信用债务违约的解剖与政策建议／闫 平

【摘要】近年来，伴随我国信用债券市场的快速发展，企业债务违约事件日益增多，特别是2018年之后，信用债务违约表现出了违约规模与数量大幅攀升、违约主体与涉及行业持续扩大等市场特征。在刚性兑付逐步打破的背景下，信用债务违约风险在未来或将进一步上升。基于此，应继续健全信息披露和企业信用评级，鼓励专业金融机构进行违约债券投资，并根据债券实际情况实施分类处置，同时多方位健全信用风险预警及监管机制，从而有效防范信用债务违约，维持债券市场健康发展。

【关键词】信用债务违约  债券市场  信用风险

【中图分类号】F830                              【文献标识码】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2020.24.013

2015年，中国证券监督管理委员会出台《公司债券发行与交易管理办法》（以下简称《办法》），成为我国信用债务发展历程中极具里程碑意义的事件。该《办法》大幅扩展了公司债券发行人的范围，从先前仅限于在境内外证券市场上市的公司大踏步扩张为全部公司制的市场主体，同时进一步增设了非公开发行制度，这些重大利好政策直接引发了信用债券市场的快速繁荣，债务规模在近几年持续上扬。在企业信用债务的急剧扩容有力助推我国中小企业发展，纾解其融资困境的同时，随着近几年大批发债企业进入债务偿付期，信用债务违约问题也开始浮现。据Wind数据库统计显示，仅2020年上半年，我国债券市场就出了65只违约债券，涉及资金规模高达近815亿元。虽然当前企业信用债务违约尚未出现大范围蔓延的局面，但其逐渐累积的市场风险对于我国金融体系建设已经形成了不小的威胁，尤其是刚性兑付打破之后，信用债务违约风险在未来可能会更加恶化，因此，需要对其进行深入的剖析和研究。

信用债务违约的主要市场特征

2017年之后，我国信用债券违约数量居高不下，债务违约规模以及违约率不断刷出新高，同时违约主体结构也在逐渐分化，行业分散度持续提升。具体而言，违约状况主要呈现出以下市场特征。

违约债券规模与数量大幅攀升，花式违约增多。从2014年我国出现第一起违约事件到现在，信用债务违约已经存在了6年多，违约债券数量与规模也随着我国债券市场的发展不断变化。据Wind数据库统计显示，2014年，违约债券数量最少，只有6只，违约规模也仅有13.4亿元。之后的2015年、2016年出现大幅抬头，违约数量增长到78只，违约规模突破390亿元。进入2017年，由于供给侧结构性改革初见成效以及宏观经济趋稳向好，违约债券数量出现了显著回落，但到2018年，受到金融去杠杆、去产能过剩以及整体监管收紧等因素的影响，债务违约集中爆发，违约数量（123只）与规模（1198.5亿元）都出现了剧烈增长。及至2019年，恶化趋势仍在继续，违约数量与规模均创新高，分别达到了178只和1627.2亿元。进入2020年，违约数据也未出现缓解迹象，再叠加新冠肺炎疫情扩散以及国际形势变动的不利影响，状况仍不容乐观。而在违约形式方面，与最开始的到期、付息违约相比，现在演化出了更多非传统形式的花样违约，如债务展期、场外兑付、交叉违约、提前到期违约、回售劝退等。

违约债券发行人仍以民营企业居多，且逐渐向高等级主体蔓延。从近几年的债务违约主体构成来看，民营企业一直都是重灾区。据Wind数据库统计显示，2019年，信用债券市场的整体累计违约率为1.6%，而同期民营企业的该数值则达到了12.6%，在该年新增的39家违约主体中超过70%的是民营企业;2020年上半年，一共出现了11家新增违约发行人，而其中有9家是民营企业，占比达到了八成以上。可见，虽然国家在这几年陆续推出了一系列针对民营企业的融资纾困政策，但民营企业领域的债务违约风险仍在持续爆发。此外，违约企业属性还呈现出向高等级主体蔓延的趋势，如2019年发生违约的青海盐湖、北大方正以及中民投三家企业，其在发债时的信用评级都达到了3A级别。

违约主体的行业分布进一步扩散，行业特征已十分淡化。2018年之前，违约债券发行人具有比较明显的行业特征，即以产能过剩的行业为主，违约企业主要集中于钢铁、化工、太阳能、建筑装饰等具有产能过剩问题的行业中。但在2018年之后，违约主体的行业分布越来越分散，不再局限于传统过剩产业，而是快速向更大范围扩散，行业差异逐渐弱化。

企业信用债务违约成因剖析

造成企业信用债务违约的客观成因多元庞杂，其中既包括宏观维度下的经济下行压力以及货币政策趋紧等外部因素，也包括微观维度下的企业自身治理不力、投资决策失误等内部原因，同时债券市场长期存在的供需不平衡以及其他相关市场传导进来的风险同样也会引发信用债务违约。具体而言，债务违约主要是由以下方面的因素造成的。

宏观经济周期因素。当前，我国正步入经济转型的深水区，在这一阶段传统企业固有的竞争优势会大幅减弱，相应的投资边界效益也会明显“缩水”，企业亟待通过技术革新来形成新的产业优势。在这种形势下，如果企业自身转型不力，盈利水平走低，那么企业的偿债能力将会大幅下滑。而在预算软约束以及外部监管失位的整体环境中，一些企业财务部门通常会采用借新债还旧债的手段来维持业务运转，这样就形成低效益经营与高杠杆举债彼此强化的恶性反馈循环，导致企业债务不断累积、资产负债表扩张，很容易出现债务违约。

金融监管政策因素。为了严防系统性金融风险，我国监管层在近三到四年内制定了一系列业务新规来降低金融杠杆水平，包括：实施增发新规，从增发规模、增发资金用途和增发时间间隔等角度对上市公司增发融资进行限制;出台减持新规，从减持主体、减持方式以及信息披露等方面从严规范锁定期满的股东减持行为;执行资管新规，利用全面叫停通道业务、大幅提高股票质押业务“门槛”、严格限制多层嵌套产品等途徑来释放资管业务风险。此外，还推进了债转股以及IPO常态化等措施。这些政策的落地虽然有效提升了我国资本市场的健康度，但同时也对很多企业的融资链条造成了相当程度的损伤，再加上近几年信用债务集中进入兑付期，双重压力下部分借债企业出现了严重的流动性不足，以致债务违约事件频发。