双层股权结构视域下投资者保护制度的完善

吴诗怡 陈佳佳

（作者单位：广东金融学院法学院）

双层股权结构赋予创始人特殊的表决权，在保持公司控制权稳定的同时，弱化了公司分权制衡机制，增加了公司创始人及其管理团队滥用控制权的风险。如何平衡创始人的控制权和投资者权益保护，是双层股权结构面临的关键问题。为更好的保护投资者的合法权益，参考其他国家（地区）的经验，建议将特别表决权的表决权重限制在普通表决权的10 倍以下，扩大信义义务的承担主体，创始人作为公司控制股东应当承担忠实义务和注意义务。同时，扩大双层股权结构公司的信息披露范围，特别是强化对创始人减持股权行为的披露，对违反信息披露义务的创始人实施市场禁入、暂停职务等处罚。最后，完善股东诉讼的救济途径，扩大投保机构在代表诉讼中的职权，允许律师将不超过赔偿总额的10%作为胜诉酬金，协调好普通代表人诉讼与集团诉讼的关系。

一、双层股权结构视域下的投资者保护问题

传统公司治理结构下，公司股东根据“一股一票”原则选举产生公司董事会，决定公司经营事项。双层股权结构打破了传统“一股一票”原则的限制，创始人通过更高比例的表决权掌握了公司控制权，这一方面有利于保持公司决策的延续性，保证创始人不受外部投资者的干扰，实现公司长远利益。但与此同时，这也增加了损害公司内部治理效率的风险。因为创始人掌握了绝对的控制权，其他股东难以通过外部收购，或者内部监督机制，替换表现不佳的创始人，公司内外部监督机制的“失语”容易引发一系列侵害普通股股东利益的危机。

首先，公司创始人（特别表决权股股东）与公众投资者（普通表决权股股东）之间存在内在的利益冲突。特别表决权股东往往既是公司经营、管理的实际掌控者，也是公司经营利益的最大分享者，面临利益冲突时，人都有自利性，他们最大化地实现自己的利益，有可能会选择损害投资者的利益。其次，上市公司的中小股东往往高度分散化，由于信息传递不平等与地位低微等因素，中小股东天然地就丧失了对公司重大决策的话语权，“一股一票”的投票权规则实际上演化为中小股东对控制股东的有效监督手段。然而，双层股权结构下，股东大会沦为特别表决权股东控制公司决策的工具，普通股股东无法取得股东大会表决上的多数，因此无法借助股东大会程序对公司决策进行有效监督，拥有特别表决权的创始人滥用控制权损害公司和其他股东利益的风险增加。

综上，如何平衡创始人的控制权和投资者权益保护，是双层股权结构面临的关键问题。我国已经允许采用双层股权结构的公司在科创板、创业板上市，如果没有适当的投资者保护措施，创始人容易利用双层股权结构谋取控制权私利，侵害低表决权股东的合法权益。

二、双层股权结构公司内部治理机制的完善

双层股权结构弱化了公司分权制衡机制，增加了公司创始人及其管理团队滥用控制权的风险，如何防止创始人谋取控制权私利，是双层股权结构公司内部治理的关键一环。

（一）限制特别表决权的表决权重

与其他国家和地区相比，我国内地在特别投票权权重的设置上相对较为宽松，《上海证券交易所科创板股票上市规则》规定，特别投票权的投票权权重不得超过普通投票权的20 倍。放眼国际，许多国家（地区）普遍对特别表决权股的表决权权重进行较为严格的限制，如新加坡、中国香港地区的上市规则均规定，特别表决权股东持有的表决权不能超过普通表决权的10 倍。过度扩张创始人的表决权容易使特别表决权股和普通表决权股股东之间利益的天平失衡，不利于保护公众投资者的利益。为减少双层股权结构带来的负面影响，建议借鉴香港交易所《主板上市规则》，规定超级投票权权重最高不得超过普通股的10 倍。

（二）扩大信义义务的承担主体

双层股权结构治理模式下特别表决权股的持股人，多数兼有公司董事与控制股东的双重身份，这进一步强化了其对公司的控制地位。本文统一将掌握公司控制权的股东称为“控制股东”。控制股东的认定应从两层标准去综合考量，即形式标准与实质标准。形式标准指的是从控股比例上进行判断，如出资金额或持有股份占总数二分之一以上的，或者出资金额或持股数不满前述条件，但其持有资本所代表的投票份额足以影响股东大会决议的。实质标准指的是该股东是否能直接控制公司的事务管理与决策，或借助公司权力运行机制及其他方式实际操控公司经营管理。为避免公司控制人滥用超级投票权损害普通股股东利益，应当对其科以一种新的义务——控制股东信义义务。

