竞争性领域，有必要通过“国退民进”提高投资效率。 同时，要利用政策优惠引导民间资本流向非皖江地区等经济相对落后地区，使民间资本在地区间平衡发展，优化资本的空间配置。 此外，要加强基础设施建设，为民间资本跨区域流动创造良好的物质基础。 （3）进一步加强金融集聚水平和金融发展规模，提高金融效率，加强民间资本的融资体系建设。 同时，要积极创新民间资本的融资方式， 拓宽民间资本的融资渠道。 例如， 通过PPP 模式让民间资本参与到公共基础建设当中，发挥民间资本在公共设施建设中的优势。

表4 稳健性检验