创业板控股股东增持股权对企业创新行为的影响研究

王宏新，于 效

（辽宁工程技术大学 工商管理学院，辽宁 葫芦岛 125105）

0 引言

从2019年年初开始以美国为首的西方国家就对诸如华为、海康威视、科大讯飞这些代表中国核心资产的企业进行不断打压，即使在这样的打压下，这些企业依然保持着营收和利润双增长态势。究其原因在于这些企业在不断创新，不断提高自己的核心竞争力，因此才能立于不败之地。由此可以看出，创新对于一个企业的生存与发展起到至关重要的作用，企业的创新能力决定企业的发展甚至生存，不断创新的企业才会在激烈的竞争中存活并壮大。

虽然我国A股市场的制度还并不完善，大股东的各种减持套现行为屡见不鲜，但在2012年和2015年证监会两次发文鼓励增持行为的情况下，A股市场的股东主动增持行为开始不断涌现，越来越多学者开始研究增持行为的动机和增持行为的市场效应[1-3]。

企业的创新行为受到包括股东持股比例、董事会特征、公司财务特征、生命周期等多种因素的影响[4]，通过阅读大量文献发现，以控股股东为关注点的相关研究多数集中在股权性质、股权结构、大股东控制、股权质押等因素对企业创新行为的影响[5-8]，有1篇文章涉及到股东增持对企业创新的影响[9]，但是该篇文献的研究是建立在杠杆式增持基础上，并不能代表大部分的一般增持行为。因此，在控股股东增持行为越来越多以及企业创新行为日益成为企业持续发展的发动机的情况下，研究控股股东的增持行为对企业创新行为的影响是十分必要的。

1 文献综述

姜英兵等认为所谓股东增持行为就是股东在二级市场上买入本公司股票提高自身持股比例的行为，控股股东作为所有股东中最重要的一分子，其增持行为一定会对上市公司的经营以及决策造成重大影响[10]。赵淑芳认为实控人增持股份是为了提高其控股能力或者稳定市场，增持股份代表他们对公司发展有着很大的信心，同时也为了让公司股价保持在合理的位置上[11]。HILL和SNELL认为企业的研发支出与该企业的股权结构具有非常明显的相关关系，控股股东持股比例较高的企业，其创新投入也更高，由此带来的企业发展和企业价值的提高会使大小股东的利益趋于一致[12]。LACETERA采用研发支出与营业收入的比值来定义创新行为的力度，其通过研究发现，股权越集中，研发投入越强[13]。任海云认为股权越集中越有利于R&D的投入[14]。

2 理论分析与研究假设

2.1 理论分析

本文的理论分析基于企业能力理论、代理理论和信号传递理论展开。

首先，企业能力理论认为企业的核心竞争力可以为企业带来超额利润，企业自身的资源与能力形成了企业的核心竞争力，因此企业的发展和扩张离不开企业自身的能力与资源，而在企业能力理论中，企业自身的资源与能力强调的就是企业的技术和知识这些难以被其他同行业竞争对手模仿的能力。因此，对于一个企业来说，建立起完整的技术知识体系是十分必要的，而一旦建立起一套完整的知识体系，就应该在该体系基础上不断创新发展，形成良性循环，从而保持企业的核心竞争力，而因此产生的创新投入显然是必要的并有利于企业持续发展。相关研究也支持了创新可以为企业带来价值这一结论[15]。

其次，在国内资本市场中，企业控股股东将企业完全交给职业经理人经营的情况很是罕见，大多数控股股东都在公司经营决策的制定上具有很强的话语权。因此，基于该种现状并结合代理理论来看，在我国资本市场中，股东与经营者之间由于代理问题产生的矛盾比较少，因此控股股东增持导致的股权进一步集中可以使原本就比较少的委托代理成本降至更低水平。与此同时，控股股东增持股权可以助推股价，中小股东也可从中获益，这样促使两方利益趋同，由此可以激励股东为企业带来更多的创新资源并缓解信息不对称等情况，降低代理成本，从而促进企业不断创新。