由于控制股东在权能职责、身份地位等方面不等同于董事、高管，此处的“信义义务”也不能完全照搬现行立法中关于董事、高管信义义务的条款。首先，必须从立法、司法、执法等方面上肯定信义义务的存在。控制股东的信义义务主要包括忠实义务和注意义务。“忠实”是信义义务的重中之重，主要包括：一是控制股东决策公司经营管理计划时必须以其他股东和公司的利益为首要利益；二是，控制股东不能从事与中小股东利益相冲突的活动；三是，控制股东与其涉及的商业决策不存在利益关系；四是，控制股东主观上有理由相信该商业决策具有正当性与合理性。注意义务主要表现在：第一，在公司并购时，控制股东有义务对购买者进行尽职调查，购买者的身份不能对公司造成威胁；第二，控制股东的行为直接决定了公司及其他非控制股东的命运。因此，控制股东在对公司重大事项决策施加影响时，应当尽到最大善意，即控制股东具有一定影响力的行为应出于纯粹的正当商业目的，且这种商业目的应当尽量做到非控制股东利益损害的最小化。

其次，违反信义义务的情形以股东利益损害为触点，即只关注公司和中小股东客观上是否存在利益受损的事实，对控制股东行使控制权时的主观意图不予评价，这大幅度降低了揣摩当事人主观心理的难度，但也存在加重控制股东责任负担的不足。故，有必要援引“商业判断原则”为责任免除标准。商业判断规则是一项适用于公司经营者的免责机制，意指只要行为人善意地进行商业决策即可视为履行注意义务。因此，若特别表决权股股东能证明其作出决策时是在充分掌握相关商业信息基础之上，主观上出于为公司谋取更大的利益的目的，客观上也是为实现公司利益服务，即使该行为造成了损害公司或股东利益的结果，控制股东也能被认定符合商业判断规则，从而无需担责。

三、双层股权结构公司信息披露制度的完善

双层股权结构加剧了创始人与投资人之间的信息不对称，一旦创始人和控制股东进行利益输送，损害公司或其他普通表决权股股东的利益，投资者很难察觉。因此，双层股权结构公司的信息披露义务应当比一般公司的信息披露义务更加严格。

完善强制信息披露制度是应对双层股权风险的最佳路径之一，原因体现在：第一，防止公司管理层垄断信息资源。出于追求自身利益的目的，公司的管理层不愿意向外界公布将有损投资者利益的事实，而强制信息披露制度会约束管理层隐瞒信息的行为，并提高实施相应行为的成本；第二，公司按照规定的标准披露信息，将提升信息对投资者的参考价值，方便投资者对公司进行比较与筛选。

我国科创板、创业板上市规则虽然允许采用双层股权结构的公司上市，但是仅要求公司披露双层股权结构带来的风险，公司治理事项、投资者保护事项及相关变化情况。这显然不能帮助投资者全面了解双层股权结构公司的特殊性，帮助投资者判断双层股权结构公司的价值及其存在的风险。因此,现阶段必须依靠监管机构完善对双层股权结构企业进行信息披露的规制，以便对其股权结构进行动态监管，保证证券市场稳定有序地运行。

首先,扩大信息披露的信息覆盖范围。第一，双层股权结构公司上市前，应当确保普通表决权权股东已知悉双层股权结构客观风险。鉴于此，双层股权结构公司应将所发行的股份类型、每种类型的数量与投票权架构、公司章程对于股份转让的限制性规定、股份的数量与权利的变动等重要内容进行全面、真实、及时的公开披露。第二，当公司特别表决权股东面临利益冲突决策时，他们应当全面披露交易的详细情况，以及是否从交易中获利和相关获利情况。第三，定期披露特别表决权股东的持股情况和股份减持情况，特别是其减持股份超过一定比例时，应当强制披露。其次，加大违反信息披露义务的处罚力度。在我国现行的法律框架下,证监会的问责手段大多仅限于行政处罚,从而导致对控制股东滥用权利进行虚假信息披露的处罚力度往往与其违规违法后的可得利益不够匹配。可见仅凭我国当前对违反信息披露义务行为的处罚力度未达到理想的防范效果。因此，应当完善双层股权结构公司违反信息披露制度的处罚制度，如对上市公司处以暂停交易、对负有披露义务的特别表决权股东实施一定期限的市场禁入，暂停职务等措施。

四、双层股权结构公司股东诉讼救济制度的完善

双层股权结构下，普通股股东不能通过公司收购替换表现不佳的创始人及其管理团队。若创始人滥用控制权谋取私利，公司业绩表现不佳，影响公司股价，如何保证普通股股东获得充分的救济更是成为证券监管部门加强投资者保护，平衡不同表决权股东利益的关键。作为股东利益保护的最后一道防线，行之有效的股东救济制度不仅承载着对违反规则的特别表决权股东的威慑和行为纠正的功能，对于保护普通股股东利益也具有重要意义。

