资本催熟企业如何实现可持续经营

摘要：风险资本是一个成熟资本市场的重要组成部分，对初创企业的发展十分重要。我国“独角兽”企业的形成速度明显快于美国。众多案例表明我国资本市场上存在资本“催熟”企业的现象，本文中称企业的这种发展模式为“资本催熟模式”。资本催熟企业在发展有一些共同的风险，具体包括管理、融资能力、流动性、竞争力和市场五大方面。这些潜在问题在企业高速增长阶段往往被掩盖，但会在风险资本退出后威胁到企业的可持续经营。尽管有很多失败的案例，但也有很多资本催熟企业取得了阶段性成功，例如拼多多、瑞幸咖啡等。总结这些企业的发展历程，本文将资本催熟企业的发展过程分为两个阶段，并认为实现可持续经营是资本催熟企业在第二阶段的首要目标。

关键词：可持续经营;资本催熟企业;瑞幸咖啡

一、引言

2013 年，硅谷著名风险投资家艾琳（Aileen Lee）在《欢迎来到独角兽俱乐部》中把那些估值在 10 亿美元以上、成立时间10年以内的未上市企业称为独角兽企业。自 2008年以来，中国资本市场的私募基金和风险投资（以下简称“PE/VC”）募集了大量资金。这些资金催生了很多独角兽企业。我国独角兽企业的形成速度十分惊人。中金公司董事总经理陈十游曾说，“在美国形成独角兽平均需要7年，而中国的独角兽企业形成的平均时间是4年，更加恐怖的是其中大约有一半是在两年内形成的。”

过去几年，在直播、在线教育、饮品、出行、医疗，甚至传统制造等行业，都出现了资本催熟企业的案例。尽管有很多失败的案例，但也有很多资本催熟企业取得了阶段性成功，例如拼多多、瑞幸咖啡等。因此，本文希望通过对瑞幸咖啡的分析，分析资本催熟企业的发展模式能否实现可持续经营，并总结出这类企业实现可持续经营的一些经验。

二、文献综述

国内“催熟”是一个农业上的概念，指使用非自然的特定条件使农产品加快成熟的过程。在农产品市场中，催熟的产品可以提早上市，从而获取较高价格，缩短回报周期。借鉴于此，本文中的“资本催熟模式”用来描述我国资本市场上的一种现状：初创企业利用大量资本投入进行快速扩张，在短期内（1-2 年）实现巨大体量，获取较高估值，从而在一级市场获取更多资本注入，加快上市进程。本文称在这种模式下发展的企业为“资本催熟企业”。同时，PE/VC 为了缩短退出时间，还会与企业签订对赌协议，这些情况都会使企业倾向于短期内快速扩张，尽快实现上市融资。“催熟”是一个动词，所以在这种模式下企业受制于资本，没有耐心的资本会迫使企业无法稳步发展，转而为了迎合资本采用激进的资本结构和发展战略。

在風投行为和企业“烧钱”行为的研究领域，众多研究结论指向资本催熟模式不利于企业长期发展。付军（2013）研究表明，我国风险投资中突击套利的行为比较常见，PE/VC的投机性较强。朱元甲等（2016）认为“独角兽”依赖于投资人对公司的主观看法，在投机盛行的时候，投资人会偏离对基本收益来源的关注。张宏亮等（2019）研究了企业战略与过度投资的关系，得出结论：企业战略与过度投资之间存在相关性，具体表现为企业战略越激进，过度投资行为越严重。郝艳等（2019）的研究表明我国上市公司过度投资行为有极端化现象。王俊喆（2018）的研究从实证的角度分析了“烧钱扩张”这一现象，并给出了一个很好的总结：过度的前期亏损和高估的后期收益是“烧钱”扩张的通病，也是该战略下的公司长期增长率普遍偏低的直接原因。

资本催熟企业可以划分为两个阶段：第一阶段是自企业初创到上市;第二阶段则从企业上市之后，风险资本退出开始[ 严格来说，两阶段的划分点是企业失去持续且充足的风险资本支持的时点。由于风险资本在上市之后退出更具代表性，且寻求上市也是资本催熟企业的共性，本文选用企业首次公开募股作为进入第二阶段的时点。]。在第一阶段，由于风险资本提供了源源不断的资本注入，企业可以不计成本地扩张，此时可持续经营的问题还不是主要矛盾，企业应该重点关注的是以下五个问题：（1）风险资本是否能及时地提供充足资金;（2）企业资产的流动性，重点是现金存量对“烧钱”和短期债务的支撑能力;（3）产品或服务是否有核心竞争优势，是否能构成行业进入壁垒;（4）对潜在市场规模判断是否准确;（5）顾客对产品和服务的忠诚度是否建立。