最后，根据信号传递理论，控股股东对企业经营的实际情况掌握的比较全面，从企业外部角度看，其增持股权这种行为会向外界传递一种对企业的经营和发展十分看好的信号，甚至这种信号可以给外界带来企业存在潜在利好的暗示，这种积极的信号有助于缓解企业外部融资约束，降低外部融资成本，促进企业的创新投入。从企业内部角度看，大股东增持股权的行为会向企业的员工和企业其他中小股东传递一种大股东愿意与企业同发展共命运的信号，这种信号可以提高中小股东的信心，降低内部融资约束，同时可以激励员工，间接提升企业的创新效率。

2.2 研究假设

基于以上理论基础和相关文献，可以推测，控股股东的持股情况与企业的创新行为存在联系，控股股东持股越多，其提高企业价值的意愿也就越强。创新作为企业保持自己核心竞争力提高自身价值的重要途径，理应得到最大程度的重视。同时大股东增持股权的行为，可以降低代理成本，减小融资约束，促进企业创新效率提高，因此，提出假设a：控股股东持股比例对企业创新投入存在影响，且该种影响是正向的。基于假设a提出假设b：控股股东增持股权会促进企业的创新投入。

3 研究设计

3.1 样本选取与数据来源

在样本选取方面，主要以深市A股创业板上市公司作为研究对象，从Wind及国泰安数据库中获取创业板上市公司2017年到2019年的财务数据。为保证样本数据的稳定性和有效性，在获取的原始数据基础上剔除了金融行业以及数据缺失异常值的样本。经处理，最终获得2017-2019年共2 080个样本。主要使用Excel 2019对样本进行初始处理，运用SPSS 26.0对样本进行实证分析。

表1 变量定义Tab.1 variable definition

3.2 变量定义

（1）被解释变量的选取

企业的创新行为可以通过研发投入或者研发产出来进行较为直观的展现，研发投入的数据可以通过财务报表获得，而研发产出的表现形式多为专利或非专利技术，因此二者相比较而言，研发投入的数据相对于研发支出的数据更易获取，且较为准确公允。同时研发投入的多少也更可以表现企业进行创新活动的决心与否，许多与企业创新的相关研究都选择与研发投入相关的指标作为被解释变量[16-17]。结合参考文献及综合考量后选择企业研发投入占企业营收的百分比这一指标作为被解释变量。

（2）解释变量的选取

先验证控股股东持股的多少是否与企业创新行为存在相关关系，若存在关系则进一步验证控股股东增持股份是否会对企业的创新行为产生影响，因此分别定义控股股东的持股比例及控股股东是否存在增持行为作为解释变量。

（3）控制变量的选取

借鉴熊凌云等人实证研究的控制变量，选取企业年龄、企业规模、资产负债率、资产收益率和行业类型作为控制变量，另考虑我国社会主义市场经济的实际情况，将企业性质也作为控制变量。

3.3 模型构建

基于前述的相关理论分析，主要基于已有的较为稳定的模型基础上，构建模型（1）来检验假设a：控股股东持股比例对企业创新投入存在影响；模型（2）来检验假设b：控股股东增持股权会促进企业的创新投入。

4 实证研究

4.1 描述性统计

由表2中的统计结果可以看出：研发投入的平均值为6.67%；最大值为58.82%，为国内光伏设备龙头企业天龙光电，受光伏行业不景气的影响，虽然其当年基本处于半停工状态，研发人员工资减半、不再投入设计研发等费用，但研发材料投入有增无减，使得研发投入比例为样本中最高。大股东持股比例平均为29.42%，最大值为81.10%，最小值为4.08%，标准差为11.31%，样本分布相对较为分散。从大股东增持情况来看，均值为0.17，2017-2019年分别为：0.14、0.18、0.20，历年的增持情况呈上升趋势。从公司性质来看，创业板大部分为民营。从公司规模来看，平均值为21.46；最小值为18.39；最大值为25.34，为宁德时代，连续3年均有并购事件发生。从资产负债率来看，平均值为35.28%，跟以前相关文献研究结果基本一致；最小值为3.36%，为赛升药业，没有借款，且连年分红。从盈利能力来看，平均值为3.71%，最大值为46.61%，标准差为11.97%，样本分布相对分散。从公司成立年限来看，平均值为17年；最大值为35年，为国有企业吉大通信；最小值为6年，为在配电网自动化领域里具有自主创新能力的高成长高新技术企业大烨智能。