（一）明确证券集团诉讼的相关细则

新《证券法》确立的证券集团诉讼体现的特点之一在于允许投资者保护机构作为代表人提起直接起诉。为达到通过代表人诉讼制度解决大规模侵权事件的目的，我国应当进一步赋予投保机构以相应的职权，保障证券集团诉讼的顺利进行。

例如，投保机构作为特别诉讼代表人，在诉讼过程中的权限不应局限于传统的民事诉讼模式，无需经过每个当事人的同意才能作出放弃、变更诉讼请求和和解决定。同时，立法应赋予其一定的调查取证权和自由裁量权，允许其通过统一的衡量标准和专业判断，代表集团全体成员作出决定。另外，法院和证监会应当对投保机构参与诉讼全程进行监督，防止投保机构超越职权或是消极行权。

另一方面，应当允许律师发挥专业技能和经验优势，参与到证券集体诉讼。目前，投保机构有权委托证券公益律师作为诉讼代理人参与诉讼。律师的参与有助于协助经验不足的投保机构推进证券集团诉讼，保护投资者利益。但是，律师的收费明显低于同类案件收费标准，具有一定的公益性质，这在一定程度上打击了律师参与诉讼的积极性。为避免美国自由约定的胜诉酬金制引发的滥诉、律师出于趋利动机损害投资者权益、律师费用高昂等问题，应当允许律师将不超过赔偿总额的10%作为胜诉酬金，适当提高律师参与诉讼的动力。

（二）证券集团诉讼代表人的定位

现有法律赋予了证监会以广泛的调查取证权，甚至可以经负责人批准查封或冻结账户和证据。尽管法条规定了这些权限，但对于被调查人拒绝、隐瞒或误导监管机构调查的法律责任尚不明确。按证券法的规定，将对妨碍调查的人处以治安处罚，但实际操作中，公安机关并不直接协助监管机构进行证据搜集，无法实现流畅的工作对接造成制度施行不便，不具有强制被调查者配合的威慑力。对于投保机构的角色定位与组织机制难题，可以借鉴萨拉蒙等人的“政府一非营利组织关系”的模型，缓解自身机制构建困境。由美国的经验可知，具有优势互补效益的合作模式是最佳典范。合作模式是指由非营利组织履行个性化服务，其运营资金源于政府划拨，由此形成政府和非营利组织相互协作的机制。考虑到证券侵权行为损害的不仅是证券投资者的私人利益，更是损害了证券市场中对不特定对象的规模性交易聚合而成的正常交易秩序和公共利益，因此，中国式证券集团诉讼应当是公私利益交融的集团诉讼，应当采取公私并行救济模式，不致放纵证券违法责任人的同时，避免施加过分的惩罚负担，有助于平衡公益救济和私益救济的内外张力。

（三）私权主导与公权介入的协调

面对证券侵权行为，受害投资者既可以单独提起诉讼，也可以选择普通代表人诉讼，还可以选择参加集体诉讼，维护自己的权利。如果投保机构选择启动集团诉讼，就需要考虑两种执行模式的协调问题。

1.如果普通股股东先单独提起诉讼，即私人执行模式先启动，投保机构于案件审理期间又提起集团诉讼，此时不能推定先行起诉的投资者是否属于集团成员，但他们看到征集公告后，可以通过撤销单独提起诉讼，加入集团诉讼。如果没有撤讼，法院可以先审查投资者是否符合集团诉讼原告资格，若符合在中止诉讼，待集团诉讼判决结果确定后，再发挥集团诉讼示范判决的效力，恢复诉讼的私人执行。

2.如果先启动了公共执行模式，投资者再单独提起诉讼，则集团诉讼的效力不及于单独起诉的投资人。韩国证券集团诉讼法规定，在允许除外申告期间内，对与证券集团诉讼目的相同的当事人单独提起诉讼的，视为除外申告，但不包括允许行使退出权期间内撤诉的情况。

五、结语

双层股权结构是21 世纪公司治理模式的创新，我们必须对其维持公司控制权稳定与鼓励融资的创新功能予以肯定。然而，双层股权结构本质是现金流权与表决权比例配置的背离，可能使得传统的公司治理失灵，出现控制股东滥用实质控制权侵害中小股东利益的风险。在我国《公司法》修改在即的形势下，对双层股权结构的监管不能再停留在原则性的规定。要实现保持创始人控制权与投资者权益保护之间的平衡，关键是要对享有特殊表决权的控制股东科以信义义务，强化双层股权结构公司的特殊信息披露规则，进一步细化证券集团诉讼程序。通过加强公司法、证券法对双层股权结构的限制与监管，将进一步实现公司有序治理，有效保护投资者利益，助力证券市场的平稳发展。

引用

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