上市公司破产重整抵债股价研究

沈建鑫

破产重整程序是暂时陷入困境的企业实现重生的重要手段。该程序有利于最大限度地保护债权人、债务人、投资者和破产企业员工等各相关方利益，也是银行等金融机构不良资产处置的重要手段。从近年来发生的上市公司破产重整案例看，用公司自身股票来抵偿其对债权人的债务（以下简称“以股抵债”）案例逐渐增加。以股抵债的抵债股票价格（即抵债股价）将决定债权人的受偿比例，进而影响相关法律、税务和经济关系。因此，对于抵债股价的研究显得十分重要。鉴于数据的可获得性，本文以现有上市公司为案例进行研究，但其结论对非上市公司破产重整中的以股抵债也具有一定的参考意义。

以股抵债需要考虑的因素

从债权回收角度出发，以股抵债的核心是债权人接收股票后所获得的受偿率（或债务人的清偿率，下同）。围绕受偿率，以股抵债将主要考虑以下因素。

所抵股票的抵债价格

抵债股价是指法院裁定的破产重整计划（即破产重整的法定方案，以下简称“重整计划”或“重整方案”）中约定的，用来抵偿其所欠债务的价格（而非真实市场交易价格）。在一定数量的抵债股票下，较高的抵债股价将在表面上实现较高的受偿率。在破产重整中以一定的受偿率为目标，则抵债股价也将影响债权人获得股票的数量。抵债股价定得越高，则在一定受偿率背景下，债权人获得的股票数量越少。而受偿率不同又将引出其他相关问题。

对保证人追偿的获得性

《破产法》第94条指出“按照重整计划减免的债务，自重整计划执行完毕时起，债务人不再承担清偿责任”。实务中经法院裁定批准的重整计划也经常指出“某某公司（指债务人）按照重整计划清偿债务后，未获受偿部分债权，XX公司不再承担清偿责任”。因此，破产重整后债务人（即破产人，下同）如按重整计划没能100%清偿债务，其对未清偿部分将不再负担清偿责任。《破产法》第92条指出“债权人对债务人的保证人和其他连带债务人所享有的权利，不受重整计划的影响”。民法典担保制度司法解释第23条也指出：“债权人在债务人破产程序中未获全部清偿，请求担保人继续承担担保责任的，人民法院应予支持;担保人承担担保责任后，向和解协议或者重整计划执行完毕后的债务人追偿的，人民法院不予支持”。因此，如原债权债务关系中存在保证人担保，债权人对于其未获得受偿部分仍可向保证人追偿;该未受偿部分债权的确定依赖于重整计划中受偿率的明确。以股抵债方式中的受偿率取决于抵债股价的明确。

债权人接受抵债股票后的税务处理

由于重整计划中受偿率不到100%，或虽约定为100%，但现实股票价格一般低于重整计划中的价格，导致股权总值不能覆盖债权总值，在接受抵债股票后债权人会计账务计为亏损。但是，税收相关的法律规章等却并不一定认可该亏损，从而在债权人资产和利润确认方面出现税收与会计的差异（以下简称“税会差异”）。《财政部 国家税务总局关于企业资产损失税前扣除政策的通知》（财税〔2009〕57号）（以下简称“财税〔2009〕57号文”）指出，“由于借款人和担保人不能偿还到期债务，企业诉诸法律后，经法院调解或经债权人会议通过，与借款人和担保人达成和解协议或重整协议”后的贷款损失方可在计算应纳税所得额时扣除。因此，如重整计划能公允明确受偿比率，银行类金融机构等债权人可根据该受偿比率确定相关损失并在税前扣除，从而在一定程度上实现税收节约。

实际案例情况分析

2010～2020年，我国法院共裁定批准通过约52家上市公司的破产重整计划，其中有30家涉及以股抵债。本文对该30家上市公司重整计划中的抵债价格等情况进行了研究。鉴于在破产重整过程中职工债权和税款债权一般受到保护而获得100%清偿;有担保物的债权由于担保物的优先受偿性（别除权），也可在担保物价值范围内获得100%清偿（超出担保物价值而未被清偿部分将转入普通债权）。因此，本文仅对实际案例中普通债权的以股抵债清偿问题进行了研究。