三、瑞幸咖啡的基本情况分析

（一）现磨咖啡市场发展前景

从瑞幸咖啡的收入结构来看，现磨咖啡和“小鹿茶”系列分属于现磨咖啡市场和茶饮市场，而75%的收入来自于现磨咖啡市场。瑞幸咖啡在招股说明书中预估2018-2023年中国咖啡零售额复合年增长率26%。说明我国咖啡市场有很大潜力，发展空间很大。根据数据，从世界范围来看，2018年现磨咖啡消费量占咖啡市场总消费量的75%左右，而我国现磨咖啡消费量占比不足20%。正如瑞幸咖啡招股说明书中所说，我国现磨咖啡价格过高是这种结构性差异的主要原因：现磨咖啡每杯均价30元左右，而速溶咖啡仅有1-2元。以看出瑞幸咖啡对现磨咖啡市场的现状及未来的判断是基本准确的。综上所述，瑞幸咖啡的高估需求的风险是较低的。

（2）瑞幸咖啡的资产结构

瑞幸咖啡资产结构的最大特点是资产的流动性很高。流动资产占比始终保持在 60%以上，而同行业的星巴克流动资产只占总资产的 20%-30%。瑞幸咖啡流动资产中现金（含现金等价物）占比最大：现金占总资产的40%以上，且有逐渐增加的趋势。相比之下，星巴克的现金只占总资产的10%-20%，且几乎没有短期投资。非流动资产中的绝大多数是固定资产。瑞幸在 2019 下半年采取了更为激进的扩张策略，所以固定资产占比减少的原因就是现金的大量增加。瑞幸咖啡通过 IPO 获得了大笔现金。这些现金远远超出了瑞幸咖啡短期扩张的需要，于是就出现了占总资产25%的短期投资。

可以推测瑞幸咖啡主要投资的是信用较高的短期企业债券或银行理财产品。综合以上分析，瑞幸咖啡很重视现金存量，对闲置的现金采取的也是十分保守的投资策略。从使用目的来看，短期投资主要不是为了获得投资收益，而是现金管理的手段。所以，短期内瑞幸的流动性风险很低。

（3）公司治理和基层管理

瑞幸咖啡没有复杂的股权结构，从董事会到管理层都是配合多年、知根知底的“老战友”。值得一提的是，神州优车早期的扩张模式和瑞幸咖啡很相像，且神州优车是纯粹的重资产经营，早期也面临资金困难等问题。所以，瑞幸咖啡的高层管理人员在资产运营上经验丰富，能力也是毋庸置疑的。但是，这种家族企业式治理结构可能带来较高的财务造假风险。对于瑞幸咖啡来说，股东和高管携手造假的难度很低，而且瑞幸也有借高速增长融资的需求。从这个角度看，依赖未经审计的中期报告进行分析有一定风险。综上，如果不考虑财务造假风险，瑞幸的公司治理是适合于资本催熟企业的发展的。

基层管理几乎是快速扩张必然会出现的问题，很明显瑞幸咖啡采用的是集权高压的管理策略。这种策略在高速扩张阶段也许会减少贪污腐败的问题，在品质控制和成本控制上效果较好。但过度集权也会打压基层员工积极性，从员工评价的整体感觉上，瑞幸咖啡确实没有良好的企业文化，员工对企业的认可度较低。因此，瑞幸咖啡的基层管理风险仍然较高。

（4）盈利能力

瑞幸咖啡的单店利润率和净利润率都是上升趋势，且在店铺层面上已经实现了 9%的正利润率。两种利润率的差异主要是净利润率扣除了一般和管理费用以及广告费用。可能因为规模效应和瑞幸咖啡智能化运营的效果显现，一般和管理费用占比持续减少。如果瑞幸能够找到收入的关键驱动因素，合理控制广告投入，避免浪费。

四、瑞幸咖啡持续经营情况分析

（1）问题一：饮品单杯成本是否出现下降

前文提到，瑞幸咖啡在春节期间的销量会出现比较明显的下滑， 而在2018Q4到 2019Q1 的店铺租金和其他运营费用以及折旧费用都出现了上升，这是因为这两种成本具有更多的固定性质;同时，材料成本和低值易耗品、物流和仓储费用并没有因为销量下降而上升，说明这两种成本具有更多的变动性质，而事实也正是如此。

从量上来看，各项费用都呈下降趋势。尤其是低值易耗品、物流和仓储费用的持续减少，说明瑞幸咖啡基于大数据的店面經营系统效果不错。另外，固定性质成本的持续减少，正是瑞幸大量出货产生的规模效应的体现。原材料成本的减少，可能是大量采购提升了瑞幸与供应商的议价能力，也体现了一定的规模效应。从结构来看，变动性质的成本占比持续上升，2019Q3 季度瑞幸的单杯成本中变动性质的成本已经超过固定性质的成本，这意味着经营杠杆和经营风险的降低。

可以预测，如果没有新型冠状病毒疫情影响，2020Q1 的销量下降对单杯成本的影响将很有限，很可能不会引起单杯成本反弹。瑞幸在免费产品成本只包含了变动成本，且不包含订单派送成本。由于固定性质的成本始终会提高单杯成本，所以就出现单杯成本高于免费产品的单杯成本。从这个角度看，瑞幸咖啡更有可能没有所谓的“操纵成本”的情况。