表2 描述统计Tab.2 descriptive statistics

4.2 相关性分析

由表3可以看出，研发投入和大股东持股比例在1% 的水平上显著正相关；研发投入与公司规模和资产负债率在1% 的水平上显著负相关。研发投入和大股东增持在5%的水平上显著正相关。研发投入与公司成立年限在10% 的水平上显著负相关。研发投入与大股东持股比例、是否增持、公司规模、资产负债率和公司成立年限的相关性通过显著性检验，各模型选取的变量合理，由此得到的回归结果具有可靠性和有效性。

4.3 共线性检测

表4中，共线性统计结果列包括容差和VIF（方差膨胀因子）的数值，容差值均小于1，且值均大于0.1；VIF值均小于10，变量间不存在多重共线性问题，由这些变量为自变量所构建的模型较为稳定。

表4 共线性检测Tab.4 collinearity detection

4.4 回归分析

如表5所示，第一，从模型1来看，控股股东持股比例在95% 置信度水平下与研发投入呈显著正相关，相关性系数β值为0.023，说明大股东持股比例越高，研发投入越多，由此可以验证假设a成立。第二，从模型2来看，大股东是否增持股份在95%置信度水平下与研发投入呈显著正相关关系，相关性系数β值为0.700，说明当控股股东增持时，研发投入越多，验证假设b成立。第三，从各个模型的公司性质来看，是否为国有控股并不能显著影响研发的投入。第四，从各个模型的公司规模来看，在99%置信度水平下与研发投入均呈显著负相关关系，说明当公司规模较小时，其往往处于起步或者发展阶段，为了创造核心竞争力，其相应地会投入更多到研发。第五，资产负债率在99%置信度水平下与研发投入显著负相关，这是因为研发投入会占用企业一定的现金流，为了维持企业正常经营所需资金，企业可能需要举债去维护现金流，负债会相对增加。第六，从各个模型资产收益率来看，在99% 置信度水平下与研发投入均呈显著负相关关系，说明研发投入影响公司收益水平，二者是此消彼长的关系。第七，成立年限在99% 置信度水平下与研发投入呈显著负相关，这是因为成立时间越长，企业的发展模式相对越固化，研发能力出现疲软；而成立时间越短的公司，成长性往往越强，越会更多地投入研发。

表5 回归分析Tab.5 regression analysis

4.5 稳健性检验

由于选择的解释变量与被解释变量难以找到合理的其他变量来进行替换，考虑到企业创新与企业的发展能力息息相关，在上文中并没有将企业发展能力加入到检验模型中，因此通过增加控制变量的方法来进行稳健性检验。增加发展能力Growth（营业收入增长率）这一指标再次进行回归分析，稳健性检验的结果与本文实证研究的最终结论一致，研究结论是稳健的。

5 结论与建议

5.1 结论

（1）控股股东持股比例与企业创新投入存在正相关关系，即控股股东持股比例越高，企业在创新投入方面更积极。这一结论表明，控股股东持股比例越高，其在创新方面就更加重视，因为创新可以使企业保持竞争力并提高企业价值，会对控股股东的财富造成较大影响。

（2）控股股东增持企业股份与企业创新投入存在正相关关系，即控股股东增持股份后，企业的创新投入将会增加。这一结论表明，控股股东出现增持股份行为后企业往往会有更多创新投入，有利于企业向更好的方向发展。

5.2 建议

（1）投资者可以对控股股东持股比例较大的上市公司予以一定关注。控股股东持股比例较大的企业，其对创新行为的重视要强于持股比例低的企业，而创新行为作为企业发展必不可少的要素，往往会为企业带来更加具有竞争力的技术，所以在这些企业中很有可能出现企业价值稳步攀升的上市公司，投资者可以在这类企业中结合其他方面的表现综合选择出具有投资价值的公司。

（2）投资者应对控股股东增持股份的上市公司予以特别关注。控股股东增持股份的行为往往在二级市场就会对股价产生比较积极的影响，同时增持股权的行为对上市公司的创新有促进作用，这又间接促进了企业价值的提升，因此控股股东增持上市公司股份的行为很可能对股价产生双重提振效果，值得投资者尤其是价值投资者予以特别关注。

（3）成立时间较久的企业在条件允许的情况下可以尝试开辟新的方向。从回归分析可以看出，企业成立时间较长以后，其创新研究能力往往会出现不足，因此建议企业在本行业发展遇到瓶颈时，在不乱“大铺摊子”的前提下开辟新的业务发展方向，以期能为企业发展创造新的动力源泉。