以股抵债的方式。综合这30家上市公司的重整计划，以股抵债的方式主要有三种：一是原上市公司股东让渡部分或全部该上市公司股票，并用该让渡的股票偿还上市公司所欠债务;二是上市公司通过将其所有者权益中的资本公积转增为该上市公司的股票，并用该转增的股票清偿其所欠的债务;三是以上两种方式的结合。从2010～2020年的案例看，2014年以前第一种方式较为普遍，2014年及以后第二和第三种方式被多次采用。

债权受偿率情况。债权受偿率是指债权人根据重整计划获得的股票数量和重整计划中指出的股票单价之积比上其全部债权。该股价仅是重整计划中约定的股票单价，而非当前真实的市场股價。因此，该受偿率仅为账面受偿率，或者是由于有法院裁定可称之为法定受偿率。后续股价变动及根据债权人实际处置股票价格计算获得的现金和债权之比才是真实受偿率，但该真实受偿率是后续市场变化和债权人处置时机选择等因素的结果，与破产重整时法院裁定重整计划中的抵债股价无直接关系，因此本文不讨论真实受偿率，仅讨论在重整计划中的法定受偿率。

抵债股价的产生过程。30家上市公司中，有18家的重整计划没有对抵债股票价格的产生过程进行说明;在法定受偿率为100%的14家上市公司的重整计划中，有13家没有对抵债价格产生过程进行说明，当然也不排除该抵债股价是在其他场合以其他形式确认而没有呈现在重整计划上的可能;12家对抵债价格产生过程进行说明的公司中，仅有4家指出其抵债价格是经过专业机构评估（且其中有两家评估结果是一个极为宽泛的价格区间，导致债权的法定受偿率无法明确），有4家以破产前某一天的股票价格作为抵债股价，另有4家以破产前一段时间（如20个交易日）的股票平均价格作为抵债股价。

实际做法中存在的问题

受偿率虚高。从这30个实际案例看，其重整计划中的抵债股价所体现的债权债务受偿率不真实且主要表现为受偿率虚高。

从抵债股票产生情况看，虽然无论是原始权益人直接让渡股票给债权人，还是通过将资本公积转增股票后让渡给债权人，或者是两者的结合，其本质都是通过调整破产公司投资人的权益，用投资人的权益来补偿债权人利益，但从实际效果看不同方式存在一定的差别。以资本公积转增股票的方式，将导致上市公司股票数量增加。在上市公司总价值不变的情况下，股票数量增加意味着每股价值下降。因此，债权人通过该方式受偿的股票可能存在价格虚高，进而可能导致债权人债权受偿率虚高。

存在保证人脱保可能。由于经法院裁定批准的重整计划对债权人和债务人均有法律上的约束力，因此重整计划中明确指出的清偿率可视为债务人法定的清偿率。根据《破产法》，债务人未偿还部分将不再负有偿还义务。但如果该债务存在保证人，根据《破产法》和《民法典》中对债的保证的相关规定，债权人对于其未能从债务人处受偿的部分仍可向保证人进行追偿。因此，虚高的抵债股价和受偿率降低了债权人继续向保证人追偿的金额。尤其是当法定受偿率虚设到100%时，债权人的债权将被认为已经完全得到受偿，其便失去了再向保证人追偿的权力。原债权债务中的保证人完全脱保，原债权发生时采用保证方式的风险缓释作用大幅下降，债权人的利益将受到侵害。

债权人税务利益受到损害。在抵债股价虚高的情况下，当债权人接受股票后，由于该股票真实市场价格尚未达到设定的抵债股价，其会计上直接表现为损失，但税务上对该损失并不一定认可。因此，债权人在缴纳企业所得税时仍需将该计入会计的损失加回到利润作为计税基础进行缴税，导致缴纳的实际所得税高于会计利润计算的所得税。当涉及到较大企业的破产重整，或银行等金融机构由于债权金额较大时，该部分因税会差异而多缴的企业所得税将十分可观。银行等大额债权人在该情况下将受到实际股价达不到重整计划价格带来的亏损和需多缴纳企业所得税的双重不利损害。

