注册制下借壳上市制度存在性思考

许金

摘 要：注册制改革对借壳重组上市产生了不同层面的抑制与加强作用。一方面，注册制下IPO渠道更为顺畅，借壳优势不再。另一方面，改革配套措施为科创板重组上市松绑，减少借壳限制。两方面影响力量的博弈使借壳重组上市受到冲击，但仍将保持一定市场需求，逐步形成以IPO直接上市为主流，优质壳资源为上市渠道中强劲补充力量的市场化格局。

关键词：注册制;重组上市;借壳;IPO

中图分类号：F23     文献标识码：A      doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.01.059

科创板注册制试点一周年初见成效。2020年6月创业板进行注册制试点改革，与此同时出台多项配套政策措施以规范注册制下上市公司审核监管制度。其中，6月12日深圳交易所发布的《创业板上市公司重大资产重组审核规则》（简称《审核规则》）对创业板注册制试点后的并购重组业务进行了大刀阔斧的改革。因此，拟上市企业在上市渠道方面有更多新的选择和权衡。

一方面，《审核规则》的改革重点在于允许创业板重组上市，为小微新兴技术企业提供通过创业板“借壳”进入二级市场融资的机会。《审核规则》放松了重组上市认定标准，允许高新技术产业和战略性新兴产业等符合国家战略的相关资产在创业板重组上市，恢复重组上市配套融资。

另一方面，注册制改革使IPO上市渠道更为顺畅，削弱借壳上市的优势。只要符合证券法规定的公司就可IPO，证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，按规定备案，不进行实质性判断。企业IPO门槛相对降低，等待期限缩短，直接上市成功率大幅度提升。原先“借壳重组上市”所具有的门槛低、时间短等优势不再，借壳市场受到前所未有的冲击。

综合以上两方面，注册制改革削弱借壳上市的优势，放出逐步清理买卖壳市场的信号，而《审核规则》对上市公司并购重组政策进行松绑，允许创业板借壳上市。这看似矛盾的背后是怎样的考虑？注册制下借壳上市制度是否仍有存在的必要？本文将进一步探究。

1 核准制下的借壳重组上市

核准制下，重组上市在审核程序及时间方面具有绝对优势。企业IPO上市需满足一系列硬性规定，其中“最近三年内连续盈利”对许多新兴企业限制较大。同时，我国待上市企业数量众多且审核程序相对繁杂，IPO排队等待时间长且难以估计，极大程度上影响了拟上市企业发展战略的制定。

相比之下，借壳上市审核时限为3个月，证监会注册程序仅5个工作日，创业板借壳上市若不涉及发行股份，则不需进行证监会注册程序。同时，对于不满足重大资产重组规模且符合《重组规则》所明确的三类情形之一的，交易所不再对其发行股份购买资产的行为进行审核询问，而是直接进行审核并出具报告，大大提升上市效率和成功率。因此在核准制下，“借壳”成为许多企业上市进行融资活动的捷径。顺丰、360、圆通等诸多知名企业已陆续通过重组借壳成功上市。

2 注册制下的借壳市场变化

自2019年7月科创板实行注册制改革试水，释放注册制全面改革的信号后，并购重组全市场活跃度略有下降，据Wind统计，2020年上半年有54家公司发布定增重组预案，与2019年同期相比下跌近四成。随着并购重组活跃度降低，企业借壳上市的热情也明显下降。2020年上半年，A股披露了忠旺集团借壳中房股份、金云科技借壳爱司凯等6起借壳上市方案。与之相比，2019年全年共发生12起借壳上市案例，其中上半年11起，下半年仅发生1起新增借壳案例。由此看出，2019年7月科创板注册制开闸试点启动后，重组借壳市场活跃度下降，分析其原因如下。

2.1 疫情大环境，市场经济萧条

大环境带来的系统性风险难以避免。一季度受到新冠肺炎疫情的影响，部分企业被迫停产，资金周转困难。同时疫情变化使得股市动荡，不确定因素较高。由此，以小康股份为例的部分企业申请财务数据有效期延长，重大资产重组项目暂停，一定程度上影响并购重组市场活跃度。

2.2 注册制优化IPO渠道，借壳优势不再

以往，拟上市公司为缩短上市时间，提高上市成功率而选择借壳。注册制改革后，证券发行审核机构只需对拟上市公司的注册文件进行形式审查，无需实质性判断，审核时间一般不超过6个月。改革解决了核准制下IPO审核时间长、监管力度大、上市要求较高等诸多局限性问题，使得借壳优势不再。随着注册制的稳步推进，市场优胜劣汰功能得到强化，IPO准入门槛逐步降低，优质企业将更青睐于直接上市。

2.3 重组上市监管难，壳质量参差不齐

壳公司质量参差不齐是重组上市由来已久的弊端。马崎辉（2019）通过对利安达对九好集团借壳上市的失败案例进行深入剖析，认为借壳上市中財务舞弊问题由来已久，直接影响外部审计风险，提高审计难度。近年来，宁波华翔并购劳伦斯因标的资产定价公允性无法合理解释而失败，大智慧并购湘财证券因上市公司严重违法违规遭到证监会处罚等案例均展现出借壳市场存在违规操作、财务造假、信息披露不完善、企业权属不清晰等情况。虽然近年来监管力度加强，劣质壳资源得到一定管控，但生态环境并未发生质变。符合注册制IPO要求的企业大可不必承受借壳风险，而是选择更为可靠的直接上市。