（2）问题二：获客成本为何出现反弹

获客成本是反映瑞幸咖啡营销效果的重要指标，也反映了其盈利模式的可持续性。瑞幸咖啡获客成本在 2019Q1 之前一直呈现降低趋势，但 2019Q2和 Q3却出现大幅反弹。而多数质疑的声音则认为获客成本反弹是因为顾客对价格敏感。

瑞幸咖啡的获客成本中免费产品推广费用始终在下降，但是每个新顾客享受的免费产品数量变化不大，所以获客成本中免费产品推广费用下降的原因是单杯成本的下降。从单杯成本来看，瑞幸的原材料成本和低值易耗品、物流和仓储成本（两项变动成本）已经趋于稳定，因此预计未来的获客成本主要取决于其他获客成本的部分。

目前价位上，瑞幸咖啡的顾客还没有显示出明显的价格敏感。理由如下：首先，2019 年度瑞幸的实际销售价格和销量在同时增加;其次，瑞幸咖啡产品销量中免费产品的比例在持续下降;再次，收入的增长模式和广告费用的变化十分吻合，似乎说明收入增长的主要驱动力在广告投入。

综上所述，目前瑞幸咖啡的定价还有上升空间，瑞幸咖啡的大多数顾客对价格还不敏感。其次是现制饮品单杯成本的拆解问题。本文的结论是单杯成本的各项都呈下降趋势，变动成本占比逐渐提高，反映出瑞幸咖啡基于大数据的经营效果逐渐显现，规模效应也逐渐显现，为利润空间的形成奠定了基础。通过对获客成本的分析。瑞幸获客成本中实际用于顾客补贴的部分是少数，大部分还是广告费用。本文认为，从数据的相关性来看，瑞幸咖啡的收入和广告投入有较强的正相关，而与实际的顾客补贴关系并不大;同时，瑞幸咖啡的顾客对当前价格还不敏感。瑞幸的业务规模增长迅速，收入结构有一定的多元倾向，成本结构逐渐优化，从收入和成本上看瑞幸很有可能实现盈利。

但瑞幸的未来仍然存在不少风险。瑞幸承认目前依靠大量补贴的发展模式不可持续，但瑞幸从战略上还没有计划放缓发展速度，并预计到 2021 年开店数目达到 10000 家。这对于瑞幸未来的融资还是提出了很高的要求：瑞幸咖啡目前现金存量虽然很多，但也只是2019Q4 的经营活动现金流量的4倍;如果不能继续拿出亮眼的业绩，现金流风险仍然会很高。另外，尽管瑞幸的高管能力很强，但快速扩张下的基层管理风险还是难以避免，特别是在企业文化上瑞幸还有很大缺陷。

再来看瑞幸在第一阶段的四种主要风险。2019年，瑞幸实现了销量和实际售价的同时提高、单杯成本的持续降低，这些好的业绩表现和其打造的多元化印象一起提高了瑞幸的融资能力（融资风险和流动性风险降低）;截止 2020年瑞幸咖啡开店数目超过星巴克，并且瑞幸作为上市公司有更广阔的融资平台，这意味着这种资本催熟的发展模式被同行业后来者模仿的风险几乎已经消失了;瑞幸目前的实际售价仍远低于同业平均水平，且本文的分析更倾向于瑞幸的顾客没有表现得对当前价格很敏感（竞争力风险和市场风险降低）。

综上所述，瑞幸咖啡在第一阶段中的积累的五项风险中除基层管理风险仍然较高，其他四项风险都有所降低;由于瑞幸所处的市场有较大增长空间、瑞幸的商业模式可行和瑞幸有充足的资金来源。

五、结语

瑞幸有一些特殊之处是其他资本催熟企业无法复制的：其最大股东陆正耀是资本市场上的“职业玩家”，十分擅长资本运作。尽管如此，上述经验对其他资本催熟企业的发展还是有参考价值，尤其是要有明确的盈利模式、重视对基层的管理以及谨慎吸收投资。

此外，不得不承认的是，瑞幸咖啡的成功，至少在第一阶段仅仅是资本的成功。而在第二阶段瑞幸要实现可持续经营，就必须是企业的成功。而要实现企业的成功，还是要回到商业实质——提供人们愿意消费的产品或服务：这也是企业真正的核心竞争力所在。但大多数资本催熟企业在发展中往往忽视建立真正的核心竞争力，其竞争力往往出自资本催熟本身。这就要求资本催熟下的企业不能放松对产品和服务的要求。有了资本的支持，企业更应该加强研发创新，提供更好的产品和服务。这才是企业长远发展的核心所在。作为风险投资人也要有耐心，发现并培育真正有价值的企业

参考文献

[1]付军.我国风险投资和私募股权基金选择IPO退出的动因[D].西南财经大学，2013.

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[5]王俊喆.“烧钱”的神话：公司IPO 初期的增长战略选择[J].商业研究，2018（05）：41-53.

作者简介：

周智博（1998.06），女，汉族，湖北十堰，硕士，主要研究方向：公司治理与公司财务。手机：17372971831，1016029213@qq.com

南京审计大学会计学院，江苏，南京，211899