提高了抵债股票的处置难度。在接收抵债股票后，债权人最终需要通过出售该股票获得现金来实现其债权的真实受偿。而在出售该股票时，债权人无形中受到其接受时法院裁定重整计划中的抵债股价影响，将重整计划中的抵债股价作为其后续出售的基准锚。从30家实际案例看，有12家后续股价达到过该基准锚（法定受偿率为100%的14家公司中仅2家达到过该基准锚）。后续股价达不到基准锚，使债权人处置股票时心存被指责贱卖等顾忌，这也是实际案例中债权人特别是银行等债权人接收抵债股票后持股时间较长而迟迟不出售的原因之一。同时，《商业银行资本管理办法（试行）》等规定，银行持股将按400%计算风险资产权重，持股超过两年后将按1250%计算风险资产权重。所以，长期持股导致的较高的风险资产权重将过度占用银行有限的资本金。

相关建议

形成科学公允的抵债股票定价机制

鉴于抵债股票的定价直接影响到债权人、保证人、税务机关等多方利益，因此，其科学公允地定价显得十分重要。从目前实际案例看，出现较多重整计划中的股价在破产前后多年均未再出现过的现象，可见当前抵债股价的制定不太科学。破产重整手段的本质是最大程度地平衡各方利益，因此建议后续破产重整中应更多关注重整计划中抵债股价的产生过程，形成科学公允的定价机制。

根据破产人的财产状态及重整方案判断破产人的企业价值，在重整计划中由专业评估机构评估确定抵债股票价格，并根据评估结果确定相对公允的债权受偿率水平是最优选择。由于破产重整方案可能涉及调整经营和财务结构、引入重整投资人等多种安排而较为复杂，且提交重整计划时间紧迫（《破产法》中有6个月的时间规定），在制定方案时评估股票价格确实可能面临较大困难，但如因此而简单地将受偿率定为100%，将给后续债权人等各方利益带来不便。因此，以上市公司某段时间（如其历史上平稳经营的一段时间）或同类上市公司的平均市净率结合重整后该上市公司的净资产来估算抵债股价可成为折中选择方案。破产管理人也可以通过自身经验结合各类评估机构探索抵债股权定价思路。采用科学公允的定价方法确定受偿率可以为各利益相关方的破产重整后续工作奠定较好的基础。

明确所得税抵扣规则

财税〔2009〕57号文虽然指出贷款人“与借款人和担保人达成和解协议或重整协议”后的贷款损失可在计算应纳税所得额时扣除，但还指出需要是“在借款人和担保人履行完还款义务后，无法追偿的剩余债权”，而破产重整执行往往时间较长。从2010～2020年的破产重整案例看，自重整计划被裁定到法院批准执行完毕，少则1个月左右，多则4年以上。因此，“借款人和担保人履行完还款义务”时间不好把握;且部分破产重整方案有时还约定了有多余财产时可继续对债权人进行分配。因此，在破产重整计划批准时点尚不能确认债权人的真實受偿率。如以谨慎态度来执行财税〔2009〕57号文，则债权人无法及时在税务上确认损失。

由于税会差异仅仅是所得税缴纳时间不同而已，实质上并不会影响税务机关应收缴的税款总额。如能在法院裁定破产重整计划时点即可在税务上确认债权人的损失，一方面有利于债权人实现会计与税务同步，避免既承担会计上损失又承担预先多缴税款的双重不利影响;另一方面，如后续债权人所持抵债股票价格上涨后通过公允价值变动或处置收益增加利润，其仍将缴纳相应所得税。从长期看，税务机关税款收入并未减少。

债权人合理确定抵债前后的生产价值

有了明确而科学公允的受偿率后，债权人可以更明确地区分抵债前债权部分和抵债后股权部分的资产价值。即对于抵债前的债权部分可根据重整计划中已明确的受偿率确认相关损失，对于抵债后的股权可根据该受偿率确定其初始成本。后续债权人可以该初始成本为基准来设定股权处置目标价格。由于抵债股权的价格更为科学合理，理论上说后续存在实现该价格的可能性，从而维护重整计划的可信性和可行性。

（作者单位：中国邮政储蓄银行总行授信管理部）

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