3 注册制下借壳重组的存在性分析

如上分析，注册制下借壳重组市场受到强烈冲击。未来注册制全面实行后IPO机制将愈发完善，借壳制度是否将彻底被市场淘汰？从《审核规则》取消创业板借壳限制，优化借壳渠道等政策措施可以预见答案是否定的。注册制下，借壳上市仍将在某些领域服务于市场经济，优质壳资源将具有更高的市场价值。

3.1 重组上市助力国有企业改革

党的十八大提出深化国有企业改革，加快国有企业转变经济发展方式与经济结构调整的步伐。2016年9月，广东省对外发布《关于深化国有企业改革的实施意见》，明确提出鼓励具备条件的国有企业通过IPO、重组并购等方式实现核心业务整体上市。2019年3月，浙江省建设投资集团股份有限公司与纺织品企业多喜爱签署《重大资产重组意向协议》进行并购重组上市。

邓丽（2014）提出，国有企业必须具备足够的融资能力，才能做大做强。国企上市不仅服务于融资需要，更肩负了我国国有企业股份制改革的使命。然而，国有企业改革存在根深蒂固的障碍，社会对国有企业期望较高，国有负债比例连年上升，企业实际利益产生值与期望有所偏差。因此，相较于IPO，国有企业通过优质壳资源重组上市将推动其业务升级和资产重组，并引入更先进的内部组织和管理结构，对国企改革起到更深层次的助力作用。

3.2 重组上市推动新兴技术企业发展

中国拟上市企业数量庞大，注册制并非取消核查程序，且我国注册制一段时期内仍将处于不成熟阶段，排队审核期限长的问题难以根除。因此，借壳上市对于急需融资的新兴小微企业仍充满诱惑。

长期来看，创业板取消重组上市限制，进一步简化重组上市认定标准，取消“净利润”指标，将“累计首次原则”计算期间缩短至 36 个月，体现政策变动对高新技术产业与战略性新兴产业的包容与支持。温济聪（2019）提出，创业板重组上市既能让僵尸股“腾笼换鸟”，又能让资本加力支持优质资产。符合时代主题且据有潜力的高科技公司可通过借壳上市实现融资需求，更好地服务实体经济。

因此，一定时期内，借壳重组仍具有市场价值，将与IPO共同构成企业上市的主要渠道，侧重于服务国有企业存量改革及高新技术产业融资扩张的上市需要。

4 注册制下优化借壳质量的建议

4.1 简政放权，优化监管制度

改革旨在简政放权，进一步发挥市场“大手”的调节功能。交易所应对IPO与借壳上市实行分类监管，完善申请材料的信息披露，引入“好人举手”制度，让守法自律、真正有融资需求的优质企业及时获得发展。

证监会也需充分行使监督职能，完善“全链条”监管机制，坚决打击虚假炒壳，杜绝内幕交易、操纵市场等违法违规行为，最大程度解决“三高”（高估值、高商誉、高业绩承诺）并购问题，从源头上遏制“忽悠式重组”和盲目寻求跨界的现象，引导企业重视发展质量，形成良性竞争环境，进而提升市场整体价值水平。

4.2 明确增量定位，服务存量改革

创业板注册制以创新驱动力为着力点，依靠创新、创造、创意（简称“三创”）的大趋势，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式（简称“四新”）深度融合。实质上基本符合上市标准，具备长期发展潜力，但尚不满足IPO条件的“三创四新”企业，可通过借壳实现上市。借壳审批应明确拟上市企业产业定位，大力支持“三创四新”企业的融资需求，从而提升我国资本市场整体创新能力。

与此同时，不完全符合“三创四新”定位条件的存量企业需通过进入二级市场融资的方式实现转型升级。借壳重组政策应充分考虑这类企业的需求，对壳资源信息进行充分披露，使其能借助高质量的借壳上市实现存量改革。

4.3 强化优胜劣汰机制，提高壳资源质量

注册制将革新原有市场格局，经营良好、业绩突出、成长性高的企业将受到市场自发的认可与支持;盈利能力欠缺、成长性贫乏的企业将面临愈加严苛的退出机制。政府应进一步对尸位素餐的“滑坡企业”加强监管，为脱颖而出的新兴企业提供政策支持，使其不需依靠借壳即可上市，从而淘汰一部分劣质壳资源。

在壳资源的优胜劣汰机制中，监管部门应充分发揮监督作用，加强壳公司的信息披露。优质壳资源经过市场筛选后，仍可在制度的保障下服务于传统产业转型升级及优质企业加速上市。由此，市场自身调节供给能力将大幅度提升，最终扩大直接融资规模，对优化融资结构产生深远影响。

5 结束语

“经过一年多的探索，科创板试点注册制改革基本上符合预期，取得了非常好的市场成效。在中国资本市场成立30周年的关键节点，新一轮的深化改革进程已经展开。”上海证券交易所资本市场研究所所长施东辉在科创板注册制改革一周年之际报告了试点的最新情况。根据十八届三中全会“推进股票发行注册制改革”的战略目标及科创板试点的成功经验，全面实行注册制的步伐清晰可见。注册制下，以IPO直接上市为主流，优质壳资源为强劲补充力量的市场化格局将成为大势所趋。在此驱动下，中国上市企业整体质量将从最前端得到有效优化。

参考文献

[1]马崎辉.利安达对九好集团借壳上市的审计失败案例研究[D].南昌：南昌大学，2019.

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