股权自由现金流量估值及支付综合案例构建

周荣 何新昕

（广州商学院会计学院，广东 广州 510000）

一、股权自由现金流量估值及支付基本理论

（一）股权自由现金流量计算基本公式

股权自由现金流量=净收益+折旧-债务本金偿还-营运资本追加额-资本性支出+新发行债券-优先股股利

（二）股权自由现金流量资本成本估算

R：投资者所要求的投资收益率。

RF：无风险收益率。

β：企业风险相对于市场平均风险的倍数。

Rm：市场预期平均收益率。

（三）股权自由现金流量估值三阶段模型

三阶段模型分三个阶段表现企业的增长，即高增长阶段、增长率下滑的转换阶段和稳定增长阶段，三阶段模型特别适用于增长率随时间变化的公司，它的价值模型表示如下。

（四）混合证券支付

混合证券支付是指主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。

二、股权自由现金流量估值三阶段模型案例构建

2020年底A公司准备收购E公司30%的股权，现在准备对E公司的股权估值，E公司2020年度的财务状况如下（见表1）。

表1

（一）2020年度计入利润表中的折旧总额700万元，购买设备支出了200万元，营运资本追加了300万元，偿还债务本金500万元，又借新债800万元。

（二）预计2021年-2025期间每年股权自由现金流量固定增长10%，2026年股权自由现金流量增长9%，2027年股权自由现金流量增长8%，2028年股权自由现金流量增长7%，2028年以后股权自由现金流量每年固定增长5%。

（三）假设国债利率3%，B公司前5年的风险系数β值是1.2，5年后的风险系数β值是1，市场的平均收益率是8%。

（四）A公司同意E公司在正常估值的基础上加价50%。

（五）A公司经过测算，收购支付款15%采用现金支付，85%采用增发股票支付。双方确定支付股价150元/股，股份数量构成及其股价如下表2。

表2

要求：1.请计算A公司收购B公司30%股权所应该付出的收购成本。

2.请计算A公司采用股票支付对B股东其控股权的稀释程度。

3.请列出A公司并购后的股东及其股份数量明细。

三、股权自由现金流量估值三阶段模型案例分析

（一）计算2020年股权自由现金流量

=2850+700-200-300-500+800=3350万元

（二）资本成本计算

前5年资本成本=3%+1.2×（8%-3%）=9%

5年后资本成本=3%+1×（8%-3%）=8%

（三）前5年的现值

（四）6-8年的现值

第5年的自由股权现金流量

（五）8年后的现值

第8年的自由股权现金流量

（六）三阶段现值之和

（七）收购成本

（八）对B股东的股权稀释程度

股票支付金额68003.10×85%=57802.635万元

股票增发数量57802.635÷150=385.3509万股

对B股东的股权稀释程度：

增发前B股东股权占比：600/1000=60%

增发后B股东股权占比：600/1385.3509=43.31%

60%-43.31%=16.69%

B股东股权占比下降16.69%

（九）A公司并购后的股东及股份数量明细（表3）

表3

四、结束语

本案例从应用角度出发，先计算初始年份的自由股权现金流量，再根据资本资产定价模型分阶段计算资本成本作为贴现率，然后分三个阶段计算其现值，第三个阶段是根据递延现值模型计算出来的，最后计算股票支付导致的控股股东的股权稀释程度及主并公司新的股权结构。通过本案例的构建，让学习者可以把股权自由现金流量估值及其支付模型更好地应用到并购实践中去。